中金深度解讀：四中全會釋放哪些關鍵信號，對各類資產有何影響？

中金研究

黨的二十屆四中全會於2025年10月20日至23日在北京舉行，會議公報於10月23日發佈，會議審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》[1]。中國的2035遠期目標並未變化，但相比「十四五」規劃發佈時，當前的發展條件發生了若干變化，我們以三個方面為例。一是自主科技創新取得了顯著進步，積累了豐富經驗；二是房地產調整，經濟結構改善，但需求偏弱；三是地緣環境發生深刻調整。面對這些變化，「十五五」規劃也將進行相應調整。比如，1）提高對科技創新的要求（搶佔科技發展制高點）；2）強調擴大內需 ； 3）把開放提到了更加靠前的位置。這些方向有助於我們理解「十五五」規劃的主線。 

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宏觀：新環境下的三條主線

「十四五」是中國金融周期見頂轉向、經濟加速轉型的關鍵時期。金融周期是指房價和信貸互相加強而形成的大周期，金融周期調整后，經濟發展模式由較多依賴房地產和傳統基建轉向更加依靠新經濟的發展模式。「十四五」期間經濟增速下行壓力加大，但經濟結構得以改善，經濟發展的質量得到提高。《第二十屆中央委員會第四次全體會議公報》（以下簡稱《公報》）指出，我國「經濟實力、科技實力、綜合國力躍上新臺階」[2]。「創新、綠色、協調、開放、共享」理念全方位推進，「十四五」規劃主要指標完成良好。技術進步提速，創新動力增強。綠色成效突出，綠色轉型加快。區域、城鄉協調加強，持續增進民生福祉，推進共同富裕。高水平對外開放步伐加快，我國出口展現韌性。

 我們認為，「十五五」期間中國經濟邁入新模式，既有機遇，也有挑戰。《公報》指出，「我國發展處於戰略機遇和風險挑戰並存、不確定難預料因素增多的時期」[3]。我國科技創新實力取得長足進步，但在一些前沿領域仍面臨「卡脖子」風險。房地產市場調整帶來的債務和需求不足問題還待解決，提振需求的緊迫性上升，這也是實現2035年遠景目標的抓手。地緣經濟風險加劇，全球多邊體系受到更大的挑戰。應對這些挑戰，「十五五」期間，政策仍需多方發力，繼續推進高質量發展。 

這種情況下，我們從《公報》中梳理了幾條主線，比如1）科技創新；2）擴大內需；3）對外開放。具體來看：

科技創新

對科技創新的追求上升一個層次，「科技自立自強水平大幅提高」，科技水平要「搶佔制高點」。在經歷「十四五」這幾年的科技發展之后，根據WIPO的統計，2023年中國的研發經費投入（按照購買力平價折算）已經佔到全球的26.2%，僅次於美國的28.4%，差距也僅有2.2個百分點[4]（圖表1）。《公報》提升了對科技創新的目標，明確提出要「搶佔科技發展制高點」。

政策不僅關注科技的研發，同時關注科技的規模化應用，更加註重現代化產業體系的建設。在本次公報中，現代化產業化體系出現的位置要先於科技創新。這説明在未來五年里面，政策可能對科技的大規模應用將更加重視，「十五五」期間，政策或將更加關注高科技產業發展可持續的問題。

擴大內需

全會延續堅持擴內需為戰略基點，強調「惠民生和促消費、投資於物和投資於人緊密結合」，大力提振消費，擴大有效投資，增強內循環內生動力，同時改善民生和推進共同富裕相較於「十四五」規劃中的位置進一步提前。從效果看，我們認為，「投資於人」短期提振需求，長期提升供給能力（人口、人力資本）。我們認為，從方向上看，解決羣眾急難愁盼的民生問題，有多個方面值得關注，一是社保擴覆蓋面、提水平，如縮小城鄉居民養老和醫療保障差距，靈活就業和中小企業社保降低繳費負擔、做實繳費基數、提升保障水平；二是民生從重硬件（投資）到重軟件（如人員編制補貼不足）；三是提升基本公共服務的均衡性，推進公共服務隨人走、由常住地供給；四是降低三育成本，辦好人民滿意的教育，如提升生育直接和間接補貼水平，義務教育更重公平性，高中階段提升普職比，大學階段優質學位擴圍和新興學科增設；五是在「9073」的養老模式（90%居家、7%社區、3%機構）下[5]，大力發展社區嵌入式的居家養老，將社區基礎設施、三級診療和長護服務有機結合；六是推動房地產高質量發展，城市發展從外延式擴張轉向內涵式提質，房地產轉向高品質、低風險、可持續的新模式，城市更新堅持「四好」標準（好房子、好小區、好社區、好城區）。此外，我們認為，消費補貼仍有空間。促消費或需惠民生（易上難下）與消費補貼（可放可收）相結合。

