【華西宏觀】資產配置日報：趨勢難尋

（來源：華西研究）

華西宏觀

10月22日，股與債，趨勢的力量似乎都不算強。股市方面，重要股指跳空低開，打斷了過去兩日連續的修復行情。

權益市場縮量回調。萬得全A下跌0.38%，全天成交額1.69萬億元，較昨日（10月21日）縮量2024億元。港股方面，恆生指數和恆生科技分別下跌0.94%和1.41%。南向資金淨流入100.18億元（港元），其中中國海洋石油淨流入14.25億元（港元），中芯國際、騰訊控股分別淨流入6.42億元和3.09億元（港元）。

成交額是當前觀察行情的重要指標。今日成交額再度縮量超過2000億元，創8月6日以來新低。縮量意味着越來越多的籌碼選擇暫不參與。具體到當下，主要是9月15日之后進場的籌碼，在此時進退兩難，賣盤希望市場給出更高的價格，買盤希望跌到更低的位置。觀察萬得全A的籌碼分佈圖變化，7-8月盈利的低位籌碼在9月底開始減少，同時9月15日之后高位籌碼迅速增加，並在6230處形成籌碼峰。這部分籌碼面對9月中旬以來的大漲大跌並未表態，由此形成縮量震盪的局面。事實上，萬得全A從9月15日以來的行情，基本圍繞6230附近波動，與籌碼峰的位置吻合。

往后看，大幅放量，是這部分籌碼態度明確的標誌。如果大幅放量並且大漲，意味着買盤對「更低點位」的執念松動，甚至可能出現FOMO行情，且當前的籌碼峰有望成為支撐位（此處是大多數籌碼的成本線，樂觀籌碼會將其視為補倉時機）。而如果大幅放量並且大跌，則意味着賣盤認為「更高價格」可能不會再有，進而放棄對高點位的堅守。無論是放量大漲還是大跌，都代表着市場可能出現短暫的趨勢行情。

當前等待放量，是短線博弈的共識所在。而極致的縮量，意味着放量或已不遠，因為「暫且觀望」的一致理念，很容易被利好或利空打破。尤其是漫長的縮量下跌，在演繹到極致之后，通常會出現大幅反彈，924行情即是典型案例。而如果行情放量上漲，資金可能會沿「肌肉記憶」流入熱門主題，科技&有色相關題材仍可積極參與。

港股方面，如果選擇博弈中長期價值，則需要忍受短期的波動。對於互聯網企業而言，AI產業景氣度上升是明確利好，但今年由於外賣大戰、外部擾動等因素的壓制，行情在9月以前相對保守，這也是部分資金選擇押注港股科技的動力所在。但從短線來看，中美關係趨緊推動恆生科技進入下跌通道，美元走強也形成行情掣肘，配置型資金可能會承受較大的波動。在這種情況下，可以考慮控制倉位，多看少動，等待大跌提供的加倉機會。

債市方面，「雙降」願景雖然美好，但在三季度GDP表現不俗的背景下，降準降息未能成為市場的一致預期，這也使得昨日的利率下行行情難以持續，隨着空頭力量回歸，今日早盤長端品種普遍回吐寬松交易的浮盈，10年、30年國債活躍券收益率盤中分別上行1.7bp、2.1bp至1.77%、2.20%。午后，債市轉向交易債基贖回費率新規，部分投資者傾向於定價，債基豁免贖回費用的最短持有期限，將由徵求意見稿的6個月縮短至3個月，債市做多情緒被再度激活，長端利率在下午2點左右迎來一輪快下，隨后緩慢震盪上行至尾盤。

回顧債市全天表現，利率債呈現漲跌互現狀態，不過各品種、各期限利率的波動幅度多1bp以內，反映投資者對於未來的方向判斷仍較為糾結。相比之下，長久期或低評級的二永債、城投債則表現更優，市場還是傾向於依賴高票息資產來應對迷茫期。

