華泰 | 固收：修復中的中資美元債

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（來源：華泰證券研究所）

今年以來中資美元債發行低位回升、二級估值走強，呈温和修復態勢，但市場結構還有待改善，例如優質產業債新增偏少、長債佔比較低等。供給不足是近年來中資美元債市場的突出特徵，往后看，中資美元債供給短期仍難大幅放量，但供給彈性可能增加。降息+跨境配置需求+信用風險回落，中資美元債收益率有望進一步下行，關注較高票息+資本利得機會，可能的擾動點是關税、匯率和外債監管變化。建議金融債1-3年投資級配置為主，產業債以央國企+TMT企業為主，1-3年適度下沉+品種挖掘+頭部企業拉久期，城投債中短端下沉增厚收益，地產債謹慎參與。

中資美元債發行：低位回升，行業結構待改善

中資美元債發行歷程可分為「零星發行-快速增長-繁榮發展-規範調整-大幅收縮-低位回升」六個階段。監管政策和融資成本是中資美元債發行的兩大驅動因素，匯率、信用環境、風險偏好等施加重要影響。2025年1-9月，美聯儲降息+房企化債，中資美元債發行額為819.96億美元，同比增長50%，金融債、城投債佔比均超過30%，產業債佔比低於10%。中資美元債發行仍以3年期最多，5年及以上長債佔比較上年提升。

存續中資美元債：金融/產業為主，中短端票息較高

截至2025年10月7日，剔除存單、可轉債、違約主體債券后，中資美元債存量4126.95億美元，90%以上為信用債。中資美元信用債以金融債、產業債為主，合計佔比超過75%，剩余期限集中在1-3年，超長債集中在產業美元債。發行結構上，中資美元信用債的直接發行和擔保發行合計佔比超過85%。評級上，中資美元信用債中，投資級債券佔比接近80%，主要來自產業債和金融債。存續中資美元信用債票息以4-5%居多，1-3年期限中，地產>城投>產業>金融。

中資美元債收益率：整體走強，板塊估值分化

中資美元債收益率可拆分為美債基準利率+流動性溢價+中資機構信用風險溢價+匯兌損益。得益於機構跨境投資需求較強+存量債券違約風險下降，今年以來iBoxx中資美元債收益率下行、較10年美債利差收窄。存量估值來看，截至10月17日，7年內投資級美元債平均收益率在3.9-4.9%。高收益和無評級債券平均收益率則普遍超過5%。與中債AA+中短票、AA+城投債比較，0-1年、1-3年中資美元債平均溢價超過300BP，3年以上中資美元債平均溢價在180-236BP，若考慮匯率對衝，則收益空間收窄較多。

中資美元債展望：供給彈性或增加，關注票息和資本利得機會

短期中資美元債供給較難大幅放量，但考慮到美聯儲降息預期升溫+監管鼓勵優質企業外債融資+2026年為中資美元債到期高峰+違約風險趨於下降，供給彈性或有所增加。降息、供求關係、信用風險回落利好中資美元債收益率下行，擾動點主要是關税不確定性、匯率波動、監管邊際變化。金融債方面，建議配置1-3年投資級金融債為主。產業債方面，建議配置央國企+TMT產業債為主，1-3年適度下沉+品種挖掘+頭部企業拉長久期。城投債方面，建議3年以內適度下沉，關注監管變動和增信措施。地產債方面，供給不足且信用風險相對較高，謹慎參與。

風險提示：數據統計偏差，外債監管超預期收緊。

中資美元債發行：低位回升，行業結構待改善

中資美元債，是指中國境內企業及其控制的境外企業或分支機構，向境外舉借的、以美元計價、按約定還本付息的債券。中資美元債起步於1980年代，經過近四十年的發展，目前是亞洲美元債市場的主要品種。根據彭博，截至2025年10月7日，存續亞洲美元債中，中資美元債余額最高，約佔到27.4%。中資美元債的誕生與發展歷程，與我國資本市場對外開放、境內企業尋求利用國際低成本資金密切相關。監管政策和融資成本是中資美元債發行的兩大驅動因素，匯率、信用環境、風險偏好等對中資美元債擴容節奏施加重要影響。

