老兵套現，礦工「叛逃」，比特幣的供需困局

今年，比特幣（Bitcoin）的表現幾乎跑輸了所有主要資產類別。時至2025年第四季度，其表現已明顯落后於黃金、納斯達克指數、標普500指數、恆生指數和日經225指數。那些期望特朗普總統的支持能帶來利好行情、而在2025年其就職典禮前后買入比特幣的投資者，至今僅獲得了略高於5%的微薄回報。

本文將深入探討比特幣近期的疲軟表現，重點關注其關鍵的供需動態。我們將通過分析比特幣長期持有者的行為、挖礦活動的變化以及ETF的資金流向，來解構比特幣不斷演變的價格走勢。

比特幣的「失意之年」

上圖顯示，自2025年特朗普就職以來，比特幣的表現遠遜於美國股市。納斯達克和標普500指數的漲幅領先比特幣超過100%，而比特幣的走勢相對平坦。

如果你在就職日（2025年1月20日）買入比特幣，你的投資回報率僅為5.78%。相比之下，同期納斯達克和標普500等主要股指的表現均遠超比特幣。即便是傳統避險資產黃金，其表現也遠超比特幣。

賣壓在哪？長期持有者與礦工

10萬美元：老玩家的心理止盈位

比特幣價格一直在10萬美元的心理關口附近徘徊。隨着價格在該水平停滯不前，長期持有者似乎正在進行風險規避（de-risking）。

每當BTC > 10萬美元時，「老玩家」的拋售就會增加

上圖（以紫色和藍色顯示）顯示，長期持有者的「已花費交易量」（Spent Volume）有所上升，這表明更多的比特幣「老炮」在持有多年后選擇出售。圖表揭示了在BTC價格高於10萬美元時，老幣的交易活動明顯增加，這強化了一個觀點：比特幣的早期持有者正在當前價格水平拋售頭寸。

我們推測，隨着今年其他資產類別（尤其是AI領域）的飆升，許多關注科技領域的「老玩家」似乎正從比特幣輪動到其他領域，以實現多元化並抓住新機遇。這種轉變造成了持續的上行拋壓，限制了今年的每一次反彈。

追蹤比特幣巨鯨

這種賣壓可能導致市場環境令人沮喪，使比特幣今年陷入震盪行情，而非出現有意義的突破。要觸發潛在的上漲行情，比特幣可能需要首先跌破10萬美元的支撐位，以有效地清洗掉這些賣家。

推動這種行為的最重要錢包之一可以在 Arkham Intelligence 上追蹤到。僅在10月份，該錢包就向不同交易所存入了價值超過6億美元的比特幣，這是監控市場壓力是否緩解的關鍵指標。您可以在此處探索該錢包。

比特幣礦工：從「網絡衞士」轉向「AI數據中心」

隨着比特幣礦工將其部分業務從比特幣挖礦遷移到由AI驅動的高性能數據中心（HPC），比特幣的安全性可能面臨新的風險。礦工向AI的轉型可能會削弱比特幣的去中心化網絡，長期來看會導致哈希率（hash rate）下降。

• Core Scientific ($CORZ): 與 CoreWeave 簽署了為期12年的HPC託管協議，轉換現有的100兆瓦（MW）基礎設施，併爲月底更廣泛的合併投票鋪平了道路。
• Iris Energy ($IREN): 已將其AI雲擴展至超過23,000個NVIDIA GPU，並獲得了NVIDIA的「首選合作伙伴」地位。
• TeraWulf ($WULF): 獲得了為期10年、超過200兆瓦（MW）的AI託管合同，價值高達87億美元。
• Bitdeer ($BTDR): 作為最激進的參與者之一，計劃將其挪威Tydal礦場（175 MW）和俄亥俄州Clarington設施（570 MW容量）的一部分，在2026年底前改建為AI數據中心，目標是實現超過200兆瓦的AI IT負載。
• CleanSpark ($CLSK) / Riot Platforms ($RIOT): 即使是像 CleanSpark 和 Riot Platforms 這樣的傳統純挖礦公司，也正在招聘「首席數據中心官」，並圍繞「兩用計算」（dual-use computers）來設計新的園區。

比特幣網絡削弱的影響：未顯現的風險

來源：BitInfoCharts

礦工不再維護比特幣網絡安全，導致的哈希率下降，可能使網絡安全性降低。一個安全性較差的比特幣網絡對機構投資者的吸引力就會下降，這可能導致需求減少，並最終壓低價格。

曾經為比特幣基礎設施提供關鍵支持的礦工，現在正將注意力轉向AI和雲服務中更有利可圖的業務。這種遷移引發了人們對比特幣作為價值儲存手段和去中心化資產的未來前景的擔憂。

需求面動態：ETF資金流入與政府扣押

ETF：最大的需求驅動因素

此圖表顯示了比特幣ETF流入與價格變動之間的相關性。當ETF流入強勁時，比特幣價格上漲；但自7月中旬以來，資金流入的缺乏導致了比特幣價格的停滯，這突顯了ETF在推動需求方面的重要作用。

2025年比特幣ETF流入與比特幣價格高度正相關。它表明，今年早些時候，比特幣ETF的流入顯著推動了價格上漲——然而，從7月10日開始，資金流入陷入停滯，比特幣的價格也隨之停滯不前。

ETF資金流入增長有限 雖然通過比特幣ETF流入的機構資本被視為比特幣作為一種資產類別成熟的有力指標，但持續流入的缺乏表明，機構的興趣可能已經見頂。

美國政府的扣押及其對比特幣可行性的衝擊

來源：

比特幣的核心敍事之一是「對抗政府控制」。然而，近期的事件正挑戰這一前提。美國政府近期通過執法行動扣押了價值數十億美元的比特幣，雖然比特幣本身的安全性沒有任何問題，但這次行動引發了市場對比特幣做為抗審查資產的擔憂。當一個資產可能被政府扣押時，其作為「對衝政府」的價值便會打折。這種政府審查能力的加強，可能也是導致一些「老玩家」失去信心並選擇拋售的原因之一。

避險轉向：隱私幣的悄然崛起

隨着比特幣區塊鏈的透明度（易於監控）和政府干預的增加，一些尋求真正匿名的投資者開始轉向隱私幣（如Zcash）。

ZEC/BTC的匯率圖表顯示，在比特幣可行性受到質疑時，Zcash (ZEC) 等隱私幣種可能從中受益。

結論：比特幣正處十字路口

綜上所述，2025年比特幣表現疲軟，是供需兩端共同作用的結果：

1. 供給端（賣壓）： 長期持有者在10萬美元關口獲利了結，而礦工則被AI的更高利潤吸引而轉型，帶來了潛在的網絡安全風險。
2. 需求端（買盤）： ETF資金流入自7月中旬以來陷入停滯，同時政府的監管和扣押行動動搖了部分投資者對其去中心化價值的信心。

未來展望： 關鍵問題在於，比特幣是能重拾升勢，還是會在持續的供給壓力下陷入長期橫盤？投資者應密切關注以下兩個關鍵信號，以判斷市場風向的轉變：

1. 巨鯨停止向交易所存入比特幣。
2. 比特幣ETF的資產淨值（NAV）和資金流入重現增長。