【銀河晨報】10.22丨宏觀：「投資於人」：高質量發展新引擎——「十五五」系列報告之六

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【報告導讀】

1. 宏觀：「投資於人」：高質量發展新引擎——「十五五」系列報告之六

2. 地產：累計銷售量價承壓，投資額累計降幅擴大

3. 輕工：國補回歸賦能需求回暖，潮玩賽道續高景氣

4. 消費：社零增速繼續放緩，各平臺雙十一促銷搶跑

5. 高能環境 (603588)：迎產生釋放與稀貴金屬價格共振

6. 金工：ETF量化配置策略更新（250930）

銀河觀點

1、宏觀：「投資於人」：高質量發展新引擎——「十五五」系列報告之六

章俊丨首席經濟學家

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張迪丨宏觀首席分析師

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呂雷丨宏觀分析師

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一、核心觀點

9月底中央政治局會議決定於10月20至23日召開二十屆四中全會，並在會上審議「十五五」規劃建議稿。我們認為，「十五五」規劃的一條邏輯主線會是「投資於人」。2025年的政府工作報告首次提出，「推動更多資金資源‘投資於人’、服務於民生」，釋放出宏觀政策更加重視民生導向的重要信號。我們提示，要把「投資於人」這一部署放在「兩個變局，一個飛躍」的大時代背景下去透視，它絕非侷限於福利保障的單純民生政策，而是一把解決一系列系統性挑戰變局的「總鑰匙」：對外應對百年未有之大變局，對內撬動土地財政向新質生產力轉軌，對技術浪潮把AI革命轉化為全民能力躍遷。從本質上看，這一部署既是民生改善的保障，更是激活發展潛能、駕馭時代變革的戰略抓手，最終將實現民生福祉與發展質量的雙向提升。

一、「投資於人」是高質量發展下的多維進階。「投資於人」是我國在全球百年變局、國內發展動能轉換變局與人工智能科技飛躍交織的大背景下做出的戰略抉擇。「投資於人」在「以人為本」和「以人民為中心」的發展思想下推動中國發展邏輯完成從「物本」到「人本」再到「資本化人本」的螺旋式上升，符合「瓦格納法則」揭示的世界經濟發展規律，並與「投資於物」相互依存、相互促進又相互區別，共同構成高質量發展的核心支撐。

二、「投資於人」以民生福祉為核心落點，緊扣「幼有所育、學有所教、勞有所得、病有所醫、老有所養、住有所居、弱有所扶」七大民生脈絡縱深推進。「投資於人」旨在從生命全周期出發，系統性提升人的發展能力與基本保障，推動社會公平與經濟轉型協同並進。政策或將通過精準補貼與制度建設緩解家庭養育壓力，推動高中和本科擴容提質，優化師資與資源配置，提升人力資本質量，實施穩崗支持與「雙千計劃」，強化重點羣體幫扶並保障新就業形態權益，加速推進醫療資源下沉，提升公共衞生與基層服務能力，加強多層次養老體系建設，拓寬保障性住房再貸款支持範圍，構築居家養老、長期護理保險和特殊羣體補貼的民生底線。

三、對比國際經驗，「投資於人」空間較大，但需警惕福利主義風險。北歐和德國通過高税收支撐全生命周期的人力資本投資，實現教育公平、醫療可及與就業適配；日本應對老齡化與少子化構建終身學習與老年就業體系，新加坡則將人才培育與產業轉型精準綁定，均體現「投資於人」的系統性邏輯。我國社會性支出佔GDP比重仍低於發達國家水平，提升空間顯著，但需警惕阿根廷式福利主義陷阱：脱離生產效率、分配結構失衡的高福利，不僅無法造福民生，反而可能導致經濟衰退與社會動盪。

四、「投資於人」帶來深刻市場變革，政策導向下孕育四大領域投資機遇。提振消費作為政策支點，釋放「母嬰童經濟」潛力，商品與服務類消費雙輪驅動； AI賦能教育數字化轉型，職業教育智能化升級與高等教育產教融合是發展新質生產力的人才培育方案；老齡化趨勢推動生物製藥、基因早篩、抗衰老技術延伸健康生命周期，促進智慧養老與「銀發經濟」融合，構建康養產業全鏈條；就業替代和技能錯配是新興產業發展衍生問題，職業技能培訓與企業培訓重建技能投資橋樑，減輕轉型陣痛，讓技術進步與社會託底形成良性互動。

