1100億美元！生物醫藥併購潮重啟

作者｜YY

01

重啟的並購周期

2025年，全球生物醫藥行業的併購活動出現顯著回升。據統計，截至10月中旬，製藥與生物科技領域共計宣佈超過400起交易，累計金額約1110億美元，較2024年全年的710億美元增長逾五成，創下近三年來的最高水平（圖1）。這一趨勢表明，在經歷短暫的低迷期后，行業資本配置正重新向外部創新傾斜。

併購活動的復甦並非偶然，而是由結構性壓力所驅動。根據彭博社的測算，2024年至2030年間，美國與歐洲主要製藥企業約有3600億美元的年銷售額將因專利到期而面臨仿製藥競爭。修美樂、Eliquis、Stelara等超巨重磅產品的獨佔期陸續結束，輝瑞、阿斯利康、默沙東、百時美施貴寶、諾華等公司的增長曲線正在逼近轉折點。對於這些高度依賴旗艦產品的跨國藥企而言，「專利懸崖」造成的現實營收缺口已經逐漸顯露。

內部研發無法在短時間內彌補這一真空。藥物從概念驗證到市場上市平均需要10至12年，而臨牀試驗的總體成功率不足10%。與此相比，併購能夠在數月內直接獲得后期資產和成熟管線，從而在時間維度上實現增長對衝。這也是為什麼每當行業進入利潤收縮周期時，併購總會成為最具吸引力的資本策略的原因。2025年的併購復甦由此可以視為行業的周期性自我修復：當研發風險過高、內部產出受限時，外部收購成為維持創新活力與資本回報的必然手段。

圖1.全球生物科技

02

併購邏輯的演變

從規模擴張到精準補強

本輪併購潮與上一個周期存在顯著差異。2014年至2019年的「整合式併購」強調規模和市場份額，典型案例包括輝瑞–惠氏、默沙東–先靈葆雅等大型交易；而2025年的特徵則是「bolt-on acquisition」，即精準補強式併購。這類交易體量適中、方向明確、整合效率高，更注重科研協同與商業化銜接，而非資產疊加（圖2）。

圖

這種併購交易模式背后的核心邏輯是「確定性優先」。製藥巨頭在併購對象的篩選上，已明顯從早期創新項目轉向臨牀風險較低、接近商業化的資產。Needham & Co.對2018年以來155起生物科技收購案的研究顯示，超過70%的目標公司至少擁有一個處於III期或更后期的候選藥物，其中44%已擁有上市產品。這一數據説明，製藥公司更願意以溢價購買「經驗證的科學」，而非承擔早期失敗的不確定性。

諾和諾德收購Akero Therapeutics是這一邏輯的代表。Akero的核心分子efruxifermin是一種FGF21類似物，用於治療代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（MASH）目前處於III期臨牀階段。早期試驗結果顯示，該藥物可顯著降低肝脂含量並改善纖維化進程，有望成為首批同時實現代謝與組織修復雙重改善的療法。對於諾和諾德而言，這項交易不僅是代謝管線的延伸，更是其從「代謝控制」向「組織重建」戰略轉型的重要節點。

同樣值得關注的潛在併購對象還包括Madrigal Pharmaceuticals（MASH領域領跑者）、Avidity Biosciences（罕見遺傳病RNA療法平臺）以及Insmed Inc.（罕見肺病非囊性纖維化支氣管擴張症上市藥物Brinsupri的開發商）。Insmed的Brinsupri已於今年獲FDA批准，成為首個治療非囊性纖維化支氣管擴張症的FDA批准藥物，公司股價年內翻倍，顯示出資本市場對其併購預期的高度敏感。

由此可見，肝病、罕見病和呼吸系統疾病正成為2025年併購的核心領域。這些方向具有共同特徵：病理機制清晰、患者羣體明確、臨牀終點可驗證，且符合政策支持的方向。在藥物經濟學與風險管理的雙重維度上，均具備較高的併購吸引力。

