明星基金經理最新「覆盤」：黃金已漲到「無人區」，兩端的行情最難做，今年最普遍的影響是宏觀分析失效

作者 | 徐行

編輯 | 袁暢

面對標的收益率持續躺底、年內行情一落再落的債券市場，明星債券基金經理會經歷怎樣的心路歷程？

日前，東興基金固定收益部總經理司馬義買買提，在一場平臺活動上，以「是消息決定行情，還是行情選擇消息」為主題做了深入分享。

原來，哪怕是知名基金經理，司馬義今年的操作也非常艱難，而他在近期做了認真反思后，也得出了許多深入、啓發性的結論，值得投資者哪怕是股票投資者也來讀一下。

最終，他給出了反思后的幾點重要心得。

金句：

1、宏觀數據分析很重要，但是數據到政策出臺，會有相當滯后性，銀行的行動也會有時滯。

2、今年或者説去年以來，整個市場的參與者結構豐富了。很多量化基金也來干高收益債，他的淨值做得很漂亮，一問也不是股票做的多好，就是買了一堆高收益債。

3、找到資金流向很重要，水往低處流，有能力的話，親自盯盤，感受市場很重要。

4、如果有能力建立好的模型，堅決相信模型，所有的情緒基本都反應在模型里了。

5、現在處於百年未有大變局，是市場大多數人沒有經歷的歷史周期，不能簡單套用過去幾年的經驗來推演未來。

6、少賺比虧損重要，市場頂部和底部的錢都很難掙，不必吹毛求疵，一旦發現趨勢反轉信號，堅決離場。

7、瞭解市場各種工具，瞭解交易對手方的工具，雖然不做，但是不能不瞭解。

8、行情選擇消息，而不是消息決定行情，消息只是催化劑。

9、黃金要漲多少，沒人可以判斷，因為現在已經進入一個「無人區」，漲到這麼一個階段，不管它跟不跟美債的規模相關，至少大家有另外一個資產，可以替代美債資產。

採用第一人稱，部分內容有刪節。

01

市場「變」了

我自己是做債的，大家都感覺到今年做債非常難。正好借這個機會跟大家嘮嘮乾貨、聊聊心里話。

我相信大家一直在聽一些宏觀報告、市場分析，研究所的報告聽得足夠多了，但一個基金經理或者説投資者的角度是怎麼看待現在市場的，大家聽得可能不多。

我差不多在國慶期間做了個自我覆盤和總結，有一點心得體會，正好給大家做一個匯報。

首先，大家普遍感覺到今年整個最突出的影響就是宏觀分析失效了。今年宏觀分析對市場判斷不太準或者説挺難去判斷準。當然，所謂的宏觀分析更多是基於債券投資者使用的宏觀分析。

我們做股和做債的基金經理都在一個辦公室，（人員構成）相當於一個小的市場。在辦公室里，我們做債的基金經理更注重宏觀分析，做股的基金經理更注重一些個股和基本面的分析，大家的關注點都不同。

原來我們説，在一定階段里，市場有個股債蹺蹺板。這也是我們以往「股走股的邏輯，債走債的邏輯」的原因。

但是現在這個市場里，今年或者説去年以來，整個市場的參與者結構豐富了。原來做股的也會來做債，比如過去幾年很多量化基金也來干高收益債，他的淨值做得很漂亮，一問買了一堆高收益債，也不是股票做的多好，但就是買了一堆高收益債，淨值很穩定。

而我們做債的人也會去關注一些股票。

現在包括監管層面對我們也非常鼓勵包括二級債基的一些權益類的發行，從這個角度來説，做債的人也要更多關注股票。就倒逼大家做股的要去看債，做債的要看股。包括一些量化基金過去幾年不會參與很多，這兩年會參與很多國債期貨。

現在每天的成交量，股票市場里將近有一半是量化基金，最終就不是人來決定，算法或者模型（有巨大的影響），（考慮到模型搭建的邏輯）原來覺得不太相關的因素，最后都會在相關在一起（變化就大了）。