1）1986-2009年：外債審批嚴格，中資美元債零星發行

1986年，中國銀行在新加坡發行了第一隻中資美元債，發行金額2億美元，期限10年期，發行利率為LIBOR＋1/16%。在誕生后的很長一段時間內，中資美元債市場並未形成常態化發行，根據彭博，1986-2009年中資美元債年度發行額均不超過100億美元，原因主要是：第一，彼時我國外債額度審批嚴格，2000年以前，僅少數窗口單位可在境外發債融資，2000年后改為「資格審覈批准制」，除財政部以外，境內機構對外發債需先由國家計委審覈，會籤國家外管局后報國務院審批。覈准制之下，外債發行門檻較高；第二，國際金融環境經歷動盪（1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機），我國外匯管控嚴格，企業對境外發債也較為謹慎；第三，2004年6月-2006年6月美聯儲連續加息，累計加息幅度達425BP，美債利率較高，與境內融資相比，美元債融資成本缺乏優勢。

2）2010-2014年：長期低利率下，中資美元債快速增長

這一時期中資美元債發行快速增長，關鍵由海外低利率環境驅動。爲了應對次貸危機，美聯儲於2007年9月-2008年12月連續降息10次，累計降息幅度達到500BP。從2008年12月16日美聯儲實施「零利率」到2015年12月17日美聯儲重啟加息，在此期間聯邦基金目標利率區間維持在0-0.25%的超低水平。由於美國實施超寬松的貨幣政策，中資美元債的基準利率下行，美元債融資成本降低，2010-2014年，中資美元債平均發行利率從8.14%下行至3.28%。同時，2011-2013年人民幣對美元匯率升值，境內企業發行美元債的本息償還負擔下降。2010-2014年，中資美元債發行額從151億美元逐年增長至994億美元。

3）2015-2017年：境外債發行監管放松，中資美元債繁榮發展

2015-2017年，中資美元債發行額繼續逐年增長，尤其是2017年中資美元債發行躍升，達到2000億美元以上，發行節奏主要是受到境內外融資政策的影響：

境外債發行監管趨於寬松，為中資美元債擴容奠定製度基礎。2015年9月，發改委出臺《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（簡稱2044號文），取消了外債發行的額度審批，改為備案登記制管理。2044號文的出臺大幅降低了境內企業赴境外發債的門檻，為中資美元債后續擴容奠定了制度基礎。此外，2017年1月央行在全國範圍推廣全口徑跨境融資宏觀審慎管理，2017年1月外管局放寬內保外貸項下資金迴流的限制，均使得企業跨境融資更加便利和靈活，提升了境外發債的吸引力。

境內債融資先松后緊，國內金融去槓桿促使房企等主體轉向美元債融資。2015年海外美聯儲重啟加息，而我國貨幣政策較為寬松，2015年央行實施5次降準、5次降息，引導融資成本下行。信用債方面，2015年1月，證監會《公司債券發行和管理辦法》將發債主體擴大至所有的公司製法人，境內公司債發行規模大幅增長。由於境內融資環境較寬松，疊加「811」匯改后匯率風險加大，2015年中資美元債擴容一度放緩。然而，2016年下半年開始，金融去槓桿導致境內融資環境逐漸收緊。以房地產為例，房住不炒總思路下，2016年10月，滬深交易所發文對房地產公司債券實施分類監管，明確房地產企業公司債募集資金不得用於購置土地。2016年11月，發改委出臺《關於企業債券審覈落實房地產調控政策的意見》，嚴格限制房地產企業債券融資用於商業性房地產項目。受政策影響，2017年地產境內債融資遇冷，境內融資受限促使一些房企轉向監管環境相對寬松的離岸美元債市場。

中美利差為正+人民幣企穩升值，美元債融資成本仍相對有利，也推動了2017年中資美元債發行快速增長。基準利率來看，2015-2017年，美聯儲分別加息1次、1次、3次，累計加息125BP，聯邦基金目標利率區間升至1.25-1.50%。儘管美聯儲進入加息周期，但10年期美債利率未單邊大幅上行，且2016年8月至2017年境內利率中樞上移，2015-2017年10年期中美利差保持為正，美元債基準利率仍相對較低。匯率方面，2017年人民幣對美元匯率表現強勢，降低了企業發行美元債的償還成本。