最近債市定價邏輯頻繁輪動，短短三日市場分別定價關税2.0帶來的風險偏好變化、雙降預期、監管調整等變量，這也表明債市依舊處於缺乏主心骨的狀態，勝率與賠率雙低，並不適合做過重倉位的方向選擇性交易。

從結構性機會來看，短期或可關注幾個高利差，如增值税利差、國債30年-10年利差，國債50年-30年利差等。我們傾向於可優先關注10年國債的税收利差，因為今日25附息16成交筆數達到1344筆，首次超過25附息11，10年國債完成活躍券切換，二者利差相應由昨日的7.3bp收斂至6.3bp，未來隨着新券活躍度繼續提升，税收利差存在進一步彌合的可能性，相比之下，含税券的博弈價值可能相對較高。

國內商品市場風格急劇切換，貴金屬遭遇歷史級回調，「反內卷」品種普遍修復。此前持續領漲的貴金屬板塊遭遇重挫，倫敦金日內一度暴跌6.3%，創近12年最大單日跌幅，現貨白銀一度大跌8.7%，創近4年最大跌幅，滬金、滬銀亦分別收跌3.92%和3.86%。同時，「反內卷」主題品種在資金迴流推動下普遍修復，碳酸鋰、焦煤領漲，漲幅達1.63%和1.43%，純鹼、氧化鋁、焦炭等也錄得1%-1.5%的漲幅，而多晶硅、燒鹼等基本面偏弱品種依然小幅下跌。

資金迴流至工業品板塊。貴金屬板塊在獲利盤集中兑現而大幅回調的背景下，因交易保證金上調，資金仍小幅淨流入66億元，與價格走勢形成明顯背離。與此同時，部分資金迴流至工業品板塊，碳酸鋰反彈獲超9億元資金流入，原油、滬鋁、焦煤等品種亦分別吸引5–6億元的增量資金。

今日貴金屬板塊的劇烈下跌，主要源於前期多頭高度擁擠，情緒反轉所觸發的踩踏。儘管支撐其中長期上漲的核心邏輯尚未逆轉，如美聯儲降息周期預期，但近期部分宏觀風險因素邊際緩和：中美關係釋放緩和信號、倫敦白銀逼倉情緒顯著降温，共同為獲利盤集中兑現提供了契機。本輪深度回調或又為長線配置提供了具有吸引力的入場點，不過短期價格波動幅度較大，可能還需一段時間的震盪消化。

「反內卷」產業方面，碳酸鋰基本面轉好，黑色系需求端回暖，而多晶硅仍然承壓。碳酸鋰領漲，受益於供需格局邊際改善，一方面需求端受「金九銀十」旺季及年底新能源車購置税退坡預期驅動，搶裝行情明確，另一方面梘下窩礦山暫未復產，供給端現貨偏緊、庫存持續去化，持貨商挺價意願強。黑色系的需求端也出現邊際回暖，百年建築網數據顯示，本周建築工地資金到位率升至春節以來高位，房建項目資金到位率創9個月新高，提振市場對鋼材終端需求的修復預期。相比之下，多晶硅仍承壓於過剩格局，硅業分會預計，儘管2025年國內產量同比下滑27.3%，但相較需求仍略顯寬松，全年或累庫約2萬噸，基本面制約價格彈性。

總體來看，今日市場呈現的「冰火兩重天」格局，本質上是交易型資金在貴金屬的宏觀避險邏輯與「反內卷」主題的產業政策預期之間快速切換所致。貴金屬在經歷踩踏式回調后，短期上漲動能受挫，或進入高位震盪階段；而「反內卷」相關品種則逐步迴歸基本面驅動，碳酸鋰、黑色系等因供需邊際改善獲得支撐，多晶硅等過剩品種仍承壓，板塊內部分化料將持續。

風險提示：貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

證券分析師：劉郁 S1120524030003；

發佈日期：2025-10-22；

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