康寧傑瑞製藥-B(9966.HK)ESMO數據驚艷亮相世界舞臺，左手確定、右手創新，估值迎來「Deepseek」時刻

中國創新葯企的研發實力，書寫了又一華彩篇章。

在2025年歐洲腫瘤內科學會（ESMO）這一全球頂級學術舞臺上，康寧傑瑞（9966.HK）以其兩款核心產品——HER2雙抗KN026與HER2雙抗ADC藥物JSKN003的卓越臨牀數據，向世界宣告了其在創新葯賽道上的爆發力。其中，KN026用於胃癌的III期研究數據，憑藉突破性療效入選最高規格的「最新突破性摘要（LBA）」進行口頭報告，迅速成為全場焦點。

市場應聲而動：ESMO會議當日，公司股價逆勢暴漲超11%。這直觀地反映了，市場正在從更底層的技術平臺潛力而非單一產品管線對其價值進行重新評估。

一個更具戰略意義的問題也隨之浮出水面：在創新葯研發的下一程，核心的競爭力究竟是依靠運氣押注單一分子，還是依賴可複製、可迭代的平臺化創新能力？康寧傑瑞的這次亮相，是否正在為整個行業揭示通往未來的答案？

圖表一：康寧傑瑞今年以來股價走勢圖

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至2025年10月23日

藍線：康寧傑瑞 黃線：恆生指數

 

驚艷亮相ESMO！國產之光迎突破性希望

 

先來看驚艷亮相ESMO的兩款創新葯KN026與JSKN003透露了哪些關鍵臨牀數據。

其中，在HER2陽性胃癌的治療領域，KN026交出了一份令人振奮的「成績單」。

雖然曲妥珠單抗聯合化療的出現，成為HER2高表達晚期胃癌一線的標準方案，但十余年間HER2陽性胃癌二線治療長期處於「無標準抗HER2方案」的空白狀態。KN026作為雙表位 「HER2王牌」抗體，療效與安全兼得，有望重塑HER2陽性胃癌治療格局。

從此次公佈的數據上來看，在效果上療效更優，有望改寫指南。

在針對一線標準治療失敗的 HER2 陽性局部晚期、復發或轉移性胃癌（含胃-食管結合部腺癌）患者Ⅲ期KC-WISE研究的數據顯示，KN026組患者的腫瘤客觀緩解率高達55.8%，是對照組（10.8%）的五倍以上，疾病控制率（DCR）達80%。一系列關鍵指標的表現（PFS與OS的HR值雙雙低於0.3），在過去二十年的胃癌創新葯研發中極為罕見，顯著超越了現有標準療法甚至DS-8201，被業界評價為近十年來的新突破，極具「同類最優」潛力。

與此同時，安全性更高。KN026在帶來卓越療效的同時，也展現了良好的安全性和耐受性，患者能夠接受更長時間的治療，從而轉化為更持久的臨牀獲益。研究數據有力佐證：在二線及以上治療的III期研究中，KN026顯著降低疾病進展或死亡風險達75%，同時將死亡風險降低了71%。

基於這項研究的史詩級數據，KN026用於HER2陽性胃癌的上市申請已於2025年9月獲得國家藥監局受理，未來也有望拓展至胃癌一線及圍手術期治療，惠及更廣泛的患者羣體。

本屆ESMO大會上，JSKN003憑藉其在鉑難治卵巢癌和結直腸癌領域的重磅數據，再次彰顯了康寧傑瑞底層技術平臺的巨大潛力。該藥物「不限癌種、不限HER2表達」的廣譜特性，更預示着其顛覆性的臨牀應用前景。

其中，JSKN003挑戰鉑難治卵巢癌，實現「全人羣」覆蓋。

面對預后極差、缺乏有效治療手段的原發性鉑難治卵巢癌，JSKN003單藥治療取得了32.0%的客觀緩解率，療效在不同HER2表達水平（包括IHC 0）的患者中均被觀察到，真正實現不依賴HER2表達的「全人羣」覆蓋。這一突破性潛力，使其成為國內目前唯一不限制HER2表達水平且獲得突破性治療藥物認定的HER2 ADC，相關III期確證性研究已快速推進中。

此外，JSKN003攻堅HER2陽性結直腸癌，療效與安全性雙優。

在經多線治療失敗的HER2陽性轉移性結直腸癌患者中，JSKN003的表現同樣驚艷。其確認的客觀緩解率高達68.8%，疾病控制率更是達到96.9%，中位無進展生存期長達11.04個月，相比小分子藥物PFS提升了5倍左右，為患者帶來了強效且持久的腫瘤控制。