4）2018-2021年：監管規範與調整期，中資美元債發行先升后降

2018-2019年，境外債監管邊際趨嚴，重點指導房企和城投平臺。2018年5月，發改委、財政部出臺《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》，嚴禁地方政府為企業市場化融資提供擔保或承擔償債責任。2018年6月，發改委稱房地產企業境外發債主要用於償還到期債務，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等。2019年6-7月，發改委《關於對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》、《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》明確，房企和城投1年以上外債只能借新還舊。

儘管監管收緊，但由於美聯儲轉為降息+疫情衝擊下國內穩增長，2019-2020年中資美元債融資維持寬松，發行額較高。海外方面，美聯儲在2019年7月、9月、10月分別降息25BP。2020年3月爲了應對美元流動性危機，美聯儲啟動零利率、無限量QE等操作，隨着流動性極度寬松+恐慌情緒消退，中資美元債估值在短暫劇烈調整后逐漸修復，市場融資功能未受明顯影響。國內方面，2020年我國經濟漸進式修復，貨幣政策由寬松迴歸中性，實體融資需求較旺盛。2019-2020年，中資美元債年度發行額在2200億美元上下，處於歷史高位。

2020年下半年國內地產融資調控收緊，民營房企債務風險暴露，2021年末地產美元債風波引發連鎖反應，成為中資美元債信用環境的轉折點。房企曾經是中資美元債市場最重要的高收益發行人，地產美元債由於收益較高、流動性較好、歷史違約率低，曾廣受境外投資機構認可，加槓桿交易普遍。然而，2020年下半年起，從「三道紅線」到信貸集中度管理，再到預售資金監管趨嚴，民營房企傳統「高槓杆+高周轉」模式受阻，債務風險逐漸累積。2021年9-10月，恆大、花樣年美元債違約衝擊投資者信心，疊加國內地產下行從供給端蔓延至需求端，地產美元債新增發行大幅下滑、違約事件頻發，成為后續中資美元債供給收縮的原因之一。

5）2022-2023：美聯儲加息+房企違約，中資美元債大幅收縮

2022-2023年，中資美元債發行明顯下滑，除了房企違約潮的不利影響以外，主要是美聯儲加息導致美元債融資成本高企。2022年3月，美聯儲開啟緊縮周期抵抗超預期的通脹壓力，2022年3月-2023年7月累計加息525BP，引發金融條件收緊+其他發達經濟體出現通脹壓力，利率共振上行。2022-2023年10年期美債利率從2%左右上行至4%以上。中美利差倒掛+境內債市利率下行+境內信貸成本下降，美元債融資對中資企業的吸引力明顯下降，境內債和點心債對美元債構成部分替代，點心債發行熱度攀升。2023年中資美元債發行降至647億美元。

6）2024-2025：美聯儲降息+房企化債，中資美元債發行回升

2024-2025年9月中資美元債發行回暖，以金融、城投債為主，行業結構有待改善。2024年中資美元債發行額回升至800億美元以上，同比增長27%，2025年1-9月，中資美元債發行額為819.96億美元，同比增長50%。儘管發行規模回暖，但行業結構仍有待改善，1-9月中資美元債發行額中，金融債、城投債佔比較高，均在31-32%，其次為地產債（絕大多數為重組債券），產業債發行額僅72.38億美元，新增規模偏小，佔比僅8.83%。期限方面，1-9月中資美元債發行仍以3年期最多，5年及以上長債發行佔比較上年提升。

存續中資美元債：金融/產業為主，中短端票息較高

截至2025年10月7日，存續中資美元債余額為5787.46億美元（不含存單、可轉債）。進一步剔除已違約主體的存續債后，中資美元債存量4126.95億美元，其中90%以上為信用債。存續中資美元債中，利率債余額為291.06億美元，余額佔比7.1%，包括少量離岸國債和進出口銀行、國開行發行的美元債。中資美元信用債余額遠高於利率債，為3835.89億美元，余額佔比93.0%。

我們以剔除違約主體債券后的中資美元信用債為統計口徑，分析其存續結構：

行業上，中資美元信用債以金融債、產業債為主，合計佔比超過75%。截至10月7日，中資金融美元債、產業美元債存續規模相當，均在1400億美元以上，分別佔比約38%，金融板塊發債較多主體為國有行、央企AMC、大型券商，產業板塊發債較多主體為央企和TMT企業。城投美元債余額695.02億美元，佔比18.1%，浙江、山東存續城投美元債規模較大。地產美元債剔除違約主體債券后余額最低，為188.26億美元，佔比4.9%。