對外開放

高水平開放強調製度型和自主性。《公報》延續了「擴大高水平對外開放」的提法，並將「開放」部分提前（相比「十四五」規劃中的位置），強調「以開放促改革促發展」。我們認為在地緣競爭加劇的背景下，高水平開放的重要性進一步凸顯。《公報》繼續強調製度型開放和自主開放，而且在「擴大自主開放」前新加「積極」二字，我們預計未來自主開放速度或進一步加快。「與世界各國共享機遇、共同發展」、「拓展雙向投資合作空間」等提法整體呼應了《公報》中指出的「國際影響力大幅躍升」。部分具體措施在《中共中央關於進一步全面深化改革　推進中國式現代化的決定》也有涉及，例如「推動貿易創新發展」或更多對應了「貿易數字化、綠色化」。

此外，全會強調紮實推進鄉村全面振興，促進區域協調發展。圍繞「三農」，公報指出「推動農村基本具備現代生活條件，加快建設農業強國」，延續將「三農」置於全黨工作重中之重的政策取向，我們認為未來五年農村軟硬件基礎將持續補強，農業科技與裝備應用深化，農產品標準化與冷鏈流通完善，農業綜合生產能力與質量效益有望加快提升，並帶動縣域消費與投資潛力釋放。區域方面，公報指出「優化重大生產力佈局，構建優勢互補、高質量發展的區域經濟佈局和國土空間體系」，在全國統一大市場建設推進、主體功能區與城市羣戰略疊加的背景下，我們認為產業在重點區域的協同與分工將更清晰，資源要素跨區域流動效率提升，增長極帶動效應增強，全要素生產率有望改善，為中期穩增長與結構升級提供更為紮實的空間與制度支撐。

除對中長期政策討論以外，《公報》也討論了短期政策。全會明確宏觀政策要持續發力、適時加力，近期財政部宣佈[6]提前下達明年地方債額度、動用5000億元地方債結轉限額，並推動新型政策性金融工具逐步落地，形成財政與政策性金融協同的增量合力，我們認為有望託底四季度經濟與就業、增強市場預期穩定性。同時，全會提出積極穩妥化解地方政府債務風險、切實抓好民生保障並加大欠薪整治力度，體現「穩增長與防風險並重、以民生促內需」的政策邏輯。我們認為，通過優化債務期限與結構、保障民生領域支持等，既有助於緩釋地方債務壓力，也能提升資金使用效率，精準支撐基層保就業、保基本服務與保消費，從而在穩增長的同時擴大內需、鞏固經濟修復動能。
 

圖表1：中國研發投入佔全球比例不斷提升（按購買力平價計算）

資料來源：WIPO，中金公司研究部

圖表2：中國經濟複雜度與創新指數排名提升

注：統計截至2025年6月

資料來源：WIPO，Harvard，中金公司研究部

策略

中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議，於2025年10月20日至23日在北京舉行，會議公報於10月23日發佈（以下簡稱《公報》），會議審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》（以下簡稱「十五五」規劃建議），並對年內經濟形勢與政策方向做出定調。具體來看：

全會高度評價了「十四五」時期我國發展取得的重大成就，並明確「十五五」時期的歷史定位。《公報》指出「十五五」時期是基本實現社會主義現代化夯實基礎、全面發力的關鍵時期，在基本實現社會主義現代化進程中具有承前啓后的重要地位。「十五五」時期經濟社會發展的主要目標包括：高質量發展取得顯著成效，科技自立自強水平大幅提高，進一步全面深化改革取得新突破，社會文明程度明顯提升，人民生活品質不斷提高，美麗中國建設取得新的重大進展，國家安全屏障更加鞏固。到2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平，人民生活更加幸福美好，基本實現社會主義現代化。對於資本市場而言，合理且清晰的國家發展規劃體系，有助於引導「政策預期→資本配置→市場生態」的聯動，資本市場有望結合我國中長期方向部署實現高質量發展。

