鞍石生物闖關科創板 會重走冠科美博的納斯達克之路嗎？

IPO參考

「天地板」行情劇本在納斯達克上演升級版本。

2025年10月15日，冠科美博（APLM.O）復牌首日以18.25美元/股小幅低開，盤中一度攀升至42.12美元/股，漲幅達128.50%，最終收報19.50美元/股，自高點下挫53.70%，全天漲幅收窄至5.79%。10月16日、10月17日，該公司又錄得漲幅分別為64.00%、14.60%。

IPO參考注意到，這家專注於腫瘤療法的創新型生物科技公司，核心產品伯瑞替尼商業化進度不及市場預期，深陷虧損困境，通過裁減非核心團隊、暫停非伯瑞替尼項目「斷臂自救」。

迎來「白衣騎士」正文科技創始人陳鴻文后，冠科美博才暫時擺脫危機，但0.40億美元的最新市值不及通過SPAC方式上市首日的1%。而該公司遭遇的「冰火」交織行情，也是創新葯企業商業化「兩面性」的真實寫照。

冠科美博的「兄弟」公司——北京鞍石生物科技股份有限公司（以下簡稱「鞍石生物」），繼其「難兄」上市遇冷后，也準備開始接受資本市場的「考驗」。

近日，鞍石生物向上交所遞交了招股書，計劃登陸科創板，擬募資24.50億元，計劃用於新葯研發項目、補充營運資金。

一魚兩吃未能一舉兩得

「難兄難弟」的故事要追溯至2012年。

這一年，甘肅首富、「恆康系」實控人闞文彬牽手譽衡藥業研發總監石和鵬成立浦潤奧，並涉足腫瘤創新葯研發領域。北京協和醫學院博士石和鵬當時因打造年銷售20億元的「蘇黃止咳膠囊」而名聲大噪。

彼時，被外界稱為生物醫藥圈「獨角獸捕手」的余國良入主了虧損的腫瘤創新葯研發生物企業中美冠科，並擔任董事長。

2013年，背靠當時200億元身家的闞文彬，中美冠科與浦潤奧建立了多重合作關係。其中，中美冠科負責項目創新發現、專利發明、臨牀前研發及境外產業化運營，浦潤奧負責伯瑞替尼等項目在中國的產業鏈運營。

2015年，隨着藥審改革下的密集利好政策相繼落地，中國創新葯加速進入黃金發展期。在此背景下，深諳資本之道的余國良與闞文彬將處於臨牀階段的伯瑞替尼「一分為二」。其中余國良成立冠科美博，主導伯瑞替尼等項目的海外開發；闞文彬與石和鵬通過浦潤奧掌控伯瑞替尼的中國區權益。

分道揚鑣后，冠科美博率先開啟資本運作，累計募資近15億元，並於2021年計劃登陸港交所。然而，在商業化未果及虧損擴大的雙重困境下，該公司在首版招股書失效后便轉道納斯達克，並於2023年3月30日成功上市，市值一度突破50億美元。

相比之下，浦潤奧的資本之路則更為坎坷。2016年，激進擴張中的「恆康系」債臺高築、整體虧損，並陷入現金流危機。同時，闞文彬變賣資產還債，其昔日的醫藥版圖逐漸崩塌。而亟需「燒錢」維繫運營的浦潤奧則面臨着「斷供」困境。

2018年，石和鵬「另起爐灶」創建鞍石生物，於2021年「曲線救贖」伯瑞替尼等核心資產——斥資逾10億元收購浦潤奧全部股權。受益於伯瑞替尼成功商業化並被納入醫保，鞍石生物此后相繼完成3輪融資，累計募資逾20億元。

2024年12月，鞍石生物完成遞表前最后一輪融資，投后估值為52.50億元。相比之下，該公司此次IPO擬申請發行普通股不超過7600.4323萬股（不考慮超額配售選擇權），佔發行后總股數的比例不超過15%，若以此計算，其估值將達163.33億元。

僅過了9個月，在虧損總額持續擴大、現金流持續「失血」、毛利率下滑、商譽減值風險暗存情況下，鞍石生物估值激增逾2倍，而資本市場會為此買單嗎？

鞍石生物商業化背后的多重隱憂

鞍石生物核心產品已覆蓋MET、EGFR、ROS1、NTRK、HER2、RAS等靶點，擁有4項進入臨牀III期的產品，形成「1個已上市+1個申報上市+多個III期臨牀」的梯隊結構。這也意味着，鞍石生物目前正依靠單一產品「打天下」，並亟需外部融資維持其他產品開發。

招股書顯示，2022年至2024年，鞍石生物營收分別為0元、0.13億元、0.72億元，其中2024年營收增速達452.99%；淨虧損分別為1.64億元、2.83億元、4.79億元，逐年擴大。

2024年11月，伯瑞替尼兩項適應症成功被納入醫保目錄，但商業化的「B面」亦加速顯現，產品單價從2023年的每盒1.72萬元驟降逾六成至2025年一季度的0.67萬元。

財報顯示，「以價換量」策略下，鞍石生物2025年一季度營收為0.64億元，增速大幅放緩；淨虧損為0.92億元，未彌補虧損擴大至7.82億元。2022年至2025年一季度，該公司經營活動現金流淨額分別為-1.66億元、-2.94億元、-3.56億元、-0.74億元，持續為負。

截至2025年一季度末，鞍石生物貨幣資金余額為5.29億元，創近3年新低。疊加2024年收到投資獲得的現金同比縮水75.60%、現金及現金等價物淨流出3.01億元等因素影響，若無新的資本助力，該公司的運營資金僅能維持至2026年末。

更麻煩的是，鞍石生物目前無控股股東，且實控人石和鵬直接持股比例僅為11.13%，通過一致行動人鯤石聚利、鯤石合利合計控制鞍石生物表決權的比例為23.81%。

業內人士對此分析稱，儘管過於分散的股權結構在創新葯企中普遍存在，但董事會及股東大會中的「反對票」現象亦司空見慣。若鞍石生物對賭失敗或進一步引入外部股東「補血」，其實控權穩定性亦將面臨考驗。

此外，若未來浦潤奧自身經營發生較大變化，或因未來宏觀經濟、市場條件、產業政策或其他不可抗力等外部因素發生重大不利變化，鞍石生物還存在鉅額商譽的減值風險。截至2025年一季度末，該公司因收購浦潤奧產生的商譽余額為9.27億元，佔總資產的比例接近六成。

鞍石生物在招股書中表示，該公司主要產品萬比鋭®（伯瑞替尼）自2023年12月開始在國內上市銷售，自主組建商業化團隊並進行專業化學術推廣等市場營銷活動的時間較短，無法確保能夠進一步發展或成功維持現有的商業化運營能力。

對鞍石生物而言，若非伯瑞替尼產品商業化不及預期或遇阻，資本市場是否會為其主營業務產品單一化風險「買單」，該公司是否會重走其「難兄」的納斯達克之路，其高估值又能否經受資本市場考驗，IPO參考將持續關注。