期限上，中資美元信用債剩余期限以1-3年為主，城投美元債期限結構最短，超長債集中在產業美元債。中資美元信用債期限結構偏中短端，超過70%的債券在3年內到期。截至10月7日，1-3年、0-1年債券余額分別為1715.20、1009.53億美元，佔比44.7%、26.3%。5年及以上債券余額合計631.86億美元，佔比16.5%。分板塊看，城投美元債剩余期限高度集中在1-3年。產業美元債的期限分佈相對均衡，10年及以上超長債規模相對較大，主要來自大型央企（如中石化、中海油、國家電網）和互聯網公司（如騰訊、阿里）。

發行結構上，中資美元信用債以直接發行和擔保發行為主，合計佔比超過85%。直接發行、擔保發行債券余額佔到46.1%、41.6%。採用SBLC、維好協議發行的債券余額較小。

評級上，存續中資美元信用債以投資級債券為主，佔比接近80%，投資級債券主要為產業債、金融債。存量中資美元債信用債中，投資級、無評級、高收益債券的余額佔到77.1%、18.2%、4.7%。產業債、金融債中的投資級債券佔比超過80%，信用資質較好。地產債板塊中高收益債券佔比最高，城投債板塊中無評級債券佔比最高。細分評級來看，有評級債券中，A級債券余額最高，佔比超過20%，其次為BBB、A+、A-級等。

存續中資美元信用債票息以4-5%居多，中短端債券、城投和地產債票息較高。截至10月7日，存續債券中，票面利率4-5%的債券余額最高，佔比31.3%，其次為票面利率5-7%、3-4%的債券。分期限看，中資美元債各期限平均票息在3.1-4.8%，1-3年、7-10年債券平均票息較高，分別為4.81%、4.52%。分板塊看，金融債投資級佔比高，各期限平均票息低於4%。產業債1-3年、7-10年平均票息高於5%，10年及以上超長債高於4%。城投美元債近60%的債券票息位於5-7%區間，0-1年、1-3年平均票息達到6.17%、5.98%。地產美元債1-3年平均票息最高，為6.47%。

中資美元債收益率：整體走強，板塊估值分化

中資美元債收益率可拆分為美債基準利率+流動性溢價+中資機構信用風險溢價+匯兌損益。

美國國債收益率是中資美元債的基準利率，受美國經濟增長、通脹預期、美聯儲貨幣政策等因素影響，基本面決定方向和趨勢，美聯儲決定節奏，市場預期圍繞美聯儲態度變化，放大波動。美債利率的驅動因素上，長期美債利率=預期的未來短端實際利率+短端通脹預期+實際期限溢價+通脹風險溢價。其中，短端實際利率主要由增長中樞+產出缺口決定，短端通脹預期受供給或需求衝擊的影響，實際期限溢價對經濟不確定性、供求結構、市場風險偏好等敏感，通脹風險溢價是對於未來通脹不確定性給出的補償。當美聯儲貨幣政策具有明顯傾向性時，美債利率可能偏離基本面定價，更多受到政策變化的影響。例如2022-2023年美聯儲為控制通脹而快速加息，儘管后續基本面有降温跡象，但政策利率仍保持在限制性水平。

2025年前三季度，10年期美債利率經歷了衝高-下行-波動上行-震盪下行的過程。

年初至1月中旬，美債利率延續上年末衝高態勢。由於美國經濟數據強於預期+特朗普交易+原油價格上漲→再通脹交易，市場對美聯儲降息預期大幅回落，10年期美債利率大幅上行，高點達到4.79%；

1月中下旬至4月初，美債利率下行。由於美國經濟數據疲軟+關税政策反覆擾動，市場風險偏好轉弱，10年期美債利率在4月4日下行至4.01%的低點。

4月初至5月，美債利率波動劇烈，整體上行。4月上旬，由於對等關税細節超預期，市場對美債需求和流動性惡化的擔憂短期加劇，美債市場流動性收緊，美債利率快速調整升至4.4%以上。4月中下旬，由於美國暫緩其他國家關税90天+美聯儲表態安撫市場情緒，美債拋售壓力減輕，收益率向下修復，但5月后利空因素增加，包括關税緩和后美國衰退概率降低、穆迪下調美國主權信用評級、特朗普減税法案引發對美國財政可持續性和債務問題擔憂等，美債利率再度上行，最高達到4.58%，5月末小幅回落。

