招商研究 | 招聞天下1023

（來源：招商研究）

本資料由招商證券研究發展中心匯編而成，僅供客户中的專業投資者參考。具體投資觀點請以研究報告的完整內容爲準，投研活動信息等請聯繫對口銷售。為保證服務質量、控制投資風險，敬請閲知頁末的特別提示和一般聲明。感謝您給予的理解和配合。

招商研究丨消費品 ：消費新觀察系列專題

最新收錄：招商證券10月港股消費觀察—風格切換助力消費

宏觀：Q3增速符合預期——2025年9月經濟數據點評

報告作者：張靜靜,羅丹

核心觀點：

工業生產：9月工業生產保持較快增長，6.5%的增速高於8月。製造業繼續發揮主導作用，增速達到7.3%。裝備製造和高技術製造業增速顯著，其中新能源汽車、軌道交通等領域延續25個月以上兩位數增長。電子、通信、電氣機械等行業增長靠前；出口電子產品強勁增長也為工業注入動力。雖然電力燃氣等公用事業增幅僅0.6%，反映部分地區需求平穩，整體工業產能利用率維持在較高水平。但外部需求和利潤壓力依舊存在，企業開工意願受下游需求影響，后續需要繼續鞏固工業回升基礎。

固定資產投資：1–9月累計同比繼續回落至-0.5%（8月為+0.5%）。投資結構分化明顯：製造業投資堅挺，同比增長4.0%，其中航空航天等戰略新興領域投資大幅增加，航空航天設備同比增長20.6%；民間投資增速為-3.1%，民企投資熱情依舊不足。基礎設施投資增速僅1.1%，雖有重點項目推動，但整體進度仍需提速。1–9月設備工器具購置投資同比增長14.0%，顯示前期更新換代政策效應持續釋放。總體上看，製造業和高技術領域的投資支撐突出，但基建和民間投資增速放緩，對經濟增長的拉動力度有所下降。

製造業與基建投資：高端製造業投資維持高位，1–9月航空航天器材及設備製造業投資同比增長20.6%；計算機及辦公設備製造業投資增長7.4%。大規模設備更新持續提速，推動裝備製造業投資增長。相比之下，傳統基建增速回落：基礎設施投資增速為1.1%，水上運輸業投資同比增長12.8%，鐵路運輸業增長4.2%，水利管理業增長3.0%。這些數字表明在「兩重一大」項目落地的帶動下，部分基建領域仍保持活躍，但整體回升仍受前期儲備項目不足影響。

房地產：投資和成交繼續低迷，1–9月房地產開發投資同比下降13.9%。9月單月投資環比下降。住宅新開工面積同比大幅下滑，銷售市場依舊低迷，1–9月新建商品房銷售面積同比下降5.5%，銷售額下降7.9%。短期刺激政策效果減弱，開發商對未來預期依然謹慎，當前地產周期仍需進一步調整和企穩。

消費：9月社會消費品零售總額同比增長3.0%，較8月小幅回落。進入傳統淡季，商品消費增速放緩，但升級型需求依舊較好。以舊換新等政策繼續發力，9月家俱類、通用器材類、金銀珠寶類、體育娛樂用品類增速保持較高增速，分別為16.2%、16.2%、9.7%和11.9%。汽車消費淡季卻表現不弱，當月汽車零售同比轉正增長1.6%，新能源車滲透率持續走高至58.7%。1–9月網購零售額增長6.5%，線上消費繼續對傳統零售形成有力補充。總體看，政策拉動和結構性需求支撐仍然明顯。

綜合來看，三季度經濟在政策支撐和外部環境緩和的共振下延續震盪温和復甦態勢。從量價貢獻看，三季度經濟增長仍主要依賴產量擴張，而非價格上漲，前三季度GDP平減指數持續為負。內需小幅回暖主要傳導至核心消費品價格，但PPI長期處於負增長區間，對企業盈利和投資預期形成壓力。在出口韌性和內需政策共同推動下，9月經濟運行總體平穩，環比基調延續上行。工業和高技術領域成為主要亮點，「以舊換新」政策穩住了耐用品需求。但需要看到，投資下滑和價格壓力依舊存在，短期內經濟復甦動力尚需進一步鞏固，下階段仍有必要出臺穩增長政策。

風險提示：國內需求恢復速度不及預期。

策略：北向資金三季度淨流出，ETF延續淨流入———金融市場流動性與監管動態周報（1021）

報告作者：張夏,塗婧清,田登位

核心觀點：

北向資金三季度情況：整體來看北向三季度呈現淨流出，據估算淨賣出金額為1593億。分行業看，北向資金主要流入電子（278億）、汽車（191億）、電力設備（131億）等科技方向，而從銀行（-600億）、非銀金融（-363億）、食品飲料（-328億）等順周期方向流出較多。細分到申萬二級行業，乘用車、電池與光學光電子三個賽道北向資金加倉最多。個股方面，比亞迪（178億）、寧德時代（166億）、北方華創（142億）獲得最多淨買入，而貴州茅臺（-172億）、長江電力（-125億）、農業銀行（-109億）遭到最多淨賣出。

