浙商研究秋實禮讚｜四季度策略（大製造篇）

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（來源：浙商證券研究所）

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金風漸染，碩果綴秋。每一份客户的信任與支持，都在潤澤浙商研究精耕不輟的動力源泉。值此碩果初成、心意漸濃之際，我們滿懷感恩，以「秋實禮讚系列」為約，傾心呈現感恩「研」續禮包：三季度前瞻、四季度策略的市場洞見，重大推薦、重點推薦的個股聚焦、高質量研究的價值傳遞，線下沙龍、實地調研的面對面交流。以研究為禮，以服務為橋，攜手看萬山紅遍，並肩待層林盡染。

01 機械

周期反轉、成長崛起、自主可控

二十年高端製造投研經歷，多次獲新財富、水晶球、金牛第一名。   

新財富最佳分析師機械行業9年上榜，其中2年第1名，5年前3名。   

核心觀點

1、周期反轉：工程機械/工業氣體/價值紅利。

1）工程機械：海外市佔率提升，國內更新周期逐步啟動；持續聚焦行業龍頭，重點推薦三一重工、徐工機械、山推股份、恆立液壓、杭叉集團、中聯重科、柳工、安徽合力、中力股份。

2）工業氣體：液氧連續16周同比增長，煤化工項目拉動設備需求。

3）價值紅利：推薦中國中車、中國船舶、華測檢測等。

2、成長崛起：科技引領，持續推薦人形機器人、可控核聚變、鋰電設備。

1）AI引領未來十年：泛特斯拉產業鏈、泛華為產業鏈。

2）人形機器人： 四季度有望密集催化。三大必要條件（管理層決心、過去業績驗證、未來有場景）下尋找勢差，買小、買新、買低、買龍頭；推薦關注高壁壘、高價值量環節，國產化降本空間大；持續推薦浙江榮泰、上海沿浦、濤濤車業、恆立液壓、新時達、杭叉集團、華翔股份等。

3）可控核聚變：從實現「聚變反應」向「工程化」轉化，聚變路徑清晰，重點關注受益ITER項目交付及國內新實驗堆建設的核心設備供應商。

4）鋰電設備：周期向上，固態電池產業化拐點已至，「科技牛」延續，板塊估值持續提升，推薦先導智能等。

3、自主可控：貿易戰硝煙再起，重視自主可控、低估值標的；持續推薦出海鏈。

1）半導體設備及EDA：自主可控重要性凸顯，國產替代勢在必行，市場擴容疊加格局優化，推薦北方華創、華大九天。

2）出口出海：全球要素全球配置，中國基因跨國公司。降息周期啟動，減税接力復甦，期待進一步經貿磋商進展，重視具有全球競爭力的出海型企業，推薦傑瑞股份、巨星科技、春風動力、濤濤車業、拓邦股份、中際聯合等。

風險提示

基建及地產投資低於預期；海外貿易摩擦加劇風險；技術更新放緩競爭格局惡化風險。

02 國防

內需軍貿，有望共振

二十年高端製造投研經歷，多次獲新財富、水晶球、金牛第一名。   

新財富最佳分析師機械行業9年上榜，其中2年第1名，5年前3名。   

核心觀點

1、2025上半年覆盤：2025H1國防軍工板塊營收增速9%，盈利增速同比回升。

1）業績：國防軍工（申萬）2025H1營收2545億元，同比增長9%，實現歸母淨利潤155億元，同比下降1%（2024H1為-21%）。

2）軍工指數和估值：截止2025年10月17日，2025年國防軍工（申萬）上漲13%，位列申萬一級行業第16位，較上證指數超額-1.3%。

2、2025四季度前瞻：我們預計2025Q3業績增速或超預期，內需裝備加速現代化，軍貿引領價值重估。

1）內需：2025年是十四五收官之年，93大閲兵展出多款先進設備+福建艦成功彈射三型艦載機，國防裝備現代化建設將步入加速期。此外隨着擾動因素逐步消除、訂單落地預期增強。疊加2024Q3/Q4部分企業業績基數較低，我們預計2025Q3業績增速有望超預期。