6月至9月，美債利率震盪下行。6月，美國經濟硬數據降温+部分美聯儲官員表態偏鴿，疊加伊以衝突緩和、國際油價回落，高油價引發的通脹擔憂緩解，6月末10年美債利率回落至4.3%以下。7月美債利率震盪上行，主要定價大而美法案通過后風險溢價和通脹預期抬升，且美國基本面維持韌性+7月FOMC鮑威爾發言偏鷹。進入8月，美國7月非農就業數據遠低於預期，8月1日10年美債利率快速下行至4.23%，較前一日降幅為14BP。就業數據衝擊弱化后呈現震盪走勢。9月初美國8月非農數據大幅低於預期，年內降息預期升溫，10年美債利率明顯下行，9月中旬至4.0%附近。9月FOMC會議美聯儲如期降息25BP，降息落地后10年美債利率有所反彈，9月下旬在4.1%以上。

中資美元債得益於機構跨境投資需求較強+存量債券違約風險下降，今年表現出較強韌性，年初至今，iBoxx中資美元債指數到期收益率-10Y美債的利差趨於下行。除了4月初美國關税政策衝擊導致利差短暫大幅走擴以外，其余時間iBoxx中資美元債-10Y美債的利差在100BP以內。截至10月17日，由於近期美聯儲降息預期升溫、美債大幅下行，10月以來iBoxx中資美元債指數到期收益率波動下行至4.72%，較10Y美債的利差為70BP，較年初收窄58BP。

離岸美元流動性影響中資美元債的流動性溢價。離岸美元流動性突然收緊時，美元資金成本大幅上升，可能導致中資美元債收益率飆升。例如2020年3月美元流動性危機期間，中資美元債市場從拋售補流到槓桿踩踏，市場出現結構性下跌，參與方越廣、投資者槓桿越高的板塊受衝擊更大，2020年3月19日iBoxx中資美元債指數到期收益率最高升至5.64%，較3月初增幅195BP，彼時高收益級債券跌幅慘重，地產美元債跌幅最大，而投資級美元債、城投美元債則較為穩定。

在LIBOR時代，FRA-OIS利差是衡量離岸美元流動性的核心指標，LIBOR停用后，一般關注外匯基差互換作為離岸美元流動性的代理指標。若美元對主要貨幣的交叉貨幣基差互換中，非美元貨幣的浮動利率端的基差大幅下降，意味着非美元貨幣換成美元的成本上升，反映離岸美元流動性緊張。今年4月初關税衝擊曾導致美元流動性弱化，互換基差負值走闊，但距流動性危機水平仍有較大差距。截至10月17日，3個月歐元與美元互換基差、3個月日元與美元互換基差分別處於2021年以來37%、55%分位數，基差環比前一周下降。

此外，美聯儲資產負債表中的海外官方機構正迴歸協議和央行流動性互換的規模也可以作為離岸美元流動性的風險警示指標。絕大多數時間段，這兩個項目的用量都維持在極低水平，但是如果離岸美元流動性出現重大沖擊，可以觀察到這兩個項目短時間內突然衝高。從正回購和央行流動性互換指標來看，當前離岸美元流動性處於較充裕區間。

監管政策和主體資質影響中資美元債的信用風險溢價，今年有積極的邊際變化。

一是外債監管層面，中資美元債屬於中資境外債的一類，由發改委和外管局監管，發行審批制度可詳見我們於2025年8月9日發佈的報告《中資境外債新階段：供需擴容與生態升級》。從2024年7月發改委《關於支持優質企業借用中長期外債 促進實體經濟高質量發展的通知》，以及2025年8月外管局開展綠色外債試點的舉措來看，監管對於生產經營符合國家宏觀調控和產業政策的優質企業發行外債持鼓勵態度，非金融企業外債募集資金用於綠色或低碳轉型項目的，允許這類項目更少佔用企業全口徑跨境融資風險加權余額（綠色外債試點業務的類別風險轉換因子暫定為0.5，原先為1）。供給側鼓勵優質企業發債+需求側債券南向通擴容，有利於提升中資美元債再融資彈性。但值得注意的是，化債下城投境外債窗口指導較多，中低資質城投美元債再融資的監管風險相對較高。