我想説的是，無論這個市場是怎麼樣，唯一不變的是——我昨天還覆盤從業可能也快20年了——要持續學習新領域的知識，不斷的保持更新，保持持續成長的狀態，不斷跟進，才能不斷的去適應新的市場，最好是以后領先市場。

02

四季度經濟和政策走向何方？

今天報告主要分成三部分，第一部分是宏觀分析。

到昨天中午，這兩周基本上把上個月或者上個季度的數據基本都公佈完了。

PMI小幅高於預期，回升了0.4個百分點，非製造業PMI還回落了一些。整體總結來説，整個9月份經濟數據基本上平於預期，總體來説沒有出現太大波動。需求方面的出廠價格一定程度回落，后續還需要刺激，進行持續的觀察。

CPI、PPI方面，CPI稍微低於預期，是負的，當然大家談的比較多，扣除食品和能源的核心CPI漲了，那就表示食品和能源，尤其能源是拖累的。7月份開始反內卷，一些煤炭、焦煤階段往上走了以后，經過一個季度或者幾個月，慢慢又開始回落了，又變成一個拖累項，説明整個反內卷這件事的難度也是比較大。出發點是非常好的，要物價温和上漲，包括現在對外在一些出口，比如歐盟的溝通過程中也有這麼一個要素。

我們從6月份開始提反內卷，未來階段一定希望PPI和CPI是温和上漲的，但是這件事情大家會看到難度也是高的。無論PPI還是CPI，要把它拉回到比較高的位置，難度也比較大，而且年內PPI同比轉正難度還是比較大。

整個出口，一帶一路這一塊填充了一些其他方面的回落。一方面我們和新興國家，拉美和非洲國家，加深了（交流），這塊是改善；另外一方面，其他國家我們是回落的狀態，這塊高頻數據相對比較吻合，也是符合預期的。

金融數據，社融略高於（預期），實體信貸略好於8月份。這一個季度大家都非常關注M1、M2，基本上現在大家會把 M1和非銀存款等同於去炒股的這部分錢，但是這部分M1同比大幅多減，實際上最近整個炒股的熱情，可能經過過去一個季度的快速增長以后，最近也會稍有所調整，內部會有一些結構性的調整。

大家也看到，這兩周股票市場起起伏伏，總體還是維持穩定的狀態，剪刀差進一步收窄，整個資金效率在提高。

這兩天大家也談論比較多工業增加值，固定投資是偏弱的，工業增加值屬於超預期的。二季度GDP同比是4.8%，這兩天也在交易（一件事），四季度就不需要太高的一個GDP，全年就能完成5%了。

實際上看上去也是這樣，前三季度發債非常多，這跟去年的一個結構不太一樣。去年是前低后高的發債和投資，今年是集中在前三季度，這跟后面講債券的供給也是有對應關係的。

前面投放多了以后，最后四季度就不需要太高，所以四季度還會不會有更多的刺激和投放的窗口，現在來看也不需要太多了，就能完成全年5%或者5%左右，都是能夠接受的結果。

03

明年要關注固定資產投資

我覺得，有一塊今年不一定完全能反映，或者全年肯定會下，但明年一定會引起關注，就是固定資產投資。前兩個季度累積以后，前三季度相對比較低，照着序時進度，四季度再疊加，也有可能會把一季度和二季度的大幅增長「給吃掉」。

關於這一塊，可能和下一個階段刺激政策的，包括一些財政擴張的東西會高度掛鉤，這是一個非常重要的一個趨勢，我們相信也會在未來一個階段引起高度的重視。

房地產實際上相對比較一般已經很長的時間，之前説一手還是相對比較堅挺，上個月開始，基本上一手房價也開始往下，説明房地產還在非常底部盤旋的趨勢里，沒有太多改善，相比大家關注的科技領域來説，房地產一直還在往下走。

而且我們逆周期的政策在出台。會考慮很多因素，后面會看到今年爲了逆周期政策，集中大量的出臺了存量的「牌」。到四季度根據現在談的情況，后面還需要出多少？當然我們也不知道到底談的什麼樣。

