招商研究 | 招聞天下1024

（來源：招商研究）

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招商研究丨行業景氣觀察與深度比較系列專題

最新收錄：9月社零同比增幅收窄，主要企業機械銷售同比普遍改善——行業景氣觀察（1022)

債券：把握利差收窄機會———地方債周報

報告作者：張偉

核心觀點：

一、一級市場情況

【淨融資】本周地方債共發行323億元，淨融資減少。本周地方債發行量為323億元，償還量為521億元，淨償還為198億元。發行債券中，新增一般債0億元，新增專項債201億元，再融資一般債25億元，再融資專項債97億元。

【發行期限】本周20Y地方債發行佔比最高（32%），10Y及以上發行佔比為79%，與上周相比有所上升。7Y、10Y、15Y、20Y和30Y地方債發行佔比分別為12%、24%、4%、32%和19%，其中20Y地方債發行佔比上升較多；7Y地方債發行佔比下降較多，環比下降約43個百分點。

【發行利差】本周地方債加權平均發行利差為16.4bp，較上周有所收窄。其中15Y地方債加權平均發行利差最高，達24.0bp。本周10Y地方債加權平均發行利差收窄，而7Y地方債發行利差有所走闊。本周吉林、遼寧、廣東、北京、湖北發行地方債，其中吉林、遼寧加權平均發行利差超過20bp。

【募集資金投向】截至本周末，2025年以來新增專項債募集資金投向主要為冷鏈物流、市政和產業園區基礎設施建設（29%）、交通基礎設施（18%）、土地儲備（15%）、保障性安居工程（12%）和社會事業（11%）。從變動來看，2025年土地儲備（+15%）投向的佔比較2024年升高較多，而冷鏈物流、市政和產業園區基礎設施建設（-7.9%）下降較多。

【特殊再融資債】本周發行特殊再融資債62億元。2025年已有33個地區披露擬發行置換隱債專項債合計20233億元。其中，江蘇、貴州、湖南、河南分別有2511億元、1324億元、1288億元、1151億元。

【特殊專項債】本周發行特殊專項債31億元。截至本周末，2025年特殊專項債已披露發行12374億元，從披露規模來看，江蘇、廣東、雲南、河北分別發行1189億元、1027億元、730億元、702億元。

【發行計劃】截至本周末，35個地區披露了2025年四季度地方債發行計劃，四季度已披露發行規模合計達9313億元，其中10月為5423億元。另外，四季度新增債和再融資債分別計劃發行5832億元和3481億元。

下周地方債計劃發行2472億元，償還量為815億元，淨融資為1658億元，環比增加1855億元。發行債券中，新增一般債13億元，新增專項債1124億元，再融資一般債651億元，再融資專項債684億元。

二、二級市場情況

【二級利差】本周20Y和5Y地方債二級利差較高，1Y、10Y、5Y和15Y地方債的二級利差收窄，其余各期限的地方債二級利差走闊。20Y和5Y地方債二級利差分別達16.6bp和16.4bp。從近3年來歷史分位數來看，5Y和7Y地方債二級利差歷史分位數較高，分別達到69%和74%。從區域來看，各區域的3Y-7Y地方債二級利差較高，均大於或接近15bp，中等區域15Y-20Y地方債也有相對較高的二級利差。

【成交情況】本周地方債成交量和換手率較上周均有所上升，廣東地方債換手率較高。本周地方債成交量達3086億元，換手率為0.58%。其中，廣東地方債成交量大，為601億元；廣東地方債換手率也最高，達到1.7%，高於寧夏的1.1%。

風險提示：地方債供給衝擊；數據為不完全統計

商業：免税行業政策點評—海南自貿港封關在即，離島免税政策擴容

報告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全

核心觀點：

優化離島免税商品品類，允許國貨免税入駐。此次政策調整增加了寵物用品和可隨身攜帶的樂器兩大免税品類，並對原有的品類擴容細分產品，包括掃地機器人、吸塵器、數碼攝影攝像器材及配件、微型無人機、鼠標、鍵盤數碼配件等。此外，國產服裝服飾、鞋帽、陶瓷製品、絲巾、咖啡、茶等商品進入離島免税店視同出口，可免增值税和消費税，此前國產商品進入免税店的政策並不完善，國有商品一般通過出口到香港再進口的方式來處理海關流程問題，部分免税店銷售的國有商品實則為有税商品，此次政策徹底解決了國有商品入駐離島免税店的政策痛點。

離境和島民權益升級，擴大免税購物人羣。此前，離島免税只對從海南迴國內的旅客開放，從海南離境的旅客只能去機場免税店或者退税店，新政后，離境旅客也可以享受離島免税政策，2025年年初至10月15日，海南出入境人員已超200萬人次，同比增長22.4%。海南島內居民的免税購物便利度也大幅提升，原政策下島民需要離島才能購買免税品，新政策下，自然年度內有離島記錄的島內居民可以全年不限次數購買離島免税商品，2024年末，海南省常住人口為1048.31萬人，兩大羣體的擴容有望提升免税的購物人次。