公報內容圍繞現代化產業體系、科技自立自強、擴大內需、市場經濟體制改革、對外開放、鄉村振興、區域協調發展、社會文化、民生福祉、生態環境、國家安全、國防軍隊建設等12項重點內容展開。從資本市場角度，值得關注的重點包括：1）將建設現代化產業體系和發展新質生產力放在更重要位置。會議提出「建設現代化產業體系，鞏固壯大實體經濟根基」，「優化提升傳統產業，培育壯大新興產業和未來產業，促進服務業優質高效發展，構建現代化基礎設施體系」。同時，會議提出通過「加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力」 ，「要加強原始創新和關鍵核心技術攻關，推動科技創新和產業創新深度融合，一體推進教育科技人才發展，深入推進數字中國建設」。當前我國已構建起覆蓋創新全鏈條、全周期的科技產業生態系統，創新能力明顯提升，我們認為未來仍有進一步提升空間。2）進一步深入推進擴內需、促消費、惠民生。會議提出「堅持擴大內需這個戰略基點，堅持惠民生和促消費、投資於物和投資於人緊密結合」 ，「要大力提振消費，擴大有效投資，堅決破除阻礙全國統一大市場建設卡點堵點」。此外，會議提出「加大保障和改善民生力度」，「要促進高質量充分就業，完善收入分配製度，辦好人民滿意的教育，健全社會保障體系，推動房地產高質量發展，加快建設健康中國，促進人口高質量發展，穩步推進基本公共服務均等化。未來在全球產業鏈和貿易格局重構、我國經濟和人口結構轉型的背景下，我們認為我國進一步改善內需尤其是消費需求的重要性上升，我國的社會保障制度體系仍有進一步完善的必要與空間。3）加快構建高水平社會主義市場經濟體制。會議提出「完善宏觀經濟治理體系」，「加快完善要素市場化配置體制機制」。黨的二十屆三中全會提出「圍繞實施國家發展規劃、重大戰略促進財政、貨幣、產業、價格、就業等政策協同發力，優化各類增量資源配置和存量結構調整」[7]。近幾年，中共中央政治局會議、中央經濟工作會議、政府工作報告等重要會議、文件也注重政策工具協調配合和創新等。4）擴大高水平對外開放。會議提出「穩步擴大制度型開放，維護多邊貿易體制」，「要積極擴大自主開放，推動貿易創新發展，拓展雙向投資合作空間，高質量共建「一帶一路」。改革開放以來，中國對世界經濟增長的貢獻率長期保持在30%左右[8]，已成為世界經濟增長的重要動力源和穩定錨。未來中國仍將注重維護全球產業鏈供應鏈韌性和穩定，為世界各國共同發展創造廣闊機遇。5）進一步加快經濟社會發展全面綠色轉型。會議強調要「協同推進降碳、減污、擴綠、增長」，「持續深入推進污染防治攻堅和生態系統優化，加快建設新型能源體系，積極穩妥推進和實現碳達峰」。受益於政策支持和技術突破，我國綠色低碳轉型已初見成效，作為2030年「碳達峰」的重要階段，我們認為「十五五」仍將以「雙碳」工作為引領，加快推進全面綠色轉型和低碳發展。6）推進國家安全體系和能力建設。會議提出「要健全國家安全體系，加強重點領域國家安全能力建設」。「高質量推進國防和軍隊現代化」，「加快機械化信息化智能化融合發展，提高捍衞國家主權、安全、發展利益戰略能力」。

會議對年內經濟形勢與政策方向做出定調。會議「強調堅決實現全年經濟社會發展目標」，「着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，穩住經濟基本盤，鞏固拓展經濟回升向好勢頭」，提出「宏觀政策要持續發力、適時加力」。三季度內需階段性放緩，7-9月社零同比增速連續回落，製造業、地產、基建投資同比增速也有所下行，GDP同比增長回落至 4.8%，關注后續穩增長政策力度及年底有望召開的中央政治局會議及中央經濟工作會議對明年工作部署。