04

對市場關鍵的是「預期差」

這其實跟我們今天的主題也是掛鉤的，如果我們想通過消息或基本面來分析行情，現在難度非常高。因為我們也不知道特朗普天天會怎麼樣，而且他天天半夜出消息。進行貿易戰以來，我自己每天也搞得非常晚睡，有時候12點，有時候偶爾還要熬夜，看看美聯儲。因為是大洋彼岸，今天我們白天弄完，他們在睡覺；然后他們弄完，我們在（他們的）晚上弄。

大家現在已經對互相的這些動作非常熟悉。包括一直在説TACO，「Trump Always Chickens Out」，就是川普總是在最后一刻就慫了，他自己寫了本書，叫什麼漫天要價、就地還價。每次談判，也是一個雙方博弈的過程。

當然交易這個東西就是這樣，每做一次交易以后，對它的敏感度一定會降低。

年內第一次的博弈是4月份，市場的反應，股和債反應都特別大，到了9月底、10月份初這一次博弈的反應就沒那麼大。大家可能邊際上在對美國人他到底想要干什麼，中國的訴求能夠想達到怎麼樣，最終對雙方能夠達到一個新的平衡點到底在哪里也慢慢清晰。

很多人也會去參照2018年，實際上我們最后就會發現，談成怎麼樣是一方面，另外一方面關鍵是談的過程中相應的資產估值也有所變化，估值決定下一步的走勢。2018年、2019年雖然當時的個別摩擦點還是有，但是我們已經明顯脱敏，當時后面發生什麼階段性的上漲，説明不是利空一定跌，利多一定漲。

最關鍵的是一個預期差的問題，后面會繼續進行展開。

05

債市今年為何持續走弱？

第二部分是今年以來主要資產的覆盤。發生那麼多事的情況下，各類資產是個怎麼樣的情況。

過程中出了各種各樣的消息，我們分析消息只是一個表象，只是個催化劑，它不是決定性的。

比如一季度，從債券市場是資金面的持續收緊，雖然當時的政策利率應該是1.5左右，實際上大家當時借錢基本上已經到1.8、1.9。體感上來説，雖然是一個寬貨幣，當時我記得去年年底在適度寬松，2009年以來第一次提適度寬松，這次第二次提適度寬松，但是后來會發現適度寬松完了整個隔夜的價格還上去了，也變相的有點像加息的效果。

這主要是爲了防止我們過多的債券上的一致預期往下走，當時已經到一點六幾的情況下，全市場都特別樂觀。我記得去年年底和今年初就是全面樂觀，甚至有觀點認為（十年期國債）的收益率會下到1.5、1.4甚至1.3。這就叫慣性思維。

慣性思維在投資上也是非常致命的，我們不能一直用慣性思維，內核是一個資產的收益率已經過低了，原來覺得是一兩個禮拜，后來發現一兩個月，最后發現到3月中旬還沒有（調整），從1.6一下子干到什麼1.9左右，上了30個bp，一下子收益率的變動就很劇烈。

今年一直説做債的非常痛苦，其實從今年初至今來看，大半年也就從1.6到1點7幾，也就往上走了10個bp，但是實際上債券也就走牛了幾天，大部分時候在調整，調整的又有點鈍刀割肉。

06

最終是行情選擇消息

從基本面上來看，觸發這個行情就跟把水燒開一樣，到了一個臨界點，什麼樣去消息觸發不重要，不是因為這個消息，其他消息也一定會觸發，因為整個資產的價格已經到了這個情況。

從股票角度來説，今年也不是一波馬上就牛市，就干起來了。前面也是有起起伏伏的過程，今年真正大家覺得牛市的起點或者説擺脫了過去的震盪區間，一波順暢的差不多從6月到9月份到現在，那也基本上差不多三季度纔開始的量變到質變的過程。最終不斷的消息去催生股債蹺蹺板。

老股民説久盤必跌，實現是你拱不上去，那就往下走。

這里我們取了一個上證指數，細的沒辦法説，但是從季線這個角度來説，今年基本上是六七月份開始MACD轉正，上一次轉正是在2020年，再上次是2014年年初。所以這一波股票的整個走牛，每次基本上季線踏着均線在往上走，説明量變到質變的過程。

