中信證券：鋁行業供給約束持續強化 看好鋁板塊盈利估值齊升行情

中信證券發佈研報稱，10月21日世紀鋁業（CENX.US）公告其Grundartangi鋁冶煉廠故障減產，涉及產能20萬噸，產量減少約三分之二，約佔全球產能的0.3%。此前，8月，南拓32公告其Mozal鋁冶煉廠由於電力供應問題或於2026年3月停產保養，涉及產能50萬噸；該行認為Mozal停產概率較高，或有成為鋁行業Cobre

　　Panama時刻的潛力。供給約束持續強化，擾動抬頭苗頭初現，該行持續看好鋁板塊盈利估值齊升行情。

　　中信證券主要觀點如下：

　　此前Mozal宣佈計劃停產維修，鋁行業供給擾動苗條已現

　　8月14日，南拓32公告儘管與莫桑比克、卡奧拉巴薩水電公司（HCB）和南非電力公司Eskom保持溝通，商討在現有協議2026年3月到期后如何獲得充足且可負擔的電力，但是目前並無把握，因此將限制對Mozal的投資，停止電解槽重襯並暫停相關承包商的工作。如果無法獲得充足且可負擔的電力，公司預計在現有協議期滿時，Mozal將轉入維護保養狀態。據Correio

　　da Manha，截至10月21日，南拓32維持 2026年3月起轉入停產保養的計劃；莫桑比克政府以及總統則表示Mozal 的税收貢獻「極低」且Mozal

　　提出的電價將會「拖垮 HCB」。

　　Mozal停產概率維持高位，或將成為鋁行業Cobre Panama時刻

　　該行計算Mozal鋁廠佔用莫桑比克全國發電量比例約43%，出口佔比30%，但是GDP貢獻佔比僅為3.0-3.2%，且由於税收減免政策税收佔比小於0.2%。與之相比，莫桑比克政府持股HCB

　　85%股權，后者分紅佔比其財政收入2%左右。由此可見Mozal資源消耗以及經濟貢獻明顯不均，且對於當地財政貢獻顯著小於其電力供應商。據此，該行預計Mozal停產已成為大概率事件。Mozal鋁廠2024年產量為49.3萬噸，約佔全球產能的0.7%。考慮Mozal地緣政治背景和供需平衡影響，該行認為Mozal停產或有成為鋁行業Cobre

　　Panama時刻的潛力。

　　供給約束持續強化，鋁板塊盈利估值齊升可期

　　該行預計在考慮Mozal停產，暫不考慮Grundartangi減產情況下，2025-2030年全球電解鋁產量增速為3.2%

　　/1.7%/2.1%/0.9%/0.6%。該行在此前便強調鋁供給降速、盈利增厚、分紅抬升和估值修復的邏輯。分紅方面，雲鋁股份和天山鋁業分別將中期分紅比例由40%和30%提升至40%和50%，中孚實業承諾分紅不低於60%。該行預測板塊2025年股息率有望達到4-7%水平。共識方面，電解鋁產能約束不斷強化，海外項目放量趨緩逐步成為普遍預期，供給擾動苗頭已現，鋁行業供給稀缺性共識有望不斷深化，行業估值亦有望較當前8-10倍的有色金屬板塊最低PE水平有所提升。

　　風險因素：全球貿易爭端加劇的風險，海外電解鋁產能投產超預期的風險，電解鋁下游需求增長不及預期的風險，全球能源成本大幅上升的風險，礦端原料供給擾動的風險，我國鋁企分紅比例提升不及預期的風險。