A股市場未來有望呈現「長期」、「穩進」趨勢。我們在近期發佈的《「十五五」投資藍圖初探》中梳理了歷次五年規劃期間資本市場表現。從歷史表現看，1）市場整體表現方面，2001 年「十五」計劃至今，各五年規劃整體呈現漲多跌少、底部及指數中樞抬升、波動性下降、韌性增強的特徵；2）市場表現影響因素方面，五年規劃期間市場表現與基本面情況相關，政策力度加碼也助力帶動信心改善；3）節奏方面，部分五年規劃期間市場行情演繹呈現「首尾較強」特徵，可能意味着五年規劃初期中長期政策改革預期升溫、五年規劃末期目標接近達成對市場表現有支撐效果；4）事件效應方面，五年規劃建議發佈前后市場平均表現偏積極，可能與五年規劃政策預期有關；5）行業表現方面，歷次五年規劃着重發展部署的行業多有較為出色的表現，且這一相關性伴隨着資本市場的發展仍在繼續增強。結合此次發佈的「十五五」規劃建議，以及當前市場所處的經濟、政策、市場環境，我們認為「十五五」期間資本市場有望呈現「長期」、「穩進」趨勢。基於以下條件：1）我國政府重視資本市場的發展，資本市場在「十五五」及 2035 年遠景目標實現過程中有望發揮更為重要作用；2）全球貨幣體系重塑過程中，中國資產重估可能仍在初期階段（《貨幣秩序重構下的資產變局》）；3）當前A股具備基本面的支撐，結合我國大市場環境、大長全產業鏈、工程師紅利、及政策紅利，代表我國科技創新實力尤其新質生產力的相關領域有望實現長足發展；4）各項指標顯示當前A股整體估值仍處於合理區間，並未高估。

行業與配置層面，結合「十五五」規劃建議和近年部分產業政策文件的發展規劃，我們認為「十五五」期間可重點關注數字科技、空間經濟、高端製造、內需消費、生物科技等領域。其中，現代化產業體系及高端製造方面，我們認為具身智能、航空航天科技新質新域裝備、固態電池等或是重要方向。數字科技方面，我們認為「人工智能+」（AI+硬件，如AIDC產業鏈、端側AI等；軟件應用，如Agent、多模態和垂直行業落地等方向；產業鏈自主化，如國產半導體設備材料、基礎軟件等）、6G、量子科技（量子計算、量子通信、量子精密測量）或是重要方向。空間經濟方面，我們認為低空經濟（飛行器製造、空管基建、無人機物流、eVTOL載人等）、航空航天（衞星互聯網等）、深海科技（水下特種裝備、深海資源開發、海底數據中心產業鏈等）或是重要方向。生物科技方面，我們認為創新葯、高端醫療器械、智慧醫療或是重要方向。內需消費方面，我們認為新消費（IP潮玩、黃金珠寶、户外運動、奶茶咖啡、寵物、美粧等）、商品消費提質升級（智慧科技消費）、服務消費擴容增量（文旅體育休閒）或是重要方向。

可選消費

中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議於2025年10月20日至23日在北京舉行，審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》[9]（后文簡稱「十五五規劃建議」），鼓勵消費仍是重要發展方向之一。

通過對比「十五五規劃建議」與「十四五規劃」[10]內需部分相關的表述變化，我們的心得體會是：

消費重要性進一步提升。會議指出「要大力提振消費，擴大有效投資，堅決破除阻礙全國統一大市場建設卡點堵點」，我們認為，發展內需消費的重要性進一步體現，地方保護主義、不良競爭現象、要素流通不暢等問題也有望得到更好的改善，從而建立統一、開放、競爭有序的市場體系，提升居民消費體驗。 

強調投資於物和投資於人。會議指出「堅持擴大內需這個戰略基點，堅持惠民生和促消費、投資於物和投資於人緊密結合」。我們認為，「投資於物」有助於消費基礎設施的進一步完善，為消費者提供更加優質的消費場所。同時，2025年以來，多項關於「投資於人」的舉措逐步出臺和落地，例如《育兒補貼制度實施方案》[11]、《關於逐步推行免費學前教育的意見》[12]、《個人消費貸款財政貼息政策實施方案》[13]、多地發放各類消費券等。我們認為這些舉措都有望進一步提升居民的消費能力和消費意願。