雖然這個過程中大家會交易宏觀消息，但是最終我們就回到主題，最終是整個行情選擇消息。

其他的年份也會有些消息，在下跌過程中也會有，但是它最終不會這麼引起整個行情，因為它沒有到達相應的歷史點位。所以即便在這麼一個階段去介入，即便去年924錯過了，按照季線的標準去參與，收益從炒股的角度來説依然會非常可觀。

因為天天泡在里邊的人也不一定賺錢，也不一定能高位跑得掉，也不能完全精準的抄底，但是技術這個層面，是冷冰冰的技術層面已經指示了大家漲和跌的關係。

07

債市時間上也調整夠久了

到這個階段來説，債券收益率為什麼下不去，我個人是比較喜歡用股債性價比（這個指標），股票股息率和債券做了一個正態的分佈。

大家會發現，在今年5月份，有一次已經跌出了負的兩倍標準差，第二次又來一次。這就解釋了為什麼債券收益率下不去，為什麼這個時候我們説高股息的資產的確定性上升。

從這個角度來説，的確是債券的性價比，即便是宏觀基本面怎麼分析，PPI是在反內卷以后才逐步開始往上走的，在沒有出臺反內卷的情況下，債券作為一類資產，的確是性價比已經非常低了，股票的高股息資產性價比開始完全凸顯。

從歷史角度來説，基本上它在±2倍標準差區間範圍內波動，跌到負的兩倍標準上，最近大家都説股票權益市場又有點漲不動，或者高位開始松動的跡象。從股債性價比的角度來説，雖然債券收益率現在纔到一點七幾，但是包括紅利、銀行股相對那個時候已經漲了非常多，性價比已經開始大幅下降，所以就缺一個觸發點，不一定要再跌回怎麼樣，至少它會有價值迴歸的過程。

債券市場調整到現在已經將近三個季度。時間的範疇比幅度的範疇更重要。調整三個季度，在歷史上不多見，我印象中好像也就2016年年底到2018年年初調整過一年，就是完全基本上不給喘息的調整。包括2020年也基本上三個季度左右就調整差不多了。

所以從時間的維度，債券也調整的差不多，今天股票市場大的行情，債券也沒有大跌。從這個角度來説，股債蹺蹺板不明顯的原因，股票風險偏好到達一個階段性的頂點，債券市場調整或者説市場的出清也達到了一個階段性的（峰值）。

回到我們的主題，消息重不重要？消息也重要，消息的重要在於，催生整個市場。就在整個市場的股和債的相對底部階段，你去出臺這些（影響更大。大家回頭可以看，資金引進入市其實在之前2024年就已經是出臺了，但是説今年的邊際效果特別明顯，大家對這些效果特別敏感，不是什麼帆動，也不是風動，是大家心動。

其實好多政策在整個市場上漲之前就已經出臺了，但是7月份出臺的對市場效果就非常明顯。

從公募基金的角度來説，二級債基或者信用債里的債券比例調整也有大幅的變化，包括降費，包括權益的倉位，都對權益市場的發展，起到了非常大的作用。如果在債券牛市階段來説，可能效果不是那麼大，但是在債券調整階段出臺，對市場的震動就非常大。

08

誰是市場「明星」？

整個市場層面，今年一個非常有特色的就是券商自營，包括個別銀行，特別股份制銀行，非常活躍，成為今年市場的明星。

這個情況不光今年，包括2020年，包括2017年，都出現在刺激政策大量發行債券。后來發現交易活躍的機構就會充分利用密集發行的機會來進行市場「做空」。我也聽説好多機構通過做空，今年賺了非常多的錢。

基本上，每周一般周五會發行一些超長期，那周一開始市場往上干、往上走，弄到周五以后，通過一級市場進行債券回補，再平掉空頭。而且基本上大家看到平完后面一周，發到一定量以后，它要變成活躍券了以后，后一周就開始有一波往下的行情，就形成一個模式。