二是違約層面，中資美元債歷史違約高度集中在地產美元債板塊，受益於國內穩地產政策持續+違約房企債務重組取得實質進展，2024年以來中資美元債新增違約額已明顯減少，市場風險偏好回暖。

中資美元債投資還需考慮匯率風險和鎖匯成本。2025年5月以來人民幣升值預期增強，在無對衝情形下，若人民幣對美元持續升值，持有中資美元債的境內投資者將面臨匯兌損失。若匯率波動較大、不確定性較高，投資者對中資美元債的投資回報要求提高，也可能導致收益率上行。投資美元債的匯率風險對衝工具有外匯遠期（FX forward）、外匯掉期（FX swap）、貨幣掉期（CCS，cross currency swap）、外匯期權（FX option）等，實操中外匯掉期使用較多，投資者根據自身需要選擇滾動的窗口期。假設投資者使用1年期離岸人民幣兑美元外匯掉期進行對衝，截至10月17日鎖匯成本為1.92%，鎖匯成本回落至年初水平附近。

分評級看，截至10月17日，存量中資美元債中，投資級各期限平均收益率在3.9-5.7%，高收益和無評級平均收益率在5.0-19.0%。投資級美元債中，剩余期限7年內債券平均收益率在3.9-4.9%，10年及以上投資級債券中，A-級和BBB級的平均收益率達到5%以上。高收益級、無評級債券的各期限平均收益率普遍超過5%，且內部分化更明顯，其中B級至CCC-級債券的平均收益率可超過10%，多為地產債。

分板塊看，1-3年主流期限中，平均收益率地產>產業≈城投>金融，中短端中資美元債較境內債溢價較高。截至10月17日，1-3年地產美元債平均收益率最高為8.66%，產業、城投、金融債分別為5.61%、5.58%、4.70%。與中債AA+中短票、AA+城投債比較，0-1年、1-3年中資美元債平均溢價超過300BP，3年以上中資美元債平均溢價在180-236BP。

中資美元債展望：供給彈性或增加，關注票息和資本利得機會

供給不足是2022年以來中資美元債市場的突出特徵。2025前三季度中資美元債發行回升，但受限於美債高位+違約風險待出清+化債嚴控城投高息融資，中資美元債發行量較歷史繁榮階段存在較大差距。短期來看，中資美元債供給較難大幅放量，但彈性或有所增加，關注以下因素：

第一，近日貿易摩擦、美國政府停擺與美聯儲年內降息預期升溫，美債利率下行。與4月關税衝擊有所區別的是，本次關税衝擊下美債利率大幅下行，體現出美債的避險屬性。基本面方面，市場短期進入數據「真空期」，而美國政府停擺加大短期經濟下行壓力與就業市場風險，10月降息概率上升。截至10月17日，OIS市場充分定價年內2次降息，2026年降息70.2BP。根據CME FedWatch，市場預期美聯儲10月降息25BP概率為96.8%，12月降息25BP概率為81.3%，2026年預期降息75BP。近日美聯儲主席鮑威爾稱縮表或接近尾聲，就業市場下行風險上升，該表態鞏固了降息預期。降息預期升溫有利於改善中資美元債融資成本預期，增強中資主體發債意願，但在中美利差依然倒掛、關税信息反覆無常的情形下，對供給端的傳導或有一定滯后性。

第二，監管支持綠色外債擴容，關注綠色美元債新增發行。從政策角度，監管更鼓勵產業類主體進行綠色外債融資，而從市場角度，根據DM，今年1-9月，綠色中資美元債發行額106.30億美元，同比增長8%，其中，金融美元債的發行額和同比增幅均最高，發行人為國股行境外分行以及國股行系金租，募集資金用於合格綠色項目的融資和/或再融資。城投綠色美元債發行額次之，募集資金主要用於償還現有境外債務，另有部分用於項目建設和補充流動資金。產業綠色美元債發行量尚小，均為央國企，仍有較大的擴容空間。

第三，2026年為中資美元債到期高峰，企業再融資需求或推升中資美元債發行量。截至2025年10月7日，預計存續中資美元債2026年到期額為971.97億美元，時間上以26Q2、26Q3到期居多，板塊上以金融債、產業債到期居多。到期量較大+美聯儲降息+QDII增加、南向通擴容推升機構跨境投資需求，明年中資美元債發行有望加速增長。板塊分化或持續，預計金融債和產業債發行穩中有升，城投債以借新還舊為主，地產債個別新增。