03

政策松動與資本回暖

併購窗口的再開啟

如果説專利懸崖是併購復甦的內在動力，那麼政策松動與資本環境的改善則是推動這場回潮的外部助力。

過去三年，美國在拜登政府主導下強化了併購審查：新版合併指南與擴容后的HSR申報要求提高了信息披露與合規成本，實務中審查周期趨長，部分醫藥交易在附加補救條件下獲得通過。進入2025年，新政府在表述上更強調增長與效率。多家投行分析指出，這一監管立場的變化「為大型製藥交易重新亮起綠燈」。

資本環境的改善亦為併購提供了條件。隨着美聯儲進入降息周期，融資成本下降，投資者風險偏好上升。納斯達克生物科技指數（NBI）截至10月中旬上漲約20%，接近四年來的高點。資金重新流入生物科技板塊，使中后期Biotech的估值企穩，大型藥企得以在合理區間完成交易。此外，貿易局勢的緩和也帶動跨境交易恢復。年初，受地緣政治與供應鏈不確定性影響，許多企業採取觀望態度；而第三季度起，隨着政策預期明朗，交易節奏明顯加快。2025年全球併購總額已突破1萬億美元，其中醫藥行業的增速居各產業之首。

併購市場的回暖不僅反映在交易數量上，也體現在資產質量的集中化上。Stifel的分析指出，2025年的併購呈現「上移趨勢」：交易更集中於具備上市潛力的創新公司，而非單純的研發平臺型企業。這意味着製藥行業的併購決策正趨向理性化與收益導向，資本與科學之間的匹配度正在提升。

04

確定性的追逐與創新生態的再分配

當前的併購潮揭示出一種更深層的結構性變化：製藥業的創新體系正在形成「分佈式發現—集中化整合」的雙層結構。

過去，大型藥企在內部承擔了從靶點研究到臨牀開發的全部風險。而如今，早期創新正由獨立的生物科技企業完成，大藥企則通過授權、合作或併購在臨牀中后期階段介入，將驗證過的科研成果轉化為商業產品。這種分工使風險在系統中被重新分配：Biotech承擔科學不確定性，Pharma承擔商業執行風險。

這種模式帶來的直接結果，是創新效率的整體提升。早期創新的失敗成本被社會化分擔，而成功的成果通過併購迅速獲得放大與全球化。大藥企的研發部門也在逐漸轉型為「內部業務開發團隊」，其職責不再侷限於實驗室研究，而更強調外部項目的評估、整合與市場化。生物製藥公司已不再單純是創新的生產者，而是創新生態的整合者。

然而，確定性的追逐也帶來潛在隱憂。當大藥企普遍傾向於購買「臨牀后期資產」時，早期創新項目的融資難度可能上升，生態系統的風險集中在Biotech層面。未來若資本市場再次收緊，這一模式可能會暴露出脆弱性。因此，如何在確定性與創新活力之間保持平衡，仍將是行業長期面臨的挑戰。

05

從周期波動到結構常態

縱觀近二十年的製藥史，每一次併購高潮都伴隨着產業模式的轉折。上世紀九十年代的併購解決的是成本效率問題，2010年代的併購強調全球化與市場集中，而2025年的併購，則是對創新資源再配置的必然結果。

本輪迴潮的內核不再是資本驅動的短期套利，而是一種制度性重構。專利懸崖迫使企業重新定義增長路徑，政策調整降低了外部約束，資本回暖提供了流動性支撐，而生物科技生態的成熟則為整合提供了豐富的標的。四種力量共同作用，使併購從被動應對危機的工具，轉化為維持行業創新循環的結構性機制。

製藥業的創新重心正在持續外遷：發現發生在Biotech，驗證與擴張發生在Pharma。科學發現的去中心化與商業整合的再集中化並行存在。藥物的起點或許在波士頓、哥本哈根或蘇黎世的實驗室，但其最終命運仍掌握在擁有資本與全球渠道的大型藥企之手。

2025年的併購回潮因此不僅是一輪交易潮的復甦，更是製藥產業增長邏輯的再一次確認。它標誌着行業已從「內部研發主導」步入「外部創新整合」的新常態。在這一階段，併購本身已成為創新體系的一部分，而非替代品。

Ref.

Pham, L. et al.Biotech Fund Beating 92% of Peers Sees More M&A Deals to Come. Bloomberg. 15. 10. 2025.

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