周一發行的，當周發行的這一周開始怎麼樣，甚至於到周五上午10:30或者11點，你都可以去做空，隔了一周以后收益率開始往下走，再把它賣掉，再輪到下一個周期（再往復）。

今年市場給予了調整的一個非常「濕潤」的空間，非常充分的做空空間。而且一旦開始做空了就會形成慣性。

所以今年的收益率其實也都是不斷的被這些關鍵期限的發行不斷往上拱，供求之間的關係有一定關係，但是市場的交易機構利用活躍的交易策略，因為市場它的交易工具存在做多或做空，在今年這個情況下不斷去做，所以后面其實也是有助於我們去判斷后面，如果説大家覺得市場要調整，它必須要一個對於做空非常濕潤的環境，其中一個非常重要的是一級發行。如果一級發行特別多，或者關鍵期限特別多，那有助於做空，否則做空應該來説非常難度非常高。

你從一級市場直接拿完，對二級市場怎麼不產生任何影響，這種情況下實際上就是一個非常好的對市場又沒有什麼影響，又非常順暢的做的模式。

到現在為止，這種環境發生了變化沒有，我們為什麼説后面市場會相對友好一點？到10月份或者四季度以后，這種環境就不太有了，因為財政把好多30年的關鍵期限，一方面不發了，一方面把它拆什麼20年和50年一些非活躍券，你這個時候再要去做空，難度會非常高了。

因為砸完以后，還要在二級市場再收回來，有可能會賣飛掉或者也有可能會有逼空的情況出現。

在沒有一級發行的情況下，大家可以對后面的市場的調整幅度、強度或者做空力量，相對放心一點。

而且，大家看看今天其實最近整個股票市場大漲的同時債券市場至少10月份以來怎麼已經沒有什麼太多的調整。

09

黃金進入「無人區」

黃金簡而言之，跟70年代脱鈎美元（很像）。一個短的經濟周期里去看，黃金和美元的負相關，已經完全脱鈎了。

在美聯儲降息的情況下，今年弱美元的環境下，今年整個市場里核心的大買家是各家央行。各家央行都在脱鈎美元，所以美元指數和金價的負相關性開始下降。

核心點其實就是2018年開始，幾個金磚國家，作為大的幾個買家，共同來買。同時，因為每年的全球的黃金產量還是相對比較有限，整個黃金怎麼就不太可能存在大幅的調整。

因為它的玩家還是相對比較少的，每年黃金的供給也沒那麼多。只要這幾家央行開始決定開始買黃金了以后，同時脱鈎美元或者放棄美元資產了。那整個黃金就開始一路往上走。

它不像是一些充分交易的品種，應該説我個人感覺黃金不是那麼充分交易的品種。你要去砸很難砸，你要把幾個億大央行給砸穿掉，不可能。因為大家都買了，也不情願讓自己的市值受到波動。

而且，我今天上午還看到一個（説法），黃金如果漲到5000美元，基本上整個全球的黃金的保有量跟美元美債的資產總量就相當了。相當於我又找到了一個替代美國國債的資產。

所以，階段性來説，黃金要漲多少，沒人可以判斷，因為現在已經進入一個無人區。漲到這麼一個階段，不管它跟不跟美債的規模相關，至少大家有另外一個資產，可以替代美債資產。

10

債券四季度沒有那麼大壓力

最后回到我們的主題，行情選擇消息，還是行情選擇消息。

什麼是行情選擇消息？就是在那麼多情況下，大家一直在找主線，到底是什麼主線？核心就是一類資產被高估了，或者一類資產被低估，市場就缺乏一個觸發的因素。

尤其在全市場上，股債資產都混在一起，而且大家現在都在用量化，用大模型，好多量化基金也都學達利歐的全天候模型的情況下，大家的策略都相對一致，策略一致就會形成不同資產之間的勾稽關係：一類資產被高估，具有調整的可能性了；一類資產被低估，它就往上。