在取得卓越療效的同時，JSKN003的安全性表現同樣突出，3級及以上治療相關不良事件發生率較低，且無導致治療終止或死亡的案例，展現了其「高效低毒」的差異化優勢。正因如此，JSKN003在ESMO期間再次獲得CDE突破性療法認定，有望填補國內該治療領域的市場空白。

 

從「爆款靶點」到「技術平臺」，新時代開啟

 

在ESMO 2025的舞臺上，議程如同一張精細的新大陸航海圖，不僅標示出當下的研發富礦區，更清晰地勾勒出未來的產業航向。

可以清晰地看到，從押注「爆款靶點」到挖掘「技術平臺」，腫瘤藥物的研發範式正在經歷一場深刻的變革。一個由「技術平臺」和「治療模式」主導的新時代，已經拉開帷幕。

在這個新時代，千億級重磅藥物的誕生邏輯已被重構。它不再僅僅依賴於對一個全新基因的偶然發現，而更在於能否以革命性的方式實現蛋白質工程改造，有計劃、可預測的開發新葯，實現技術漸進式迭代最終滿足未盡臨牀需求。

它可能源於為老靶點注入新生命，但其必然的根基，是強大的平臺化孵化能力——那些能夠持續產出「同類最優」或「同類首創」藥物的技術平臺，本身就是最寶貴的資產，由量變產生質變，漸進式的創新是孕育下一個重磅藥物的母體。

這一邏輯，在本次ESMO的明星藥物KN026與JSKN003及其背后的康寧傑瑞身上，得到了完美投射。驚艷的臨牀數據對於康寧傑瑞而言，並非故事的終點，而是其內在價值獲得市場重估的起點。這背后所依託的，正是公司深厚且強大的創新研發實力。

從公司發展的維度看，康寧傑瑞已經成功完成從「管線驅動」到「技術驅動」的關鍵跨越。

例如，公司的CRIB雙抗平臺成功孵化出KN026，其獨特的「雙表位」結合機制，被證實能產生超越傳統單抗乃至「曲妥珠+帕妥珠」組合的協同效應，這一優勢已直接轉化為胃癌患者超長的總生存期獲益。

而公司的糖基定點偶聯ADC平臺則賦能JSKN003，使其具備了更優的穩定性和更寬的治療窗，特別是表現出極低的骨髓抑制毒性，使其具備與其他藥物聯合的潛力。這些平臺優勢，正在乳腺癌、卵巢癌、結直腸癌、胃癌等多種適應症中逐步兑現。

這兩大核心產品的亮眼數據，強有力地證明了公司技術平臺高效的研發產出與可靠的成藥質量。

而平臺真正的價值，更在於其可擴展性與持續性。

相較於傳統的針對某一靶點的研發模式，公司致力於構建難以仿效的核心技術體系，包括糖基定點偶聯平臺、連接子載荷平臺、雙載荷偶聯平臺、皮下給藥高濃度製劑平臺及雙特異性抗體平臺等。全面的平臺能力，相互交叉融合，共同構築了公司持續且差異化的創新能力，為下一個重磅新葯的產生奠定了堅實的基礎。

目前，公司基於這些平臺已佈局了包括靶向TROP2/HER3的雙抗ADC JSKN016、First-in-Class的PD-L1/ITGB6雙抗ADC JSKN022，PD-L1/VEGFR2 雙抗ADC和EGFR/HER3雙抗雙毒素ADC在內的多條研發管線。成長的確定性隨着ESMO的落幕而愈發明朗，創新的天花板隨着價值發現已被顯著打開。

圖表二：公司專有技術平臺

數據來源：公司2025中報PPT，格隆匯整理

 

估值重估進行時

 

值得關注的是，以康寧傑瑞為代表的擁有強大平臺價值的創新葯企，正在獲得資本市場的系統性重估，這將是資本市場的下一個價值窪地。

華福證券近期指出，ESMO大會上公佈的中國創新葯數據已成為市場關注焦點，當前行業正處於「量變引起質變」的關鍵階段，看好創新葯5至10年的產業趨勢，BD出海、數據持續催化及新產品放量將多維度推動板塊崛起。

康寧傑瑞正是這一趨勢中的典型代表。如今，公司業績拐點已經顯現：在繼2024開始扭虧為盈，實現正向盈利后，2025年上半年公司財務進一步改善，實現營收3.19億元，同比增長84%，實現淨利潤2158萬元。截至6月30日，公司現金儲備達16.45億元，為后續研發與創新提供了堅實保障。

