1566億！光掩模賽道，第二大IPO來了

　　（來源：IPO上市實務）

半導體又「熱」了

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當全球芯片競賽邁入1nm前夜，日本半導體「隱形冠軍」Tekscend Photomask攜1566億日元鉅額開啟IPO，一舉成為2025年東證最受矚目的資本盛宴。

從凸版印刷事業部蜕變為全球前三光掩模龍頭，它不僅掌控2nm及以下先進製程的「底片」命脈，更在日、美、歐三地佈下產能鐵三角，綁定頂級客户。Tekscend PhotomaskIPO成為今年日本資本市場的亮點之一，募資金額達到1566億日元，位居日本今年所有IPO規模第二。此次成功上市不僅標誌着公司在全球半導體產業的進一步發展，也為日本IPO市場注入了新動力。

IPO落地

日本今年第二大IPO要來了。

日本半導體材料製造商Tekscend Photomask於周三確定的首次公開募股發行價處於定價區間上限，此次上市規模在日本今年的IPO中排名第二。

據資料顯示，該公司股票的發行指導價為每股2900至3000日元，最終發行價定為每股3000日元。Tekscend此次IPO募資1566億日元，規模僅次於今年3月JX先進金屬公司的IPO。該交易吸引了卡塔爾投資局等機構投資者的關注，知情人士透露，投資者對該交易的關注度遠超其規模本身。

Tekscend Photomask（テクセンド・フォトマスク）是一家總部位於日本東京的全球領先半導體光掩模製造商，其前身是凸版印刷集團（Toppan Holdings）旗下的光掩模事業部，2021年底通過吸收式分立方式獨立運營，並於2024年11月正式更名為「Tekscend Photomask Corp．」。公司控股股東為凸版印刷持股50.1%，PE基金Integral Corp．持股49.9%，2025年8月啟動東京證券交易所IPO，擬估值約3000億日元，Integral將通過發售老股退出，凸版印刷保留控股權以維持業務協同，主承銷商包括美銀、野村、SMBC日興、摩根士丹利MUFG。

公司的核心業務涵蓋90nm至1nm製程節點的半導體光掩模（含EUV、OPC、PSM等高端規格），以及納米壓印模板、光波導等納米圖形化元器件，應用於邏輯、存儲、功率器件等領域。公司在日本、美國、歐洲、亞洲共運營8座工廠，是唯一在歐、美、亞三大洲均擁有量產基地的掩模廠，可提供24小時不間斷「follow-the-sun」服務。歐洲重點佈局德國德累斯頓（及法國Corbeil-Essonnes工廠，2024年底在Corbeil導入首臺Mycronic SLX1激光直寫機，將高端掩模寫版時間從數天壓縮至7–12小時。與IBM、imec簽訂5年聯合開發協議，共同推進2nm乃至1nm光掩模量產，計劃2026財年實現2nm掩模量產，2024年11月在歐洲率先安裝多束電子束掩模寫入機（MBMW-ML2），滿足GAA、CFET等複雜圖形需求。

作為全球前三半導體光掩模供應商之一，僅次於日本HOYA、美國Photronics，主要客户包括IBM、GlobalFoundries、臺積電、imec、日本國內晶圓廠，在3nm及以下先進製程掩模市場佔據約25%份額，為日本國內唯一能量產EUV掩模的廠商。2024財年營收約1750億日元，營業利潤率18%，高端掩模（≤28nm）佔比超55%，擬IPO募集4–5億美元，用於1nm級EUV掩模研發、擴充德累斯頓與東京新工廠產能、償還併購貸款。戰略規劃方面，2027年完成1nm EUV掩模工藝驗證，2030年實現量產，同步開發High-NA EUV配套掩模，2026年底前將德累斯頓AMTC產能提升50%，以滿足歐洲《芯片法案2.0》本地配套需求，IPO后3年內把淨負債率從目前的90%降至40%以下，保持凸版印刷控股地位。簡而言之，Tekscend Photomask是從凸版印刷分拆而來的全球高端光掩模龍頭，憑藉橫跨歐、美、亞的產能與領先的2nm/1nm技術，正在衝刺東京IPO，目標成為EUV時代日本半導體設備領域的「隱形冠軍」。