第四，中資美元債市場違約風險趨於下降，利好融資環境，關注國內穩地產和房企債務重組進展。2025年1-9月TOP50房企銷售同比下滑15.71%，行業築底期間房企流動性仍有壓力。當前地產美元債板塊仍有波動，但對中資美元債整體影響不大。今年綠城中國、新城發展成功發行美元債，發行利率雖較高，但地產美元債融資「破冰」反映市場風險偏好有所回暖。此外，2025年多家房企債務重組取得實質性進展，房企從展期轉向削債，通過現金折價收購、債轉股、展期降息、以資抵債等方式，減輕債務負擔，有助於推動行業風險出清。

全球資金再平衡、中國資產重估大背景下，人民幣兑美元有進一步升值動力，投資中資美元債的匯兌損失風險上升，需加強匯率風險管理。上一輪美聯儲加息周期中，由於鎖匯成本高企+美元升值，境內機構投資中資美元債一般不完全鎖匯。而在弱美元趨勢和匯率波動加大的情況下，通過外匯遠期、外匯掉期等工具對衝匯率風險的需求將會增加。

降息、供求、信用風險回落有望推動中資美元債收益率進一步下行，關注中資美元債較高票息+資本利得機會。截至10月17日，10年美債在4.0%附近，iBoxx中資美元債指數收益率下行至接近2022年2月上旬水平。從供求來看，降息周期下中資美元債供給彈性或增加，但考慮到融資成本相對人民幣債券仍較高，預計中資美元債短期難以大幅放量。在需求端，由於離岸-在岸超額溢價的存在，中資美元債依然是機構跨境債券投資的重要品種。供給受限而需求穩健，存量中資美元債資產具備一定「稀缺性」，疊加降息預期和境內企業信用基本面整體穩定，中資美元債收益率有望進一步下行，擾動點主要是關税不確定性、匯率波動、境外債發行與投資端監管邊際變化。

金融債方面，建議配置1-3年投資級金融債為主。金融美元債存量大、流動性較好、收益率相對其他板塊偏低，但從離岸-在岸溢價角度看性價比尚可，建議以1-3年投資級配置為主，截至10月17日，1-3年投資級金融美元債的平均收益率為4.63%，國有大行1-3年美元債收益率在3.65-4.80%，股份行、大型券商、銀行系金租收益率相對較高，存在一定挖掘空間。

產業債方面，建議配置央國企+TMT產業債為主，1-3年適度下沉+品種挖掘+頭部企業拉長久期。存續產業美元債以投資級、1-3年為主，1-3年內部收益率分化，大型央企美元債1-3年收益率較低，可適度下沉至穩健行業地方國企，並關注央國企永續債配置和新發機會。與其他板塊相比，產業債中長期、超長期投資級標的相對較多，其中騰訊、阿里等部分10年以上超長債收益率超過5%，負債端穩定機構對頭部企業可拉久期至10年以上。

城投債方面，建議3年以內適度下沉，關注監管變動和增信措施。城投美元債中無評級債券較多，收益率相對較高，1-3年有較多5%以上標的。城投美元債發行額短期較難明顯增長，但化債推進下違約風險也比較低，可適度下沉至較弱省份的省級/核心地市級主體，或較強省份的區縣級平臺，關注是否附帶SBLC、第三方擔保等增信措施。

地產債方面，供給不足且信用風險相對較高，謹慎參與。關注后續地產美元債是否繼續有新增發行、房企債務重組進展，以及四季度國內穩地產政策加碼可能。

風險提示：

數據統計偏差。本報告以彭博中資美元債為基礎統計口徑，部分數據來自DM和Wind，部分債券的期限、收益率等信息缺失，統計結果可能與實際市場情況存在偏差。

外債監管超預期收緊。若城投境外債發行監管明顯收緊，導致城投美元債再融資受阻，則中資美元債供給可能進一步收縮，且信用風險上行。

研報：《修復中的中資美元債 ——債券出海系列報告之四》 2025年10月20日

張繼強    S0570518110002 | SFC AMB145  研究員

朱沁宜    S0570523080005 | SFC BTF199   研究員