值得關注的是，公司管理層也對未來發展充滿信心，估值仍被低估。

根據WIND數據顯示，公司近期也在持續實施股份回購，累計回購80.1萬股，佔總股本的0.04%，累計金額達1093.59萬港元，以真金白銀傳遞內在價值被低估的信號。

對此，多家券商也看好公司核心產品管線發展，並給予積極評價。

東吳證券研報指出，康寧傑瑞作為業內領先腫瘤藥開發者，雙抗ADC管線引領未來增長。公司未來的商業化核心產品為KN035、KN026、JSKN003。根據測算三大核心產品風險調整后收入有望在2031 年達到峰值，約11.22 億元人民幣（分成后）。其中KN026在一線HER2陽性乳腺癌和二線及以上陽性胃癌風險調整后峰值收入（分成后）分別達到4.56億元和0.15億元。JSKN003在二線及以上HER2陽性乳腺癌以及一線HER2陽性胃癌風險調整后峰值收入（分成后）分別達到3.27億元和0.46億元。

平安證券研報指出，康寧傑瑞以技術創新為引擎，JSKN016  (TROP2/HER3 雙抗ADC) 有望實現1+1＞2的效果，后線單藥治療及聯合方案同步探索中。臨牀開發策略聚焦未滿足需求：單藥治療主攻后線三陰性乳腺癌（TNBC）及EGFR-TKI耐藥的非小細胞肺癌（NSCLC）；聯合治療則基於其良好安全性，同步探索與化療/免疫藥物的組合方案，主攻免疫治療（IO）耐藥患者等。JSKN016通過雙靶點協同增強內吞效應，在提升療效的同時，有望突破單靶點安全性侷限及耐藥問題，研發進度靠前目前處於臨牀2期，年內進入3期階段。

從市場估值來看，儘管公司股價已創階段新高，但若橫向對比同業，並結合其平臺價值、創新能力、管線厚度及核心產品所展現的「同類最優」潛力來看，康寧傑瑞的估值仍被低估。

隨着KN026和JSKN003的數據在ESMO發佈以及KN026申報上市被受理，公司的確定性非常明朗。KN026佈局了二線及以上HER2陽性胃癌、一線HER2陽性乳腺癌、HER2陽性乳腺癌新輔助治療，以及可能開展的乳腺癌輔助治療和一線HER2陽性胃癌，實現了HER2陽性實體瘤核心市場的全覆蓋。對於KN026的前景毋庸置疑，必將成為國產新葯中一枚「重磅炸彈」，銷售峰值有望突破60~70億元。

JSKN003作為HER2雙抗ADC，與KN026形成了協同共進的局面。目前開展了二線及以上HER2陽性乳腺癌、二線及以上HER2低表達乳腺癌和二線及以上鉑耐藥卵巢癌（全人羣），未來可能開展二線及以上HER2陽性結直腸癌的註冊臨牀研究。JSKN003的銷售峰值也有望達到30~40億元。

手握百億產品的同時，已經有4款雙抗ADC進入臨牀階段，這在國內創新葯行業中是非常少見的。「左手」確定性，「右手」創新性。在研First-in-Class雙抗ADC產品開發進度銳不可當，公司當前市值尚未反映創新的價值，甚至KN026和JSKN003帶來的確定性價值都未充分反映，未來具備顯著的大幅重估空間。

圖表三：可比公司估值

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至2025年10月22日收盤

 

小結

 

本次ESMO大會，康寧傑瑞用紮實而驚艷的臨牀數據，向世界舞臺致敬，同時也獲得了全球研究者的認可，也向資本市場遞交了一份超出預期的「成績單」。KN026在胃癌領域樹立了新的療效標杆，JSKN003則在結直腸癌與鉑耐藥卵巢癌中展現了其ADC平臺強大的差異化競爭力。

然而，這遠不止是兩款明星產品的階段性終點，而是公司展現創新能力的起點，也是公司股價的起點。其更深層的意義在於，它標誌着公司長期投入構建的底層技術平臺，已正式從「投入期」邁入「收穫期」。當市場的目光仍聚焦於單一產品的預期短期兑現時，，康寧傑瑞已憑藉其平臺化的創新引擎，悄然開闢了一條更具彈性、持續性與想象空間的起飛跑道，而康寧傑瑞的未來不是軌道、而是曠野！

在創新葯行業從「數量追逐」走向「質量決勝」的新時代，擁有持續產出「同類最優」甚至「同類首創」藥物能力的平臺型公司，必將開啟價值重估的「Deepseek」時刻。對於康寧傑瑞而言，這份數據的公佈，或許正是其估值飛速成長的起點。