禾賽科技回港上市首日衝高后跌近20% 高比例低折扣發行埋雷 破發期間穩市商中金未使用綠鞋資金穩市

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      出品：新浪財經上市公司研究院

      作者：喜樂

      9月16日，激光雷達龍頭禾賽科技在港交所主板掛牌上市，實現美股、港股雙重主要上市，這一里程碑事件不僅標誌着沉寂兩年的中概股回港通道正式重啟。然而，與發行階段的「高認購熱度」形成鮮明反差的是，其上市首日衝高后持續走弱，截至10月23日較發行價跌幅近20%，基石投資者集體浮虧。深入覆盤其發行定價策略、配售結構安排及后市穩市操作，不難發現這場看似成功的IPO背后，暗藏着多重值得警惕的風險隱患。

      發行比例高達14.4%為歷史第二 募資規模超此前市場預期

      本次IPO需求十分火爆，國際配售提前一日截止，獲14.09倍認購；香港公開發售更是錄得168.65倍的認購。最終，公司全額行使15%的發售量調整權，綠鞋前募資41.6億港元（約5.3億美元），遠超此前市場預計的3億美元；10月12日公告顯示，公司進一步全額行使綠鞋，最終募資規模達47.8億港元，對應發行比例14.4%。這一發行比例在中概股回港項目中極為罕見——2022年至今，中概股回港項目平均發行比例僅3.6%，禾賽的發行比例僅次於寶尊電商的17.8%，位列歷史第二。 

      本次發行中，高瓴、泰康人壽、WT資管、Grab、宏達集團及Commando Global Fund作為基石投資者，合計投資1.48億美元，佔最終發行規模的24.1%。雖然這一安排打破了中概股回港的歷史慣例——過往31單美股回港項目中，僅百濟神州及和黃醫藥設置過基石。但值得注意的是，相較於近期港股中大型IPO項目通常40%以上的基石佔比，禾賽24.1%的基石比例相對較低。此外，根據配售結果公告，還有部分基石投資者及其他關聯方也參與了國際配售，基石及關聯方合計投資規模達到15.8億元，投資佔發行規模的比例為33.1%。其中，高瓴除基石投資5.5億港元外，還通過國際配售追加投資1.6億港元；國泰君安投資0.7億港元，CICC FT、工銀理財等機構也參與了國際配售。 

      高發行比例股價屢衝新高階段 發行折扣僅1.6%缺少后市安全墊

      禾賽發行階段最核心的爭議，集中在定價策略上——在14.4%的高發行比例背景下，僅給出1.6%的發行折扣，顯著偏離行業慣例，直接為后市破發埋下隱患。而這一激進定價策略的背后，與本次清一色中資保薦團隊在跨市場定價經驗上的短板密切相關，其更傾向於維護發行人股權價值的操作邏輯，在一定程度上忽略了市場對安全邊際的合理訴求。

      本次發行定價212.80港元/股，較其美股定價前一交易日（9月11日）收盤價27.74美元（摺合約216.37港元）僅折讓1.6%。對比歷史數據，2022年至今中概股回港項目的平均發行折扣為3.1%，若剔除折扣最大的諾亞控股（10%），平均折扣仍達2.8%。僅有和黃醫藥（0.7%）、再鼎醫藥（1.1%）、百濟神州（1.6%）三單醫藥項目錄得更低或相當的折扣水平，而這三單項目均在醫藥行業熱度高漲的階段啟動回港，此外也屬於行業內的龍頭標的。

      此外，高發行比例通常需要更高的折扣來吸引投資者、分散配售額度，但禾賽卻反其道而行之。歷史數據顯示，萬國數據發行比例12.3%，給出3.0%的折扣；寶尊電商發行比例17.8%，折扣達2.3%；百勝中國發行比例10.0%，折扣更是高達4.9%。這些項目均通過適度提高折扣，平衡高比例發行帶來的稀釋壓力和市場承接壓力。而禾賽在發行比例遠超行業平均水平的同時，選擇以近乎「平價」的方式發行，顯然忽視了市場對安全邊際的需求。

      進一步分析定價時點的股價背景，禾賽的操作更顯冒險。發行期間，其美股股價正處於連續上漲的高位區間——啟動發行當日（9月5日），美股盤中一度創下30.44美元/ADR的歷史新高，雖定價前有所回落，但仍處於歷史高位。通常而言，在股價創新高階段進行IPO，需要設置更高的折扣以應對潛在的回調風險，參考比亞迪、小米今年上半年在股價連續創新高時的增發操作，分別給出了7.8%、6.6%的折扣。但禾賽及其中資保薦團隊卻選擇低折扣發行，雖在短期內提升了融資效率、維護了發行人的股權價值，卻也讓港股投資者失去了足夠的安全墊。 

      后市跌近20% 高瓴作為基石+錨定 賬面已浮虧1.1億港元

      禾賽港股的后市表現，精準印證了定價策略和配售結構的隱患。上市首日，股價高開高走，盤中一度觸及240.80港元/股，較發行價上漲13.2%，最終收於234港元/股，漲幅9.96%，看似迎來開門紅。但好景不長，次日股價便開始回調，隨后進入持續下行通道，10月8日跌破發行價。截至10月23日，禾賽港股收盤價為171.40港元/股，較發行價下跌19.5%，較上市首日最高價跌幅達28.8%。股價的持續走弱，讓參與發行的投資者面臨顯著浮虧，其中基石投資者損失尤為明顯：高瓴合計投資7.1億港元，按10月23日收盤價計算，賬上浮虧1.1億港元；WT資產、泰康人壽、宏達集團的浮虧均達到約0.5億港元。 

      綠鞋機制形同虛設？ 中金未啟動護盤或為優先兑現超額募資目標

      更引發市場爭議的是，禾賽的綠鞋機制未能發揮穩定股價的作用。根據公司10月12日披露的公告，中金公司作為穩市商，「並無出於穩定價格目的在市場上購入或出售任何B類普通股」。這意味着，在股價破發后的關鍵時期，穩市商並未採取任何護盤動作，綠鞋機制形同虛設。

      按照港交所相關規則，IPO穩市期為上市后30天，穩市商的核心職責是在股價跌破發行價時，動用超額配售獲得的資金買入股票，穩定股價。然而中金公司作為穩市商未進行任何買入操作，大概率是出於發行人的指示——通過放棄穩市，實現綠鞋全額發售，從而多募集15%的資金。

      這一操作看似提升了融資規模，實則嚴重損害了市場信心。從發行結構來看，禾賽初始發行比例已達11.3%，疊加發售量調整權和綠鞋機制，已具備靈活擴大募資的空間，且本次低折扣發行的融資效率已相當高。此外，根據證監會備案，禾賽港股發行上限為5123.62萬股，若頂額發行，發行比例可高達27.7%，完全有空間通過擴大基礎發行規模滿足募資需求，而非犧牲穩市機制。