2）外貿：2025年地緣政治衝突不斷，我國軍貿出口裝備在海外衝突中得到實戰檢驗。我們認為在軍貿領域引領下，我國軍工企業價值有望得到重估。

3、2025四季度：重視軍貿、新域新質、重組三大主線。

1）軍貿方向：軍貿是軍工企業打開業績天花板的重要發展方向，在俄烏衝突等地緣政治變化影響下，全球軍貿供需格局將發生變化。

2）新域新質：軍品領域包括無人機、遠程火箭彈、水下裝備等新質戰鬥力方向，民品領域包括大飛機、低空經濟、商業航天、可控核聚變等。

3）重組方向：重點關注核心資產仍在體外的上市公司，以及資產證券化率較低的軍工央企，如中國兵器工業集團、航天科技集團、中國航發集團等。

4、重點推薦：中航西飛、洪都航空、中航沈飛、中國船舶、中國海防、航發動力、航天彩虹、中兵紅箭、北方導航、內蒙一機、光電股份、聯創光電、鉑力特。

風險提示

重組和軍貿不及預期風險；重大事故導致的交付不及預期風險；行業需求不及預期風險等。

03 電新

格局優化，邊際改善

二十年高端製造投研經歷，多次獲新財富、水晶球、金牛第一名。   

5年二級從業經驗，專注新興產業研究，覆蓋鋰電、低空經濟、電力設備等板塊。

5年電新行業研究經驗，覆蓋風電、光伏、儲能等板塊。

核心觀點

1、風電行業核心觀點：風電招標量價齊升，出海打開增長空間。

1）全球：全球風電中長期需求保持穩健增長，中國、歐洲、美洲是主要裝機區域。根據GWEC預測，2025年全球風電新增裝機有望達到138GW，同比增長17.9%；預計到2030年全球風電新增裝機有望達到194GW，2024-2030年CAGR為8.8%，其中陸上風電160GW，CAGR為6.6%，海上風電34GW，CAGR為27.2%。

2）歐洲：各國制定遠期規劃，海風發展空間廣闊。根據GWEC預測，2025-2034年，歐洲新增海上風電裝機規模合計有望達到126GW，年均新增裝機12.6GW。英國、德國、丹麥、荷蘭、法國是傳統裝機區域，波蘭、愛爾蘭、挪威等加大海風規劃力度。根據GWEC統計，2030年歐洲各國海上風電累計裝機目標合計將達到111GW，2050年有望達到317GW。

3）國內：①量價：國內陸風招標價格走出低谷，招標量維持高位。 根據每日風電及風電頭條數據，2024年陸上風機（含塔筒）月度中標均價最低值為4月份的1553元/kW,陸上風機（不含塔筒）月度中標均價最低值為6月份的1133元/kW，2025年陸上風機（含塔筒）、陸上風機（不含塔筒）月度中標均價均值分別回升至2103元/kW、1543元/kw。根據金風科技公告，2025Q1、2025Q2國內風電招標量分別為28.6GW、43.3GW，同比分別增長22.7%、1.2%。在2024年高基數情況下，2025年風電招標量仍維持增長。②招標價格回升疊加出口規模擴大推動風電整機毛利率重回上行通道。風機環節從中標到確收通常需要4-8季度，今年Q3-Q4是觀察盈利回升的重要窗口期。同時伴隨整機企業出口容量快速提升，有望進一步增厚盈利能力。根據CWEA統計，2024年，中國風電機組新增出口904台，容量為5193.7MW，同比增長41.7%。

2、儲能行業核心觀點：國內大儲商業模式改善，海外需求景氣度向上。

1）需求端：①國內市場：新能源全面入市推動峰谷電價差拉大，同時多省相繼推出容量電價政策，大儲盈利模式逐步明晰並優化，儲能需求開始由政策導向轉變為市場導向。國內儲能招標數據表現強勁，今年1-9月國內儲能招標規模達到92GW/305GWh，同比增長118%/178%，預計2025年國內儲能裝機有望達到150GWh。②美國市場：大而美法案對原材料本土化比例設定要求，導致2025年內出現搶裝需求。美國儲能終端需求剛性較強，預計保守場景下2025年美國儲能新增裝機功率規模將達到18.1GW，同比增長47%。③歐洲市場：大儲需求爆發，户儲去庫完成，工商儲開始放量。預計2029年歐洲儲能新增裝機將達到118GWh，2025-2029年CAGR 41%。④澳洲市場：電力市場波動較大，儲能能量套利空間大，2025上半年共有1.835GW/5.776GWh儲能電池儲能系統達到財務承諾，后續有望在容量投資計劃的推動下加速發展儲能。

2）供給端：①出海：國內儲能系統集成、電芯等眾多企業陸續佈局海外，今年1-9月，中國企業海外儲能合作累計超19.6GW/208.09GWh，主要集中在中東、澳洲、歐洲等地區。1-8月，國內逆變器出口總金額為60.46億美元，同比增長6.96%。國內頭部企業競爭優勢突出，預計后續將持續獲取海外高毛利訂單。②從價格競爭走向價值競爭：獨立儲能快速發展，將更加註重儲能系統全生命周期表現情況，對儲能系統設備硬件能力、交易運維能力都提出了更高的要求。迴歸價值本質，硬件+軟件能力更強、全生命周期管理能力更強的系統集成商將有望勝出。

3、光伏行業核心觀點：反內卷政策持續推進，供需再平衡加速。

全球能源轉型需求依然迫切，巴黎協定約定的各國碳中和、碳達峰目標持續推進，儘管短期行業面臨供需關係失衡、國際貿易政策波動等因素影響，但隨着供給側政策不斷出臺，高質量發展逐步成為行業共識。我們預計全球光伏新增裝機需求有望維持穩健增長。