強調「新需求」與「新供給」的平衡。會議指出「以新需求引領新供給，以新供給創造新需求，促進消費和投資、供給和需求良性互動」。近年來，新消費熱點頻出，例如：首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟等。我們認為，鼓勵新消費需求的發展有望為中國消費市場帶來更多的增量機會；同時，這些新消費需求也有望帶動更多的產業發展機會，從而有助於國內市場循環的良性發展。

擴大高水平對外開放。會議指出「擴大高水平對外開放，開創合作共贏新局面」。我們認為，更高水平的對外開放有助於吸引更多的海外消費者進入中國市場，從而進一步擴大相關消費需求的市場規模。例如，隨着入境政策的優化，2025年來入境遊顯著增多，去哪兒數據[14]顯示2025年中秋國慶假期期間，使用非中國護照預訂國內航班的機票量同比+33%。

在此前我們發佈的關於新消費、首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟等主題的系列報告中，也論述了相關政策效果、需求潛力與供給發展機會。我們認為，中國消費市場複雜而多元、充滿成長新機遇，在積極的消費鼓勵政策助力下，新消費企業與傳統消費行業中的白馬龍頭企業仍然有較大的發展空間和增長潛力。

風險提示：

消費力修復不及預期；行業競爭加劇。

軟件、電信和教育

高水平科技自立自強，着力發展新質生產力

全會提出科技自立自強水平大幅提高是「十五五」時期經濟社會發展的主要目標之一，需抓住新一輪科技革命和產業變革歷史機遇，全面增強自主創新能力、搶佔科技發展制高點。我們認為，在全面推進中國式現代化的新徵程上，高水平科技自立自強已經成為引領發展、構築國際競爭優勢的核心戰略。

在人工智能等前沿創新領域，我國已逐漸打通並夯實貫穿基礎設施AI Infra、AI模型、應用軟件和下游場景的全產業鏈條，DeepSeek等企業與研究團隊在關鍵算法領域不斷突破迭代，為產業發展注入新動能。在基礎軟件等核心技術方向，近年來我國在操作系統、數據庫、虛擬化等領域逐漸增強自主創新能力，為維護國家安全、實現科技自立自強奠定了堅實基礎。我們認為，在政策支持下，未來五年科技創新將成為推動產業升級的核心動力，我們持續看好科技自主與前沿創新相關的投資機遇。

着力網絡強國，統籌兼顧發展與安全

全會提出加快建設網絡強國，要健全國家安全體系，加強重點領域國家安全能力建設。我們認為網絡強國具有豐富的內涵，首先，基礎設施建設是提升國家在網絡空間綜合實力的關鍵支撐。5G/6G通信網絡、數據中心、智算中心等新型基礎設的佈局與優化是其中的重點工作之一，我們認為隨着政策對「新基建」的支持持續深化，包括運營商在內的相關承建方將迎來新的發展機遇。再者，數字經濟已成為推動經濟高質量發展的關鍵動力。伴隨着公共數據授權運營等政策落地，數據這一生產要素的創新能力將被進一步激活，全國統一大市場將持續完善。同時，統籌安全與發展是網絡強國的重要原則之一。全會指出「十五五」時期我國發展處於戰略機遇與風險挑戰並存的時期，不確定難預料因素增多。當前國際形勢複雜多變，網絡安全問題日益突出，我們看好包括零信任、量子加密通信、AI與雲安全等先進網絡技術的部署與落地持續提升網絡系統的抗風險能力。

風險提示：

人工智能等前沿技術進展及落地緩慢，國際關係及宏觀經濟環境不確定性，行業競爭加劇

傳媒

四中全會提出，激發全民族文化創新創造活力，繁榮發展社會主義文化。我們看到，這對文化強國建設提出了更高的要求，並且強調了中華文明傳播力影響力。我們認為，一方面，近年來文化內容產業政策友好，遊戲、影視鼓勵政策層出不窮，政策友好期內容釋放了更大的發展潛力；另一方面，我們預計隨着AI技術成熟，文化內容產業多領域將實現AI原生滲透，「文化+科技」發展成為核心戰略。隨着文化強國建設的推進，我們判斷，「文化出海」趨勢在遊戲、網文、短劇賽道持續發展。我們認為，出海以從粗放地無差異輸出內容的供給模式轉向以具文化內核的精品為核心，因地制宜的優質內容輸出模式。

