國盛宏觀：市場降息預期「領跑」的背后

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　　國盛證券首席經濟學家，熊園 博士

　　事件：北京時間10月24日20：30，美國公佈2025年9月CPI。

　　核心結論：美國9月CPI和核心CPI低於預期，數據公佈后，美聯儲降息預期變化不大，利率期貨隱含的10月和12月降息的概率均接近100%。我們認為，美聯儲降息短期看就業，中長期看通脹，10月和12月連續降息基本無懸念；基於對就業和實際利率的分析，預計2026年有望再降息3次、並主要集中在上半年。目前市場降息預期的「領跑」屬於合理計價，但也意味着若降息符合預期則效果有限，若不及預期則會造成市場擾動。

　　1、美國9月CPI同比3.0%，低於預期3.1%，高於前值2.9%，是去年6月以來最高；核心CPI同比3.0%，低於預期和前值3.1%。分項看，僅能源分項環比抬升，食品、核心商品、核心服務分項環比均小幅回落。剔除食品、能源、住宅后的「超級核心通脹」環比為0.11%，8月和7月分別為0.12%、0.18%。整體看，美國9月通脹仍延續「慢熱」狀態，關税的影響依然温和。

　　2、CPI公佈后，美股上漲、美債和美元走平，降息預期變化不大。利率期貨隱含的年內降息次數維持2次，即10月和12月均會降息25bp；2026年底前降息次數為4.7次，即2026年大概率再降息3次（共75bp）。

　　3、短期內美國就業仍面臨下行風險，而通脹壓力暫時温和，因此美聯儲連續降息是合適的；但根據貨幣政策時滯推算，美國就業已接近觸底回升拐點，關税對通脹的影響仍會逐步顯現，這決定了降息空間有限，可理解為降息只是「前置」而非「加碼」。根據實際利率測算，美聯儲再降息125bp左右可能就該停止降息。

　　4、我們預計10月和12月美聯儲各降息25bp，2026再降息75bp，並且主要集中在上半年。目前利率期貨定價的降息路徑也是如此，意味着美國股債匯等資產價格對預期的降息節奏、幅度已有反映，市場「領跑」美聯儲帶來「兩難」局面，一是即便隨行就市降息，政策效果也可能有限，二是若降息節奏、幅度低於市場預期，可能導致對資產價格帶來擾動。另外仍需注意兩點：一是2026年5月將迎來美聯儲主席換屆，新主席的政治傾向可能會對后續降息空間產生較大影響。二是鮑威爾10月15日表示，美聯儲的量化緊縮（縮表）進程可能在「未來幾個月內」接近尾聲，隨着降息「分歧」的下降，「量」的變化可能對資產價格更為重要。

　　正文如下：

　　1、美國9月CPI和核心CPI均低於預期，通脹延續「慢熱」狀態。

　　>整體表現：美國9月未季調CPI同比3.0%，低於預期3.1%，高於前值2.9%，是去年6月以來最高；核心CPI同比3.0%，低於預期和前值3.1%。季調后CPI環比0.3%，低於預期值和前值0.4%，高於過去12個月均值；核心CPI環比0.2%，低於預期值和前值0.3%，持平過去12個月均值。

　　>分項表現：美國9月CPI主要分項方面，食品分項環比從0.5%降至0.2%，低於12個月均值0.3%；能源分項環比從0.7%升至1.5%，主因汽油價格環比明顯上漲；核心商品分項環比從0.3%降至0.2%，高於 12個月均值0.1%，二手車價格環比下降明顯；核心服務分項環比從0.3%降至0.2%，低於12個月均值0.3%，其中住宅和交通運輸分項環比下降，醫療保健服務環比小幅抬升。剔除食品、能源、住宅后的「超級核心通脹」環比為0.11%，8月和7月分別為0.12%、0.18%。整體看，美國9月通脹仍延續「慢熱」狀態，關税的影響依然温和。

　　2、CPI公佈后，美股上漲、美債和美元走平，降息預期變化不大。

　　>大類資產表現：CPI公佈后，美股上漲，美債收益率和美元指數先降后升，黃金走高。截至10/25收盤，標普500、納斯達克、道瓊斯指數分別上漲0.8%、1.2%、1.0%，10Y美債收益率基本收平為4.01%，美元指數基本收平為98.94，現貨黃金下跌0.4%至4111.6美元/盎司。

　　>降息預期變化：CPI公佈后，市場對美聯儲降息的預期變化不大。利率期貨隱含的年內降息次數維持2次，即10月和12月均會降息25bp；2026年底前降息次數為4.7次，即2026年大概率再降息3次（共75bp）。

　　3、美聯儲降息短期看就業，中長期看通脹，預計明年降息空間不大。

　　>降息空間測算：前期報告中我們多次指出，短期內美國就業仍面臨下行風險，而通脹壓力暫時温和，因此美聯儲連續降息是合適的；但根據貨幣政策時滯推算，美國就業已接近觸底回升拐點，關税對通脹的影響仍會逐步顯現，這決定了降息空間有限，可理解為降息只是「前置」而非「加碼」。至於利率應當降至多少，可以從實際政策利率（政策利率-通脹）角度分析：1990年至今，美聯儲實際政策利率中樞為0.2%，其中1990-2007年為1.5%，2008-2019年為-1.1%。考慮到2026年美國經濟並不悲觀，我們判斷實際政策利率降至中性水平（0%附近）即可。彭博一致預期顯示，2026年美國CPI同比為2.9%，略高於2025年的2.8%，目前政策利率為4.25%，因此再降息125bp左右可能就該停止降息。

　　3、美聯儲降息短期看就業，中長期看通脹，最新預期明年降3次。

　　>降息空間測算：前期報告中我們多次指出，短期內美國就業仍面臨下行風險，而通脹壓力暫時温和，因此美聯儲連續降息是合適的；但根據貨幣政策時滯推算，美國就業已接近觸底回升拐點，關税對通脹的影響仍會逐步顯現，這決定了降息空間有限，可理解為降息只是「前置」而非「加碼」。至於利率應當降至多少，可以從實際政策利率（政策利率-通脹）角度分析：1990年至今，美聯儲實際政策利率中樞為0.2%，其中1990-2007年為1.5%，2008-2019年為-1.1%。考慮到2026年美國經濟並不悲觀，我們判斷實際政策利率降至中性水平（0%附近）即可。彭博一致預期顯示，2026年美國CPI同比為2.9%，略高於2025年的2.8%，目前政策利率為4.25%，因此再降息125bp左右可能就該停止降息。

　　>降息節奏展望：綜上分析，從基本面角度看，預計10月和12月美聯儲各降息25bp，2026再降息75bp，並且主要集中在上半年。目前利率期貨定價的降息路徑也是如此，意味着美國股債匯等資產價格對預期的降息節奏、幅度已有反映，市場「領跑」美聯儲帶來「兩難」局面，一是即便隨行就市降息，政策效果可能有限，二是若降息節奏、幅度低於市場預期，可能導致對資產價格帶來擾動。另外仍需注意兩點：一是2026年5月將迎來美聯儲主席換屆，新主席的政治傾向可能會對后續降息空間產生較大影響。二是鮑威爾10月15日表示，美聯儲的量化緊縮（縮表）進程可能在「未來幾個月內」接近尾聲，隨着降息「分歧」的下降，「量」的變化可能對資產價格更為重要。

　　風險提示：美國經濟與通脹、美聯儲貨幣政策、地緣衝突等超預期。

責任編輯：凌辰