一場「上游反攻」正在打響

當臺積電美國廠、德國廠還在圖紙階段，日本熊本縣已率先響起設備搬入的弔臂聲。2024年12月，臺積電JASM首批28/22nm晶圓下線，良率超預期，索尼圖像傳感器隨即宣佈「本土流片」。幾乎同一時刻，位於北海道千歲市的Rapidus無塵室燈火通明，IBM派遣的200名工程師正與日本團隊做2nm GAA晶體管的最后對齊。東京灣另一側，信越化學的新光刻膠產線完成送樣，JSR宣佈2025年把EUV光刻膠產能再提40%。從材料、設備到製造，日本半導體產業鏈條第一次被政策、資本與地緣需求同時拉滿，一場「上游反攻」正式打響。

2021年以前，日本對半導體支持還停留在「科研經費」層面；2022年《半導體援助法》生效，政府可直接補貼新建工廠設備投資的50%，並配套10年期減税。2024年稅制改革再下一城，推出「戰略領域國內生產促進税」，半導體、電動車、電池三大產業享受最高20%的税額抵扣。2025年4月，《信息處理促進法》修正案通過，IPA（信息處理推進機構）獲准以注資、可轉債形式向半導體企業「輸血」，被視為「日本版國家大基金」。財政、稅制、立法三位一體，日本在三年內完成政策換擋，為「奪回10%全球產能」的目標提供製度底座。

Rapidus的成立把日本從「旁觀者」拉回「牌桌」。這家由豐田、索尼、NTT、軟銀等八家巨頭聯合出資的「國家隊」，目標直指2027年量產2nm邏輯芯片。政府已承諾1.72萬億日元補貼，仍難覆蓋5萬億日元的總投入。資金缺口背后，是商業模式的驚險一躍：日本沒有蘋果、英偉達這樣的巨型Fabless，Rapidus必須「自造需求」，面向AI、汽車、量子通信三大長尾市場做定製芯片。IBM提供GAA技術，比利時IMEC共享EUV工藝，日立造船負責3D封裝，一條「日美歐技術聯盟」悄然成型。若能成功，日本將繼美國、韓國、中國臺灣地區之后，成為全球第四家擁有2nm量產能力的經濟體。

製造端聲勢浩大，但日本真正的「現金牛」仍在上游。信越化學、JSR、東京應化三家公司握有全球70%EUV光刻膠份額，2025年4月對華出口管制落地后，價格已上漲15%。設備環節，東京電子的EUV塗布顯影機市佔率90%，愛德萬測試的EUV掩模檢測系統進入Intel 18A供應鏈。功率半導體方面，三菱電機、東芝、羅姆合計佔全球SiC器件30%市場，豐田下一代電動車逆變器已確定採用日本本土6英寸SiC晶圓。SUMCO的12英寸硅片訂單排到2026年，毛利率升至35%，創十年新高。上游高毛利為下游「燒錢」提供現金流，形成「以高養低」的獨特循環。

2020—2024年，日本半導體相關固定資產投資年均增速達18%，遠高於製造業平均的4%。資金來源呈現「433」結構：政府系出資40%，豐田、索尼等終端產業資本30%，美韓歐設備與材料企業30%。ASML在北海道設立EUV技術培訓中心，應用材料在橫濱新建ALD研發線，均享受與日本企業同等的補貼税率。外資「搭便車」一方面彌補技術短板，另一方面也削弱「純國產」敍事，但東京政策圈對此並不諱言——在地緣政治時代，「半友半競」纔是最高效的產業鏈策略。

日本半導體復興並非簡單複製二十年前的「消費電子模式」，而是綁定三條新賽道：1．汽車，豐田、本田計劃2027年前把自動駕駛算力芯片本土化率從15%提升到60%，功率半導體100%本土採購；2.AI邊緣計算，NTT與NEC聯合開發的光子計算芯片，已在telecom AI推理場景跑通，預計2026年商用；3．軍工，2025年新版《防衞力整備計劃》首次把「國產高端半導體」列入軍需採購清單，Rapidus首批2nm產能將優先滿足自衞隊AI制導武器需求。三條暗線合計市場規模超過8萬億日元，為本土晶圓廠提供了「冷啟動」訂單池。

資金缺口、客户不確定性與技術迭代仍是懸在頭頂的三把劍。Rapidus若無法在2026年前鎖定3家以上年需求超50萬片的Tier1客户，則5萬億日元投資回收期將拉長至15年，遠超產業資本耐心。出口管制亦可能反噬，中國佔日本半導體設備出口40%，若中方加速國產替代，東京電子、迪恩士2026財年營收或下滑8%—10%。但無論如何，日本已把國運籌碼押在2027年：屆時Rapidus 2nm量產、臺積電JASM二期擴產、豐田L4自動駕駛車規芯片量產、國防AI芯片批量列裝，四條曲線若同時陡峭上揚，日本半導體全球市佔率有望從目前的6%回升至12%，重返「一流玩家」行列。