貨幣政策與利率：上周（10/13-10/17）央行公開市場淨回籠4979億元，未來一周將有7891億元逆回購到期。貨幣市場利率上行，短、長端國債收益率上行，同業存單發行規模擴大，發行利率漲跌不一。截至10月17日，R007上行5.6bp，DR007上行1.4bp，1年期國債收益率上行7.4bp，10年期國債收益率上行0.4bp，同業存單發行規模增加7130.1億元，3M/6M同業存單利率上行，1M同業存單利率下行。

資金供需：二級市場可跟蹤資金淨流入。融資余額下降，融資資金淨賣出128.1億元；ETF淨流入250.1億元；新成立偏股類公募基金份額增加。重要股東淨減持規模上升，公佈的計劃減持規模擴大。

市場情緒：上周融資資金交易活躍度減弱，股權風險溢價上升。上周關注度相對提升的風格指數及大類行業為可選消費、中證1000、TMT。VIX指數回落，海外市場風險偏好改善。

市場偏好：行業偏好上，有色金屬、銀行、非銀金融獲各類資金淨流入規模較高。寬指ETF以淨贖回為主，其中雙創50ETF贖回最多；行業ETF均為淨申購，其中金融地產(不含券商)ETF申購最多。淨申購最高的為華寶中證銀行ETF；淨贖回最高的為富國中證A500ETF。

海外變化：美聯儲主席鮑威爾講話強化了降息預期，其承認美國的勞動力市場持續惡化，並表示美聯儲可能會在未來幾個月內停止縮表。

風險提示：經濟數據及政策不及預期、海外政策超預期收緊。

化工：招商化工行業周報2025年10月第3周—硫酸、雙氧水價格漲幅居前，建議關注六氟磷酸鋰板塊

報告作者：周錚,連瑩

核心觀點：

板塊整體走勢

10月第3周化工板塊（申萬）下跌3.95%，上證A指下跌1.15%，板塊落后大盤2.80個百分點。漲幅排名前5的個股分別為：澄星股份（+25.12%），石大勝華（+18.01%），上海家化（+9.42%），華邦健康（+8.68%），多氟多（+7.08%）；跌幅排名前5的個股分別為：湖北宜化（-14.09%），國瓷材料（-13.8%），道氏技術（-13.77%），諾普信（-13.67%），巨化股份（-13.03%）。此外，本周化工板塊（申萬）動態PE為24.75倍，高於2015年來的平均PE 9.73%。

細分子行業走勢

10月第3周化工行業1個子行業上漲，31個子行業下跌。上漲子行業前一是：日用化學產品（+0.51%）；下跌子行業前五是：玻纖（-10.12%），氟化工及製冷劑（-9.45%），無機鹽（-9.07%），改性塑料（-8.74%），其他纖維（-8.17%）。

化學品價格及價差走勢

根據招商基礎化工數據庫統計的256個產品價格，周漲幅排名前5的產品分別為：液氯（+176.79%），硫酸（+6.21%），雙氧水（+6.04%），分散染料（+6.25%），泛酸鈣（+5.56%）。周跌幅排名前5的產品分別為：R22（-51.52%），氯化苄（-7.23%），維生素D3（-6.45%），丙酮（-4.94%），WTI原油（-1.07%）。

根據招商基礎化工數據庫統計的75個產品價差，周漲幅排名前5的產品價差分別為：PTA價差（+28.74%），重質純鹼價差（+18.88%），PX（石腦油制）價差（+18.14%），丙酮加氫法異丙醇價差（+15.4%），丙烯水合法異丙醇價差（+13.27%），周跌幅排名前5的產品分別為：R22價差（-70.15%），丙烯（甲醇制）價差（-53.1%），石腦油價差（-14.28%），丁二烯（丁烯制）價差（-13.34%），丙烯（丙烷制）價差（-12.95%）。

風險提示：產品價格大幅波動、下游需求不達預期、供需格局變差。

電子 | 德州儀器（TXN.O）25Q3跟蹤報告—預計25Q4營收環比-7%，指引半導體復甦節奏有所放緩(鄢凡,諶薇)

農林牧漁 | 聖農發展（002299）—市佔率逆勢高增，Q3雞價低迷拖累盈利(李秋燕,施騰)

汽車 | 隆盛科技（300680）—2025Q3業績短期承壓，長期增長動能充足(汪劉勝,陸乾隆)

機械 | 恆而達（300946）—Q3利潤端承壓，智能數控裝備交付有望帶來營收增長(郭倩倩)

化工 | 史丹利（002588）—三季度業績符合預期，新型肥料銷量增加(周錚,曹承安)

化工 | 利安隆（300596）—公司盈利能力持續增強(周錚,趙晨曦)

計算機 | 科大訊飛（002230）—Q3現金流改善，自主底座+垂域深耕全線AI潛力可期(劉玉萍)

家電 | 英華特（301272）—主業拐點已現，數據中心打開增量空間(史晉星,楊獻宇,閆哲坤,牛俁航)【深度】

商業 | 曹操出行（02643）首次覆蓋報告—吉利賦能的網約車龍頭，Robotaxi拓展成長空間(丁浙川,汪劉勝,李秀敏,楊岱東,胡馨媛)【深度】

本公眾號所載內容僅供招商證券客户中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閲本公眾號前，請自行評估接收相關內容的適當性，招商證券不會因訂閲本公眾號的行為或者收到、閲讀本公眾號所載資料而視相關人員為專業投資者客户。

一般聲明