風險提示：

宏觀景氣度低於預期，監管政策變化

機械軍工：明確製造業在產業體系的骨干地位，國防和軍隊現代化高質量推進

建設現代化產業體系，強調先進製造業的骨干地位。全會保持製造業合理比重，構建以先進製造業為骨干的現代化產業體系。我國製造業產業基礎不斷鞏固，根據國家統計局初步覈算數據，2025年前三季度國內製造業生產值25.5萬億元，在GDP中佔比25%，實現穩健向好發展。我們認為后續製造企業將深化高質量發展，推動產業結構持續優化。

加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力。全會提出，抓住新一輪科技革命和產業變革歷史機遇，當前各國政府在高科技領域的競爭不斷深化，我們認為當下科技變革機會在於AI、核聚變、新能源等產業浪潮對於生產、製造模式的改變。我國製造業結構持續優化升級，產業鏈不斷向高附加值環節延伸，AI、新能源、機器人等新興產業發展迅猛，為經濟社會高質量發展增添新動力。

國際化佈局持續深化，製造業出口向新向優。全會提出積極擴大自主開放，推動貿易創新發展。2025年前三季度，我國製造業出口同比增長7.1%，較2024年前三季度製造業出口增速6.2%進一步提升，其中傳統制造領域工程機械、摩托車、油服設備等企業海外份額和品類持續擴大，高端裝備、儀器儀表等高技術產品出口增速均實現兩位數增長，我們認為「十五五」期間高附加值裝備出口佔比有望進一步提升，出口產品類目有望持續向智能化、電動化、綠色化等方向轉變。

高質量推進國防和軍隊現代化，航天強國戰略地位凸顯。2024年全球國防開支同比增長9.4%[15]，創冷戰以來新高，我們認為複雜地緣形勢下航空航天科技行業需求有望保持高景氣。全會重申如期實現建軍一百年奮鬥目標，我們認為「加快機械化信息化智能化融合發展」牽引下，智能化等新方向發展有望加速。全會部署航天強國建設，「十四五」期間我國空間站全面建成、完成首次火星着陸探測、嫦娥六號完成人類首次月球背面採樣、多個巨型星座建設項目啟動，我們認為「十五五」期間國內商業航天產業發展有望加速，衞星互聯網、北斗導航等領域有望進入規模應用階段。

風險提示：

高技術領域裝備國產化進程不及預期；國際貿易不穩定因素增多；國防及航天領域裝備採購及項目建設進度不及預期。

風光公用環保

此次全會提出，加快經濟社會發展全面綠色轉型，要持續深入推進污染防治攻堅和生態系統優化，加快建設新型能源體系，積極穩妥推進和實現碳達峰。

結合此前2025年9月24日，主席在聯合國氣候變化峰會發表視頻致辭，到2035年風電和太陽能發電總裝機容量達到2020年的6倍以上、力爭達到36億千瓦[16]，既彰顯大國擔當，也明確指引了在「十五五」期間，我們將繼續推進雙碳事業的決心。但進入新的五年，我們認為將進入到新的周期，發展重點將從快速提升新能源裝機規模，轉移到新型電力系統高質量搭建。

光伏行業，在「十四五」期間已經成為具備全球優勢的行業，貢獻了全球90%產品。當前，光伏項目發展面臨一定的結構性矛盾，我們預計在高基數下光伏新增裝機可能迎來一定放緩，同時供給側矛盾突出。我們認為，在國家和相關部委的指引下，光伏行業反內卷各類措施均在落地中，產業內的整合以及「不低於成本價」銷售等政策的執行[17]將推動2026年起產業鏈盈利能力將顯著修復，我們看好硅料、龍頭組件公司的投資機會。

同時，過去新能源裝機高增帶來的消納壓力增大、峰谷價差拉大，在136號文等政策的指引下，我們認為火電、抽水蓄能、儲能等調節性電源的重要性將獲得足夠的重視和政策的支持。當前主動配置以上調節性電源的積極性也有明顯的提振。伴隨着盈利模式跑通、經濟性提升，我們認為「十五五」儲能新增裝機將迎來爆發式增長的拐點，儲能逆變器企業、儲能系統集成商將充分收益。