從「失去的三十年」到「上游反攻」，日本半導體走出一條「以高養低、以政策換時間、以聯盟擴市場」的獨特路徑。它或許無法複製臺積電的規模神話，卻為全球產業鏈提供了一個「老工業國再出發」的財經樣本：當高端材料、精密設備與政策意志形成閉環，后發者也能在縫隙里撕開時間窗口。2027年的鍾聲尚未敲響，但資本已提前下注——未來三年，日本半導體板塊大概率跑贏日經225，成為全球資金再平衡的超級β。

挑戰與機會

光掩模被比作芯片製造的「底片」，誰掌握更精細的「底片」，誰就握住了先進製程的門票。

Tekscend就與IBM、IMEC簽有五年聯合開發協議，2026年底前向后者交付2nm測試掩模並量產；同時在日本茨城工廠導入全球首臺1nm電子束寫入機，計劃2027年送樣，2030年商用。管理層在招股書中把EUV掩模營收佔比目標從2024年的35%提到2028年的55%，毛利率抬升6個百分點。若1nm如期落地，公司將成為臺積電、三星、Intel 1nm以下共同開發階段的唯一外部掩模供應商，技術溢價有望複製2017年EUV爆發時的ASML行情。

據悉，上市募資的60%用於擴產：法國Corbeil工廠新增SLX1激光寫入平臺；德國Dresden的AMTC基地引入多束電子束系統，與GlobalFoundries 22FDX+產線物理毗鄰，縮短物流與數據驗證時間；美國德州Round Rock基地則鎖定國防及IDM客户。

並且，Tekscend Photomask把1nm光掩模視為下一座主峰，路線圖已寫進招股書：2026財年先讓2nm測試掩模量產出貨，2027年向IBM、imec送出首批1nm試驗片，2030年轉入商用，屆時單片售價將突破80萬美元。為啃下這道納米級「硬骨頭」，公司在2024年11月率先於法國Corbeil-Essonnes工廠導入全球首臺多束電子束掩模寫入機MBMW-ML2，把複雜圖形的寫版時間從幾天壓縮到7–12小時，同時在日本茨城基地安裝高數值孔徑EUV配套檢測平臺，確保線寬粗糙度低於0.3nm。與IBM簽訂的五年聯合開發協議已將合同範圍明確到1nm節點，臺積電、三星、Intel均要求提前介入PDK設計，以鎖定外部掩模供應優先權。若2027年夏季首批1nm掩模通過客户風險試產，Tekscend將成為全球唯一能量產1nm掩模的第三方供應商，技術溢價有望複製2017年EUV爆發時的ASML行情，為公司帶來55%以上毛利率和45%的估值上行空間。

Tekscend Photomask的上市同樣向半導體市場釋放了三大投資信號：

第一，先進製程「瓶頸」環節正成為資本搶籌的新高地。掩模被喻為芯片「底片」，2nm/1nm技術門檻極高，全球可量產玩家不超過三家。Tekscend以1，566億日元募資、20億美元估值登陸東證Prime市場，獲卡塔爾投資局5400萬美元基石認購，顯示主權基金與機構投資者願意為「唯一能外部供應1nm掩模」的預期支付高溢價，凸顯上游設備/材料環節在EUV時代的定價權提升。

第二，日本「材料-設備-製造」閉環正形成高毛利循環。公司高端掩模營收佔比55%、營業利潤率18%，遠高於傳統晶圓廠；IPO募資60%用於德累斯頓、東京擴產，並綁定EUV光刻膠、硅片、ALD設備本土供應鏈，釋放出「上游高毛利→反哺下游重資產」的財務模型可行信號，有望吸引資金向信越、JSR、東京電子等日企外溢。

第三，地緣科技博弈下「技術+產能」雙本地化溢價重估。Tekscend橫跨歐、美、亞三大洲工廠，同步享受美國CHIPS、歐盟Chips Act 2.0、日本半導體援助法補貼，訂單能見度延伸至2027年IBM/imec 2nm風險量產。資本市場由此得到啟示：具備跨國產能、可替客户承擔政策風險的供應鏈服務商，將獲得估值跳升與長期訂單雙重紅利，掩模、光刻膠、EDA、特種氣體等「卡脖子」細分有望複製2017-2019年ASML的估值擴張路徑，成為新一輪半導體超級周期的先行指標。