風險提示：宏觀經濟風險；海南免税行業競爭加劇；旅遊行業系統性風險。

交通運輸：招商交通運輸行業周報—中美博弈下航運股將受益，關注紅利標的上行潛力（20251018）

報告作者：王春環,孫修遠,肖欣晨,劉若琮,張瑜玲

核心觀點：

航運：中國對美航運反制措施催化運價上行，中國船東有望受益。集運方面，船東10月下旬挺價順利，后續需關注中美進一步會談進展。油輪干散方面，節后活躍度提升，對美資船東收取港口費造成短期運力受限，相關航線運價上行明顯，油輪疊加美國加大制裁+中東貨盤釋放，運價高位運行；干散貨運價也有所上漲，關注年底新礦山投產對干散的帶動。受中國反制措施影響，短期中國進口航線（油輪、干散）運力相對緊缺，油輪疊加制裁，供需矛盾更為緊張，運價預計高位運行。中長期來看中國船東在相關航線市場份額將有提升。

基礎設施：市場風格出現轉變，關注紅利標的上行潛力。周度數據方面， 10.6-10.12公路貨車通行量為4660萬輛，環比上升5.6%；國家鐵路運輸貨物7849.7萬噸，環比下降2.4%；港口完成貨物吞吐量24920.3萬噸，環比下降8.4%，完成集裝箱吞吐量620.7萬標箱，環比下降6.1%。頭部高速全年業績穩健、派息預期穩定。近期市場風格有所轉變，頭部高速股價有所修復，持續關注紅利標的上行潛力。港口方面，作為穩定且永續的現金流資產，當前估值在基礎設施資產中處於偏低水平。

航空：運營數據改善、油價下降，重視Q4航空板塊機會。1）高頻數據同比持續改善，本周民航旅客量同比增長6.6%，其中國內旅客量同比增長5%、國內裸票價同比增長7.1%、客座率提升2.1pct。2）供給端，雙周日利用率均值為7.7小時,同比增長1.3%，ASK同比增長6.6%。3）關注反內卷對行業及估值修復影響：近期民航多次強調「反內卷」，7月22日，2025年全國民航年中工作電視電話會議上，圍繞紮實做好2025年下半年民航工作，宋志勇提出九點要求，其中第三點要求加快構建民航領域統一大市場，綜合整治行業「內卷式」競爭。4）今年以來板塊總體走勢較弱，關注Q4低基數下供需修復、「反內卷」政策及原油增產等對股價的催化作用。

快遞：「反內卷」推動行業價格競爭緩和及估值修復，8月主要電商快遞公司單價環比提升，關注后續旺季價格表現。1）需求仍維持較高增長。2024年行業件量增速超20%，2025年前8月快遞業務量增長17.8%，其中8月快遞業務量同比增長12.3%，全年件量仍有望維持雙位數增長。 2）「反內卷」推動行業價格競爭緩和及估值修復。25年上半年，行業盈利和估值主要受價格競爭壓制，較高強度價格競爭持續約一個季度后，受反內卷政策催化，行業利好事件、積極信號不斷釋放，推動估值大幅修復：5月初義烏快遞低價率先實現小幅修復；7月國家郵政局多次召開「反內卷」相關會議；華南地區已於8月初啟動漲價、8月底義烏啟動漲價，從8月主要電商快遞公司月度數據表現上看，已經初步驗證了價格的環比修復；9月以來，全國華中、華北、華、東北多個區域價格環比修復，隨着雙十一臨近、快遞行業步入旺季，河南、廣州已經啟動二次漲價，建議持續關注旺季價格表現和數據驗證情況。

物流：本周TAC上海出境空運價格指數周環比-3.9%，同比-8.3%。

風險提示：人民幣大幅貶值、油價大幅上漲、快遞價格戰惡化、重大海上安全事故、重大自然災害等。

家電 | 華寶新能（301327）—移動家儲+陽臺光儲發力，需求擴容驅動收入業績共振(史晉星,牛俁航,閆哲坤)【深度】

輕工紡服 | 九興控股（01836）—25Q3訂單量增價減，生產效率逐步恢復正常(劉麗,王梓旭)

食品飲料 | 仲景食品（300908）—收入環比改善，成本下降盈利提升(陳書慧,任龍)

通信 | 和而泰（002402）—業績表現亮眼，利潤空間顯著提升(梁程加,李哲瀚)

通信 | 威勝信息（688100）—業績表現穩健，第二家境外工廠（沙特技術中心）啟動(梁程加,李哲瀚)

新消費 | 乖寶寵物（301498）—Q3自主品牌勢能延續，競爭加劇、出口拖累利潤(陳書慧,劉麗,胡思蓓,李秋燕)

輕工紡服 | 波司登（03998）—降温拉開序幕，新品新店迎旺季(劉麗,唐聖煬)

計算機 | 同花順（300033）—Q3全面加速，業績超預期(劉玉萍,孟林)

機械 | 杭叉集團（603298）—業績穩健增長，看好基本面趨勢向上+無人化估值重塑(郭倩倩,高楊洋)

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一般聲明