4、鋰電行業核心觀點：新增長動能驅動周期上行，產銷、價格、盈利有望持續改善。

1）產銷：產銷兩旺，新增長動能驅動周期上行。2025年1-9月我國動力和其他電池合計產/銷分別為1122GWh/1067GWh，累計同比增速分別+51%/+56%，產銷兩旺延續。結構上，其他電池累計銷量達281GWh，累計同比增速高達+79%，主要系儲能需求爆發式增長；動力電池累計銷量786GWh，累計同比增速+49%，其中純電動貨車景氣度極高，1-9月累計裝車同比增速達+157%。傳統金九銀十旺季疊加國內外儲能需求爆發，10月鋰電排產繼續高增。我們認為，鋰電行業周期有望從產能去化向主動補庫切換，有望逐步進入上行期。

2）價格：6F價格率先觸底反彈，其他環節有望迎結構性漲價。6F率先供需扭轉漲價，一方面系產能集中度極高，且龍頭與二三線企業拉開成本差距；另一方面儲能電池需求拉動下行業供需逆轉，龍頭產能利用率80%以上且庫存水平較低，9月下旬起產品價格急漲。其他主材有望結構性上漲，LFP正極：高壓實LFP正極在儲能拉動下需求旺盛，龍頭鎖產能凸顯景氣度；電解液：6F等原材料成本提升但價格滯漲，后續有望順價；隔膜：頭部公司濕法隔膜產能緊張，10月價格有望進一步上漲；負極：石油焦下半年價格上漲，負極端有望順價，同時頭部負極廠商有望受益快充產品佔比提升。

3）盈利：供需格局邊際改善下，Q4盈利能力有望修復。2023到2025上半年鋰電行業持續處於底部運行，各環節代表企業盈利能力走低；隨着各環節資本開支的有效減少控制有效供給，以及儲能、電動商用車等對需求端的大幅拉動，我們認為鋰電各環節盈利能力底部已經初步顯現，四季度有望隨價格上漲和產能利用率提升迎來修復。

4）固態電池—技術路線收斂，關注中試線及上車驗證進展。多家鋰電產業鏈頭部企業對固態電池給出明確積極的指引，技術路線收斂於硫化物，預計年內將有百MWh級中試線投產及固態電池上車驗證，建議關注細分環節佈局領先的龍頭企業。

風險提示

需求波動與市場競爭風險；全球化經營的管理風險；海外貿易政策保護風險。

04 

汽車

重視機器人、客車出口

和智駕三大主線投資機會

4年汽車產業+5年行研工作經驗，深耕電動車、電源系統和電力設備領域研究。

核心觀點

1、機器人：海外及國產鏈共振，關注Q4大行情。

特斯拉：Optimus第三代原型計劃年內發佈、2026年量產。計劃五年內生產1百萬台。關注股東大會（2025年11月6日）第三代機器人相關進展。

國產廠商：關注獨角獸（宇樹、智元、矩陣超智等）、車企（賽力斯、小米、比亞迪等）、互聯網（華為、字節、騰訊等）資本化進展、訂單情況及供應鏈變化。

電子皮膚：高技術壁壘賽道、國產化持續推進。靈巧手承擔了機器人所有精細操作的責任。馬斯克認為，開發靈巧手的工程量佔到整機開發工程的一半。全球已初步形成以歐美日企業為主導、國內廠商加速突破的格局。

2、商用車：中國客車出口持續性強，2025年前8月銷量數據亮眼。

中國客車出口增長持續性強，新能源客車加速滲透。2022-2024年中國客車出口總量由4.8萬增長至8.2萬輛、CAGR 31%。2025年H1，中國客車出口總量4.7萬輛，同比增長27%。

截至2025年8月，金龍汽車、宇通客車、中通客車大中客出口分別實現9239、8377、4589輛，同比增長27%、5%、3%。

3、乘用車：關注華為賦能下鴻蒙智行系列銷量趨勢；及無人駕駛（交通、物流等）產業進展。

華為ADS 4.0：2025年4月，華為正式發佈ADS 4.0最新智能駕駛版本，於2025年9月開始大規模推送。

無人駕駛：北汽藍谷持續加強和小馬智行和華為的合作，推動產品的升級和創新。

4、投資建議：我們認為，2025Q4持續關注汽車行業全球化、智能化、及技術奇點帶來的投資機會；同時關注優質紅利資產表現。

標的方面，建議關注：北汽藍谷（華為智駕）、日盈電子（機器人電子皮膚）、金龍汽車（商用車）。

風險提示

自動駕駛進展不及預期；人形機器人產業進展不及預期；客車出口銷量不及預期。