隨着光儲協同帶動新能源消納瓶頸問題逐步得到緩解，我們認為在「十五五」的中后期，國內（光伏）新能源裝機有望迎來下一輪增長周期。

風電行業，我們認為風電裝機是「十五五」推進碳達峰的必要抓手，「十四五」期間我們估算國內風電年均新增裝機接近80GW，最新10月20日剛剛召開的2025北京國際風能展上，參會企業聯合發佈的《風能北京宣言2.0》[18]中提出「十五五」期間年均新增不低於120GW，其中海上風電年新增裝機不低於15GW。我們認為這一目標較大程度上穩定了市場信心，因此我們預計「十五五」風電裝機有望較「十四五」時期再上一個臺階，其中海上風電也有望改變過去幾年的低迷發展狀態呈現較快增長。 

過去幾年，受風機價格競爭影響，對產業鏈盈利衝擊較大，我們觀察到自2024年底以來，國內陸風風機中標價格較此前低位上漲5%以上，標誌着行業向高質量發展邁進，與本次會議公報的精神相符。總體來説，我們認為過去幾年行業價格戰造成的風機產業鏈大幅盈利承壓狀態有望在2026年開始得到好轉，其中風機的盈利提升同比彈性更大。同時，過去幾年產業鏈出海加速，在風電整機、海風風機基礎和海底電纜等環節實現了明顯的訂單突破，我們認為「十五五」時期出口有望向行業大範圍擴張，有望有更多環節和公司受益於出海趨勢。

風險提示：

行業新增裝機需求不及預期，供給側改革不及預期，出口遭遇海外貿易政策變化

電力設備新能源

四中全會提出加快建設新型能源體系，在新能源裝機不斷增長的背景下，電網與儲能是加快實現能源綠色低碳轉型與新能源高質量發展的關鍵環節。截至2025年7月，全國風電、光伏累計裝機規模分別為575、1110GW，新能源裝機佔比達到45.9%，新能源已超越火電成為第一大裝機。根據國網能源研究院預測[19]，預計「十四五」期間風電、光伏新增裝機有望突破13億千瓦。我國2035年氣候變化目標的提出到2035年，風光裝機達到36億千瓦以上[20]。伴隨着新能源裝機規模的提升，電力系統消納與穩定運行的壓力或將逐漸凸顯，構建新型電力系統迫在眉睫。我們認為，電網與儲能或將是解決新能源消納問題、構建新型能源體系的核心環節。 

電網：積極擴大有效投資，配合風光大基地電力送出及分佈式能源消納。我們預計「十四五」期間，全國電網工程投資額約2.8萬億元（國家能源局口徑）。展望「十五五」，考慮到特高壓、主網與配電網建設需求，我們預計全國電網投資規模有望達到4萬億元以上，複合增速有望達到5-7%。投資重點將集中在兩大方向：一是持續加強主干網架結構，特別是服務於大型風光基地的特高壓外送通道建設。隨着大基地項目的推進，「沙戈荒」等偏遠地區的電力外送需求迫切，亟需新建特高壓直流線路實現跨區域能源優化配置，特高壓交流環網建設有望提速以支撐電網主干網架優化。二是配電網的智能化、柔性化改造。隨着分佈式能源、充電樁等新型主體的廣泛接入，配電網正從單純的電網末端轉向有源、雙向的網絡，需要加大投資以提升其承載能力、自愈能力和互動能力。

儲能：電力市場化改革加速，獨立儲能商業模式走向成熟。在經歷早期「新能源強配」政策后，中國儲能產業正加速向市場化、商業化方向成熟演進。國家發改委最新印發的《新型儲能規模化建設專項行動方案（2025-2027年）》[21]明確到2027年，全國新型儲能裝機規模達到180GW以上。隨着國家與地方層面一系列細化規則出臺，一個集「現貨市場套利、輔助服務補償、容量電價」於一體的多元化價值體系正在形成。在電力現貨市場試點地區，儲能可通過峰谷價差實現能量時移獲利；同時，通過提供調頻等輔助服務獲取穩定收益；此外，容量電價政策的逐步推進也為儲能項目提供了重要的基礎收益保障。這種多價值疊加的商業模式的清晰化，顯著提升了儲能投資吸引力，推動儲能從「被動配套」轉向「主動投資」，為新型電力系統構建提供日益強大的靈活調節能力。

