鋁供應擾動抬頭，板塊配置價值提升

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：敖翀  拜俊飛  陳劍凡

10月21日，世紀鋁業公告其Grundartangi鋁冶煉廠故障減產，涉及產能20萬噸。此前，8月，南拓32公告其Mozal鋁冶煉廠由於電力供應問題或於2026年3月停產保養，涉及產能50萬噸；我們認為Mozal停產概率較高，或有成為鋁行業Cobre Panama時刻的潛力。供給約束持續強化，擾動抬頭苗頭初現，我們持續看好鋁板塊盈利估值齊升行情。

▍事件：世紀鋁業旗下Grundartangi鋁廠故障減產。

10月21日，世紀鋁業公告其因電氣設備故障，暫停了位於冰島Grundartangi鋁冶煉廠兩條電解槽生產線中的一條。此次停產使該冶煉廠的產量減少約三分之二。世紀鋁業目前正在進行影響評估，並制定獲取替換設備和恢復全面生產的時間表，計劃在11月6日舉行的季度財報電話會議上提供有關最新信息。Grundartangi鋁冶煉廠2024年產量為30.8萬噸，本次影響產能約20萬噸/年，約佔全球產能的0.3%。

▍此前Mozal宣佈計劃停產維修，鋁行業供給擾動苗條已現。

8月14日，南拓32公告儘管與莫桑比克、卡奧拉巴薩水電公司（HCB）和南非電力公司Eskom保持溝通，商討在現有協議2026年3月到期后如何獲得充足且可負擔的電力，但是目前並無把握，因此將限制對Mozal的投資，停止電解槽重襯並暫停相關承包商的工作。如果無法獲得充足且可負擔的電力，公司預計在現有協議期滿時，Mozal將轉入維護保養狀態。據Correio da Manha，截至10月21日，南拓32維持 2026年3月起轉入停產保養的計劃；莫桑比克政府以及總統則表示Mozal 的税收貢獻「極低」且Mozal 提出的電價將會「拖垮 HCB」。

▍Mozal停產概率維持高位，或將成為鋁行業Cobre Panama時刻。

我們計算Mozal鋁廠佔用莫桑比克全國發電量比例約43%，出口佔比30%，但是GDP貢獻佔比僅為3.0-3.2%，且由於税收減免政策税收佔比小於0.2%。與之相比，莫桑比克政府持股HCB 85%股權，后者分紅佔比其財政收入2%左右。由此可見Mozal資源消耗以及經濟貢獻明顯不均，且對於當地財政貢獻顯著小於其電力供應商。據此，我們預計Mozal停產已成為大概率事件。Mozal鋁廠2024年產量為49.3萬噸，約佔全球產能的0.7%。考慮Mozal地緣政治背景和供需平衡影響，我們認為Mozal停產或有成為鋁行業Cobre Panama時刻的潛力。

▍供給約束持續強化，鋁板塊盈利估值齊升可期。

我們預計在考慮Mozal停產，暫不考慮Grundartangi減產情況下，2025-2030年全球電解鋁產量增速為3.2% /1.7%/2.1%/0.9%/0.6%。我們在此前外發的《金屬行業鋁行業深度報告—四大維度驅動鋁行業投資價值提升》中便強調鋁供給降速、盈利增厚、分紅抬升和估值修復的邏輯。分紅方面，雲鋁股份和天山鋁業分別將中期分紅比例由40%和30%提升至40%和50%，中孚實業承諾分紅不低於60%。我們預測板塊2025年股息率有望達到4-7%水平。共識方面，電解鋁產能約束不斷強化，海外項目放量趨緩逐步成為普遍預期，供給擾動苗頭已現，鋁行業供給稀缺性共識有望不斷深化，行業估值亦有望較當前8-10倍的有色金屬板塊最低PE水平有所提升。

▍風險因素：

全球貿易爭端加劇的風險，海外電解鋁產能投產超預期的風險，電解鋁下游需求增長不及預期的風險，全球能源成本大幅上升的風險，礦端原料供給擾動的風險，我國鋁企分紅比例提升不及預期的風險。

▍投資策略：

世紀鋁業公告其Grundartangi鋁冶煉廠故障減產。此前，南拓32公告其Mozal鋁冶煉廠由於電力供應問題或於2026年停產保養。我們認為Mozal或有成為鋁行業Cobre Panama時刻潛力。供給擾動苗頭初現，約束持續強化背景下，我們持續看好鋁板塊盈利估值齊升行情。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年10月22日發佈的《金屬行業鋁板塊跟蹤點評—鋁供應擾動抬頭，板塊配置價值提升》報告。