所以大家會看到，看股做債（的情況），會發現債券國債期貨跟股指期貨或者股票以分鍾的負相關性。這里股票5分鍾級別拉昇一下，那里國債期貨就會跌。如果是人為的去看這些債券，大家的反應也沒那麼快，我覺得可能會有一些機器或者量化的下單，來讓他不斷的去這麼一種對衝。好多速度人的反應速度可能都不一定有那麼快，説明市場有相當的邊際上的交易資金在做這類。雖然我們現在沒辦法去判斷體量，但是足以影響這個市場。

先説四季度，做空的環境，我們判斷階段性壓力不會那麼大，因為財政部基本把關鍵期限都給拆掉了。四季度基本上看上去30年已經沒有了，拆成20年和50年。

發行期限的結構問題分成兩類，第一類是國債和地方債之間的結構，第二是期限上長期限和短期限的結構。

發債就有體現。非常活躍的，容易被做空的30年，沒有了以后，30年往上砸就變成一個非常困難的事情，做空力量也自然會消失。20年最近幾次發現有一定被砸的概率，但是幅度已經沒那麼大。

整個股債的性價比，最近大家看到股票雖然今天漲的還是比較迅猛，在這樣的情況下，債券其實也沒有什麼調整，甚至個別期限還是漲的。

11

債市久盤必調整？

對債市歷史行情的覆盤，大家看到2021年的情況也是類似，結果是「久盤必跌」。一直跌到投資者看到調整完了，國債期貨開始突破一個下行的軌道，開始往上走，才説明底部出現。

今年來看，去年年底也是幾次高點突破不了，就形成了一波那麼順暢是國債期貨往下走的（趨勢）。

大家會看到最近國債期貨開始往上走，資產的性價比下行通道被突破了。雖然我也是被迫去學習技術層面的東西，你在宏觀層面找不到理由的情況下，要從技術這個層面找。

在宏觀這個層面，因為不可控性很大，我們也不知道相應的場內信息，但是我們從牌面上來看，我們是能夠看到整個市場的走勢。

券商研究所的模型里有方方面面的，有一些宏觀層面高頻的量化的，包括一些商品。做投資這個角度來説，主觀層面，比如説我去看宏觀央行基本面的貨幣政策，你就會看到；但貨幣政策調整或者沒有調整，但是其他的一些因素已經發生變化的時候，你就會形成忽略。

這就像我們的思維定勢，或者説信息繭房，我們願意去用我們自己熟悉的，或者願意用我們自己相信的東西。但是如果市場其他的因素已經發生變化的時候，你會有可能看不到。但是通過模型，能夠反映出來（這種變化）。

所以大家也可以多做模型，防止自己作出主觀判斷，客觀忽略某些因素。做投資，逃脱不開的就是主觀的路徑依賴。

我總結了各家的研究報告，大家可以看一下這個現象。我們一直在説一致預期，但是市場的一致預期就是這樣（主觀判斷成功率不高）。

6月底，實際上市場在底部階段，基本上都是看多。7月底、8月份市場已經開始調整，看空的不是特別多，看多的還是很多。只有可能一家節奏會相對好一點，有的一路看多，或者一路看空。

很早開始看空也不一定是件好事，看空的一路看空，也甚至有一些滯后的。一路看空以后，市場開始調整了，開始看多了。這説明大家分析的數據都是差不多的，同樣的數據得出不同的結論。有一些是市場要開始調整的時候，開始看多了；或者有些家相對比較保守的一直中性，可能研究所的工作風格角度來説，無法去看空。但是大家可以看到，市場的一致預期存在偏差，甚至市場預期基本上什麼都是錯的。

這波市場開始，10年債從1.82到頂部以后，到現在已經往下走了70、80（bp），其實也算是一個不小的波段。從這個階段就是從看空再轉多的也不是特別多，再往下走5個bp，又形成一致預期。

