「全球資產定價之錨」來到臨界點! 若9月CPI超預期 「股債雙牛」敍事將遭遇重擊

有市場觀點認為，那些因聯邦政府持續停擺導致美國經濟數據匱乏而在近日陷入焦急等待的股債市場交易員們，可能會看到他們所期待的關鍵通脹數據反而破壞美國國債以及股票市場自10月以來的強勁反彈。隨着9月份美國通脹數據即將公佈，如果出現意外上漲，則有可能顛覆未來幾個月多次降息的市場普遍共識。

美國政府證券資產在10月的大部分時間里強勢走高，使得全球無風險收益率基準——10年期美國國債收益率時隔半年終於跌破4%，一度降至3.9%這一自4月以來的最低水平——意味着10年期美債價格大舉反彈。即便美國政府關門導致一系列關鍵官方統計數據的發佈被推迟——這些數據通常有助於交易員們勾勒出經濟與貨幣政策的可能路徑，在這種多項核心經濟數據缺乏的時期，美債仍然因市場強勁的避險情緒而邁入強勁反彈曲線。

如今，原定於10月15日發佈的美國9月CPI通脹數據將於周五公佈，距美聯儲下次會議僅剩余幾天時間。儘管大多數投資者認為該通脹數據不太可能動搖市場對於美聯儲將於美東時間10月29日降息25個基點的持續升溫的降息預期，但如果出現高於市場預期的通脹意外，可能徹底顛覆未來數月進一步降息的市場共識預期，從而使近期強有力的股債市場漲幅面臨巨大下行風險。

全球資金聚焦於「全球資產定價之錨」

對於有着「全球資產定價之錨」稱號的10年期美債收益率而言，如果9月美國CPI數據高於預期，可能推動該收益率曲線大幅上揚(美債收益率與美債價格之間呈反向變動關係)，進而導致全球股債市場面臨重挫。反而，如果美國CPI顯示出通脹降温規模比市場預期樂觀得多，10年期美債收益率可能步入新一輪下行曲線，進而很有可能帶動全球股票市場邁向屢創新高的新一輪牛市軌跡。

今年以來，美債投資者們普遍因特朗普政府發起的面向全球貿易戰引發的美國通脹疑慮以及美國愈發擴張的債務壓力而備感壓力。

尤其是在美債市場持續存在的美國政府預算赤字大舉擴張預期與愈發龐大的美債債息悲觀預期，債券交易員們紛紛開始要求更高的「期限溢價」。因此10年期美債收益率在今年持續徘徊在4.5%點位以上，對於股票等風險資產估值造成巨大壓制力。若10年期美債收益率持續位於4%以下且保持下行軌跡，無疑將非常有助於全球股票市場延續牛市上行軌跡，尤其是與人工智能密切相關的科技股估值有望迎來積極催化。

正是在英偉達、Meta、谷歌、甲骨文、臺積電以及博通等大型科技巨頭以及AI算力產業鏈領軍者史詩級股價漲勢與今年以來持續強勁的業績帶領之下，一股史無前例的AI投資熱潮席捲美股市場以及全球股票市場，帶動標普500指數以及全球股指基準股指——MSCI全球指數自4月以來大幅上攻，近日更是不斷創下歷史新高。

從理論層面來看，10年期美債收益率則相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風險利率指標r。在其他指標(特別是分子端的現金流預期)未發生明顯變化——比如財報季，分子端因缺乏積極催化劑而處於真空期，此時若分母水平越高或者持續於歷史高位運作，估值處於歷史高位的科技股、高收益公司債與加密貨幣等風險資產估值面臨坍塌之勢。

美國國債市場的10月強勁漲幅面臨「CPI風險」

「高於市場普遍預期的通脹數據可能改變前景，」來自嘉信理財(Charles Schwab)的首席固定收益策略師Kathy Jones表示。「通脹數據所帶來的美債收益率變動，甚至可能成為市場的一個臨界點。」

據美國國債基準統計指數，截至周三，10月份迄今基於價格變動的美國國債整體回報率約為 1.3%，有望創下自2月以來的最佳月度投資回報表現。推動漲勢的因素很多，但是核心邏輯都是基於避險買盤湧入以及美聯儲降息預期持續升溫——從美國政府關門對經濟增長的潛在衝擊，到中美之間再度升溫的貿易緊張局勢，以及幾起備受關注的信貸市場破產事件與聯邦預算赤字的小幅收窄。

