亞太證券交易所開始拒絕DAT（比特幣財庫公司）上市淺析

（來源：上林下夕）

一、DAT模式全球分佈概況

      數字資產財庫（DAT）模式已在全球範圍內形成明顯的地域集羣效應。截至2025年8月，全球至少有80家上市公司公開持有比特幣作為財庫資產，總持倉量約68.8萬枚（價值約570億美元），較2023年的33家增長142%。從地域分佈看，北美（尤其是美國）佔據絕對主導地位，亞洲和歐洲市場也在加速佈局。

全球DAT代表性企業分佈

區域發展特點分析：

1. 北美（尤其是美國）：DAT生態最成熟，依託納斯達克等資本市場，形成"融資-購幣-市值增長"的完整閉環。美國DAT公司可通過ATM增發機制靈活融資，加速資產積累。

2. 亞洲：以日本、香港為代表，監管態度分化明顯。日本相對開放，允許上市公司披露后持有加密資產；香港則強調"現金公司"規則限制，要求DAT模式必須結合實體業務。

3. 歐洲：DAT模式處於早期階段，持倉規模較小，但歐盟MiCA法案（2026年生效）預計將為DAT提供更清晰的合規路徑。

      截至2025年10月，全球DAT公司總持倉價值已突破2,400億美元，其中比特幣持倉達86.4萬枚（佔比特幣流通市值4.34%），顯示出DAT模式已成為加密資產市場不可忽視的機構力量。

二、DAT模式定義與背景

      DAT（Digital Asset Treasury，數字資產財庫）是一種新興的企業金融模式，指上市公司通過發行股票或債券募集資金，大規模購買並長期持有加密貨幣（如比特幣、以太坊）作為核心儲備資產，使公司價值與加密資產價格波動直接掛鉤。該模式由美國軟件公司MicroStrategy在2020年首創，其通過囤積比特幣實現市值飆升，引發全球數百家企業效仿。

      運作邏輯：公司宣佈購買加密資產→市場預期幣價上漲推動股價→融資能力增強→繼續增持加密貨幣，形成循環。2025年美國財務會計準則委員會（FASB）新規生效，允許加密貨幣按公允價值計量，進一步刺激DAT模式擴張。

典型案例：

MicroStrategy（更名為Strategy）：持有約62.8萬枚比特幣（價值約720億美元），開創"融資-購幣-市值增長"的資本循環模型。

Metaplanet（日本）：酒店運營商轉型DAT，持有33億美元比特幣，股價初期暴漲但較高點回落超70%。

三、亞太主要交易所對DAT的聯合抵制

      儘管亞太交易所未簽署正式聯合聲明，但基於相似的監管邏輯，形成了事實上的"協同抵制"。下表匯總各地區的監管立場與案例

監管共同動機：

1. 投資者保護：DAT公司股價波動劇烈，散户虧損率為實體企業的3.2倍。

2. 反空殼公司：防止上市公司淪為加密資產囤積工具，削弱資本市場服務實體經濟的功能。

3. 風險防控：2025年上半年港股涉加密資產的內幕交易案件同比增187%，其中17起涉及"偽DAT公司"。

四、已上市DAT公司現狀與風險分析

行業整體萎縮信號：

資金流入降温：2025年9月，美國以太坊ETF單周資金流出近3億美元。

散户損失慘重：10X Research報告指出，散户在DAT交易中損失約170億美元。

模式吸引力下降：比特幣現貨ETF推出后，投資者更傾向通過合規ETF而非高溢價DAT股票獲取加密資產敞口。

五、相關法律問題解析（含港交所現金公司條款）

1. 港交所"現金公司"規則

   • 條款依據：港交所《上市規則》第8.05條。

   • 核心內容：

     • 上市公司總資產中現金及現金等價物（含加密貨幣）佔比不得超過50%；

     • 企業需擁有"實質性運營"（Substantial Operations），不能僅依賴持有流動性資產作為主要收入來源；

     • 若被認定為"現金公司"或"空殼公司"，將面臨強制退市風險。

   • 執行案例：

     • 2025年9月，港交所拒絕某DAT公司上市，理由為"加密資產佔比達65%，違反資產配置限制"；

     • 2025年10月，港交所要求另一DAT公司補充"實體業務計劃"。

2. 反洗錢與投資者保護

   • DAT公司融資購幣可能成為資金跨境流動灰色渠道，增加反洗錢審查難度。

   • 加密資產價格波動性導致投資者面臨"估值虛高-市值暴跌-流動性枯竭"連鎖風險。

3. 證券法合規爭議

   • SEC對MicroStrategy的調查覈心問題：加密資產是否應作為"投資合同"而非"企業資產"分類，可能引發會計準則重定義。

六、結論與展望

1. 監管導向明確：亞太交易所通過"現金公司"規則封堵純DAT模式，推動資本向實體業務迴流。

2. 合規化轉型：企業需轉向"主營業務+加密資產"混合結構（如RWA代幣化、區塊鏈技術服務），並將加密資產佔比控制在監管紅線內。

3. 投資者替代選擇：比特幣/以太坊現貨ETF成為更合規的加密資產配置工具，DAT模式必要性下降。

展望：全球監管協同下，DAT模式需與實體經濟結合（如供應鏈金融、資產代幣化）才能持續生存，純囤幣投機路徑已基本關閉。

數據來源：港交所公告、ASX規則、彭博社、10X Research報告（2025年10月）、BitcoinTreasuries.net（2025年9月）。