與此同時，四中全會提出，積極穩妥推進和實現碳達峰，加快形成綠色生產生活方式，電動化是交通領域降碳重要的途徑。我們預計「十五五」期間國內新能源車滲透率有望進一步提升，同時，泛交通領域電動化，包括電動重卡、工程機械、電動船舶、電動航空需求有望加速釋放。我們預計「十五五」期間國內動力電池需求有望維持15～20%複合增長。同時，固態電池技術是支撐新能源車持續滲透，以及低空、電動船舶等要求高安全性、高能量密度場景的關鍵技術。我們預計下一代固態電池技術有望於「十五五」期間迎來產業化落地，2026年底、2027年小批量裝車，2030年進入商業化量產。

風險提示：

電網投資不及預期，技術路線變動，原材料價格波動，政策落地不及預期，宏觀經濟下行

科技硬件及半導體

今日，黨的二十屆四中全會審議通過「十五五」規劃建議。我們看到，「十五五」規劃對於科技自立自強水平提出了更高的要求，並提出了引領發展新質生產力的概念。落實到科技硬件行業來看，我們認為在全球生成式AI的發展大背景下，國產先進算力基礎設施的國產化依然是需要關注的重點，AI計算、互聯相關芯片，網絡、通信設備等核心環節發展空間可期，中國企業已經在部分領域實現全球領先水平。此外，中國半導體制造國產化也依然存在較大缺口，特別是在先進製程產能端亟待形成閉環。當下，我們看到製造工藝，設備及材料企業逐步取得可喜商業進展，有望在政策支持和市場需求共振環境下迎來堅實的業績成長。

風險提示：

中美進出口管制等摩擦升級，政策落地不及預期，宏觀經濟下行

農林牧漁：加快建設農業強國，推進農業科技自立自強

強國必先強農，農強方能國強。全會指出「促進城鄉融合發展，持續鞏固拓展脱貧攻堅成果，推動農村基本具備現代生活條件，加快建設農業強國」 。我們認為，農業強國是社會主義現代化強國的根基，推進農業現代化是實現高質量發展的必然要求。中共中央、國務院印發《加快建設農業強國規劃（2024-2035年）》中提出[22]，加快建設供給保障強、科技裝備強、經營體系強、產業韌性強、競爭能力強的農業強國。我們認為，保障糧食和重要農產品穩定安全供給始終是建設農業強國的頭等大事，糧食安全戰略意義進一步強化。

農業現代化的關鍵是農業科技現代化，農業科技自立自強是提升農業綜合生產能力的根本路徑。全會指出「要提升農業綜合生產能力和質量效益」，我們認為，農業綜合生產能力提升核心在於農業科技。2025年中央一號文件[23]首提「農業新質生產力」、「培育農業科技領軍企業」，大力推進生物育種、人工智能、無人機等先進技術在農業的深度應用，政策高度重視農業科技對於建設農業強國的核心支撐作用。

以科創引領先進生產要素落地農業場景，種業、智慧農業、智能農機裝備等農業科技細分領域產業化加速滲透拐點已至。我們認為當前政策發力方向以農業關鍵核心技術攻關為引領，以產業急需為導向，加快以種業為重點的農業科技創新，推進重大農業科技突破，以發展農業新質生產力推進農業強國建設。1）種業：種業振興行動持續深入，種質資源創新與精準育種技術深度融合，隨着生物育種產業化持續擴面提速，生物育種產業正迎來從量變到質變節點，相關企業有望逐步兑現盈利預期。2）智慧農業：人工智能大模型技術突破外溢效應持續釋放，農業成為技術落地的重要場景，智慧農業市場化需求有望快速增長，「AI+農業」智慧農業綜合服務商有望進入發展快車道；3）智能農機裝備：在農村勞動力成本持續上升與農機技術成熟成本穩步下降的雙重驅動下，「機器換人」[24]進入有望步入規模化應用落地拐點，為農業規模化、集約化發展提供堅實科技裝備支撐。

風險提示：

糧價低迷，競爭加劇，產業化不及預期

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。