濱化集團衝刺港股IPO：毛利率三年暴跌75.8% 淨負債率攀升至90.8%

濱化集團作為國內氯鹼化工龍頭，主營業務涵蓋氯鹼化學品、碳三碳四化學品及濕電子化學品三大板塊。2024年營收規模達102.28億元，但業務結構呈現顯著轉型陣痛：傳統氯鹼業務收入佔比從2022年的90.8%斷崖式下滑至2025年上半年的41.9%，而快速擴張的碳三碳四業務雖佔比提升至47.4%，但2024年毛利率僅6.4%，顯著低於行業平均水平。濕電子化學品業務佔比長期不足1%，未能形成利潤增長點。

表：2022-2025年H1主營業務收入構成變化

數據顯示，碳三碳四業務雖以667.2%的三年複合增長率成為營收主力，但2024年該板塊毛利率僅6.4%，遠低於氯鹼化學品歷史高位水平（2022年氯鹼業務毛利率約24.2%）。濕電子化學品作為戰略新興業務，收入規模不增反降，2025年上半年收入僅0.27億元，持續處於虧損狀態，轉型成效未達預期。

毛利率淨利率雙降盈利空間持續萎縮

公司近三年盈利能力呈現斷崖式惡化：毛利率從2022年的26.5%驟降至2024年的6.4%，三年累計暴跌75.8%；淨利率從13.5%下滑至1.8%，降幅達86.7%。核心產品環氧丙烷價格從2022年8889元/噸跌至2024年6623元/噸，跌幅25.5%，成為毛利率下滑主因。2025年上半年毛利率雖小幅回升至8.4%，但仍較2022年下降68.3%，盈利修復基礎薄弱。

表：核心財務指標變化趨勢

淨負債率突破90%短期償債能力亮紅燈

債務壓力同步陡增：淨負債率從2022年的41.9%持續攀升至2025年6月末的90.8%，較行業平均水平高出32.5個百分點；流動比率僅0.8，速動比率0.5，流動資產50.37億元不足以覆蓋流動負債72.69億元，流動負債淨額達22.32億元。短期借款48.89億元與貨幣資金13.33億元形成35.56億元流動性缺口，存在顯著短期償債風險。

客户依賴聚醚龍頭供應商高度依賴進口

公司存在客户與供應商集中度雙高風險：2025年上半年前五大客户收入佔比達22%，第一大客户收入佔比10.2%，主要依賴聚醚行業龍頭企業，訂單穩定性受下游行業周期影響顯著。供應商端風險更為突出，2025年上半年前五大供應商採購額佔比飆升至49%，其中LPG供應商佔比39.1%，原材料採購高度依賴進口，國際油價波動直接影響成本控制。

客户供應商重疊交易公允性存疑

尤為值得警惕的是，公司存在客户與供應商重疊情況。2024年向既是客户又是供應商的企業採購額達34.66億元，佔總採購額的29.9%。此類交易定價機制未充分披露，且缺乏獨立第三方評估，存在通過關聯交易調節利潤或輸送利益的潛在風險。

資本開支遠超淨利潤債務雪球越滾越大

2022-2024年公司累計資本開支達55.93億元，是同期淨利潤4.46億元的12.5倍，主要用於北海基地PDH及PO/MTBE項目建設。激進擴張導致資產負債率從2022年的36.8%升至2025年6月的53.0%，債務規模快速膨脹。2024年經營活動現金流降至4.86億元，較2022年的13.77億元下滑64.7%，2025年上半年雖回升至13.12億元，但主要依賴政府補助及資產處置收益，主營業務造血能力仍未改善。

存貨規模激增周轉效率下降減值風險顯現

存貨規模從2022年的5.8億元增至2024年末的10.72億元，兩年增長84.8%；存貨周轉天數從33天延長至37天，運營效率下滑。2024年計提存貨跌價準備0.32億元，隨着主要產品價格持續低迷，存貨跌價風險進一步上升。2022-2024年累計計提資產減值損失1.09億元，其中2024年固定資產減值8297萬元，資產質量持續惡化。

高管薪酬低於行業平均股權激勵覆蓋面窄

核心管理層薪酬顯著低於行業水平：執行董事於江2024年薪酬僅87.6萬元，較同行業可比公司董事長平均薪酬150萬元低41.6%。股權激勵機制亦顯不足，首期員工持股計劃僅覆蓋2%員工，且行權條件寬松（2024年營收增速不低於5%），遠低於行業平均10%-15%的行權門檻，未能有效綁定核心團隊與公司長期利益。

年齡結構老化新興業務管理經驗缺失

管理層年齡結構老化問題突出，四位執行董事平均年齡54歲，且均長期從事傳統化工業務管理，缺乏濕電子化學品等新興業務運營經驗。在化工行業向高端化、精細化轉型的背景下，管理層知識結構與戰略視野可能制約公司轉型進程。

行業周期波動加劇產品價格大幅震盪

環氧丙烷價格自2022年以來累計下跌25.5%，MTBE產品價格波動幅度達38%，公司未建立有效的期貨對衝機制，業績穩定性差。2024年環氧丙烷（氯醇法）毛利率降至-17.1%，三氯乙烯毛利率-12.8%，核心產品陷入虧損。

環保與安全生產雙重壓力成本持續上升

作為化工企業，公司面臨"雙碳"政策高壓，2024年環保投入達2.3億元，佔淨利潤的105.9%，環保成本已超過淨利潤規模。安全生產隱患亦不容忽視，2023年氯丙烯裝置泄漏事故導致停產15天，直接損失0.8億元，安全生產管理存在漏洞。

技術替代與轉型滯后風險

濕電子化學品業務收入佔比長期不足1%，且面臨進口替代壓力，國內競爭對手擴產導致產品價格從2022年10592元/噸降至2025年9234元/噸。碳三碳四業務雖收入佔比達47.4%，但2024年毛利率僅6.4%，顯著低於行業平均12%的水平，技術競爭力不足。

海外擴張不確定性高

埃及氯鹼項目尚處規劃階段，預計投資12億元，但當地政治經濟環境不穩定，且公司缺乏海外項目管理經驗，項目回報存在重大不確定性。

濱化集團正處於傳統氯鹼業務收縮、新興業務尚未形成盈利支撐的轉型陣痛期，毛利率暴跌75.8%與淨負債率攀升至90.8%反映出盈利能力與償債能力的雙重惡化。客户供應商雙高集中度、關聯交易佔比高企、管理層激勵不足等問題進一步加劇經營風險。投資者需審慎評估其業務轉型成效及債務風險，警惕高負債與低盈利形成的惡性循環對公司持續經營能力的衝擊。

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