所以這其實也是一個小的市場，我們一直説，市場一直預期是基本上都是錯的。

當然從研究所的角度來説，一路看多會進入能夠跨越周期，回過頭來説一路看對了，但是從投資的角度，我們是不能這麼干的，還是要擇時還是要做波段。

如果市場跌的時候，基金會被贖回，虧損會被放大；金融機構自營資金有可能會在市場的底部被風控部強制勒令平倉或止損。從多到空再到多，多頭都不一定活得到真正多的那一天。

從投資的角度，大家還是要相對靈活的去去看待這個問題。如果完全配置也無所謂，但是我相信相當多的人手上的頭寸，負債端相對沒那麼穩定，還是要做一些擇時。

12

預期比數據本身重要

最后説全天候的策略，達利歐説通脹分析基本面是一方面，但是這里面更多是預期。我們交易的不是基本面，而是交易的預期，就相當於基本面的二階導數。

我們現在的宏觀基本面的分析失效，達利歐在很多年前也提到發現去分析增長沒有用，你要分析的是增長是否超預期，增長是否低於預期；通脹是否超預期，通脹是否低於預期，這是分析的預期差，而不是數據本身。

這也是這半年的宏觀基本面分析失效，倒逼我們成長的原因之一。

此外，政策面還有一個非常重要的就是國際貿易關係。

13

總結

最后總結説幾句。

首先，宏觀分析很重要，但是從宏觀政策到出臺會有相當的一個滯后性。等到四季度或者三季度末，財政部覺得發債成本高了，再和央行聯合探討四季度發債的時候，已經過了一個季度。

所以我們預判這個事情會發生，但是它還有慣性、有滯后性，等到再去調整（雖然）一定會實施，但是我們不希望在這個時滯過程中收益回撤或者投資損失，靜態的分析重要，我們也要考慮時滯。

第二，資金流向很重要。水往低處流。包括我現在還要每天盯着，簡單來説，7天的融資成本等，比如今天我借錢是1.5，市場緊1.52，市場松是1.5，從大家感受到可能加權沒什麼太大差別，但是我們自己去借錢或者自己去盯市的話，就會感覺到差別，有可能資金面差了兩三個bp但是整個市場調整就已經非常大。所以，各家也都做市場久期的倒推算，大家一定要自己盯盤來感受這事。

第三，要建立一個模型。市場有很多優秀的模型可以借鑑。主觀一定要讓渡客觀，因為我們所有的情緒也都反映在模型里。人吃五谷雜糧就有七情六慾，再加上每天大家遇到各種各樣的事情都會影響我們的投資，但是模型是冷冰冰的，也會相對客觀。模型失效這是模型好壞的問題，但是要能建立一個客觀數據，這非常重要。

第四，理論上我們處於百年未有的大變局。大家沒有經歷過這些，我看好多分析，從2021年分析到現在，最多分析到2018年、2019年。我從業20年，都不敢説20年這個周期是不是有參照性。我們現在可能要放到更大一個維度，30年、60年這麼一個維度來看現在處於哪個階段，不能簡單套過去幾年的經驗來推算未來。

還有一點，說白了別硬扛，市場兩端的錢很難掙。底部確認（需要過程），真的底部確認了，那也已經起來了。頂部確認的過程也需要過程，如果發生翻轉，要堅決離場，不要有任何留戀在里面，你覺得少賺了一些，但是實際上可能后面還有一個無底洞在里面，因為市場的底部一定是大家止損或者清倉清出來的。你手上還有一些盈余，説明市場底部還不一定到，底部一定是有人虧損了、斬倉了纔會看出底部。

還有，要了解市場空間，我剛纔談到了一些做空，我們是沒辦法去做空的，但是我們得了解到市場的其他機構在干什麼。我們不做，但我們不能不知道。

最后，在現在信息繁雜的大環境下，是行情選擇消息。消息不會停的，全球化的現在，大家都在做大類資產，最終行情選擇消息。資產高估了，可能你就要去賣出；資產低估了，你就有機會去買。至於左側還是右側，大家可以各自去（發揮）。

但是我覺得，回過頭來看，一類資產如果漲不上去一定是它被高估了，哪類資產從底部漲上來一定是被低估纔會被買上，所以最終是行情選擇消息，消息只是催化劑。

本期責任編輯 倪靜