美國國債指數月度回報匯編

然而，當前美國通脹仍然顯著高於美聯儲2%的這一長期錨定目標。儘管這並未阻止美聯儲在上月降息，但是有美聯儲官員表示，頑固的通脹意味着美聯儲的一些官員對於進一步降息應保持謹慎。

經濟學家們普遍預計，9月美國消費者價格報告將顯示整體CPI環比上漲0.4%，剔除食品與能源的核心CPI有可能環比上漲0.3%。兩項通脹指標的同比增速的預估值均為 3.1%。就總體CPI通脹數據而言，這將是自2024年5月以來的最高同比增長水平。

「通脹數據一直黏性十足。」來自Mischler Financial Group的利率市場銷售與交易董事總經理Tony Farren表示。他強調，強於預期的通脹讀數可能會引發負面反應，而較弱的數字未必帶來強勁漲勢，因為交易員們可能會對聯邦政府停擺期間公佈的數據持懷疑態度。「他們會説，‘這個數字里有很多估算成分，’」Farren表示。

另一個變數是原油。直到本周，市場對於美國未來通脹的預期總體上一直處於下降軌跡，部分原因在於原油回落推動零售汽油價格下行——在消費者價格指數中的權重約為 3%，汽油價格有可能降至自去年12月以來的最低水平。然而，這一趨勢在周四受挫，美國對俄羅斯大型石油生產商進一步實施強力制裁后，原油價格基準——布倫特原油價格一度飆升6.3%。

短期利率期貨市場目前的定價計入了在隨后12月的美聯儲貨幣政策會議上再次降息25個基點的高概率，且定價明年至少再降息三次。如果通脹大幅回升，這些預期將變得非常脆弱。包括達拉斯聯儲主席洛根(Lorie Logan)、美聯儲理事巴爾(Michael Barr)以及聖路易斯聯儲主席 穆薩勒姆(Alberto Musalem) 在內的美聯儲貨幣政策決策者們近幾周表示，關税可能推高美國物價的風險促使他們對於在就業增長大幅放緩的情況下的進一步降息預期持猶豫態度。

「若周五通脹高於市場普遍預期，債券與股票市場可能面臨不對稱的下行風險。然而，如果交易員們開始質疑美國政府的經濟數據質量，第一反應未必是最后的反應。」來自Bloomberg Strategists的宏觀策略師Tatiana Darie表示。

「如果美國經濟未能繼續放緩，且通脹讀數仍大幅高於美聯儲錨定目標，要為未來一年降息1個百分點的市場預期找到理由將非常困難，」來自PGIM Fixed Income的首席投資策略師兼全球債券負責人Robert Tipp表示。「既然這一預期已被完全計入，市場對這些通脹數字究竟處於何種水平，以及它們是否支持已被計入的相關降息敍事，可能出現一些焦慮情緒。」

投資者們在這方面的焦慮全面反映在美國國債期權市場交易活動中，其中包括若干值得關注的交易，旨在對衝到本周末10年期美國國債收益率反彈至4.05%甚至4.10以上的上行風險。美債基準收益率——10年期美債在周四因油價大幅飆升而收於4%整數位，日內上升 0.05 個百分點，周五亞洲早盤變動不大。

來自巴克萊資本市場的利率策略師們本周建議投資者們退出自6月以來一直建議持有的美國國債看多倉位，部分原因在於9月CPI數據可能侵蝕該頭寸的整體獲利利潤。

另一方面，華爾街金融巨頭摩根士丹利基於季節性模式認為9月美國CPI顯然存在「上行意外風險」，建議投資者們佈局10年期盈虧平衡通脹率上行——意味着押注這項使得名義美國國債與通脹保值債券(TIPS)收益相等所需的CPI讀數上行。

「我們對通脹的擔憂略高於市場當前定價水平，」Nuveen Asset Management首席投資官兼全球PHI負責人 Anders Persson表示。「我們仍認為美聯儲將在下次會議採取降息行動，且終端利率路徑將持續偏向下行，但我們仍然希望獲得更多關於通脹降温的信號。」