二、風險提示

政策理解不全面的風險，政策落實不及預期的風險，國際形勢不確定性的風險。

2、地產：累計銷售量價承壓，投資額累計降幅擴大

胡孝宇丨房地產行業分析師

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一、核心觀點

銷售：累計銷售量價承壓2025年前9月全國商品房銷售面積6.58億方，同比下降5.5%，降幅較2025年前8月擴大0.8pct。2025年9月單月銷售面積8531.08萬方，環比提高48.52%，同比下降10.54%。2025年前9月全國商品房銷售額63040億元，同比下降7.90%，降幅較上月擴大0.60pct。2025年9月單月銷售金額8024.67億元，環比提高47.25%，同比下降11.81%。對應前9月銷售均價為9575元/平米，環比下降0.26%，同比下降2.54%；9月單月銷售均價9406元/平米，環比下降0.85%，同比下降1.42%。2025年三季度，部分城市陸續出臺樓市放松政策，如北京、上海等地調整部分區域的限購政策，以釋放居民的剛需和改善性購房需求。

投資：累計同比依然承壓2025年前9月房地產開發投資67706億元，同比下降13.90%，降幅較上月擴大1.0pct；9月單月開發投資7396.81億元，環比提高9.92%，同比下降21.27%。開工端：2025年前9月新開工45399萬方，同比下降18.50%，降幅較2025年前8月收窄0.6pct；2025年9月單月新開工面積5597.99萬方，環比提高21.83%，同比下降14.36%。竣工端：2025年前9月竣工面積31129萬方，同比下降15.30%，同比降幅較上月收窄1.70pct；9月單月竣工面積3435.46萬方，環比提高29.19%，同比提高1.45%。投資端開工和竣工端的累計降幅略有收窄，竣工端單月同比由負轉正。

資金：國內貸款累計增速由正轉負 2025年前9月房企到位資金72299億元，同比下降8.40%，降幅較2025年前8月擴大0.40pct。其中前9月國內貸款為11294億元，同比下降1.40%，自本年6月以來首次轉負；自籌資金26111億元，同比下降9.30%，定金及預付款21138億元，同比下降10.30%，個人按揭貸款9884億元，同比下降10.60%。房企資金來源中，國內貸款的累計增速由正轉負。

二、投資建議

2025年三季度北京、上海等地陸續出臺樓市放松政策，進一步刺激居民的改善性需求。在政策的加持下，地產板塊的配置價值凸顯。我們認為頭部房企展現優秀的運營管理能力具有資金優勢，市佔率有望進一步抬升。

三、風險提示

政策推動不及預期的風險、因城施策不及預期的風險、宏觀經濟不及預期的風險、資金到位不及預期的風險、房價大幅波動的風險。

3、輕工：國補回歸賦能需求回暖，潮玩賽道續高景氣

陳柏儒丨輕工行業首席分析師

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韓勉丨輕工行業分析師

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一、核心觀點

換新超去年，國補助全年：據商務部數據，截至6月底，汽車、家電、手機等數碼產品、家裝、電動自行車5大類消費品以舊換新合計帶動銷售額超過1.6萬億元，已超過2024年消費品以舊換新銷售額。2025年8月家俱類零售額168.5億元，同比+18.6%；前8月累計零售額1335.3億元，同比+22.0%，零售數據持續修復。截至2025年7月22日，全國電動自行車以舊換新906萬輛，大幅超過2024年總量。近日，第四批國補資金690億元已下達地方，國補實施機制持續完善，補貼發放方式持續優化，看好國補政策對全年下游需求的催化作用。國補資金已全面下達，實施機制持續完善，資金監管與撥付效率提升，看好政策對下游消費需求持續催化作用。

家居：冷暖交織，機遇潛藏：2025 年 1-6 月我國 GDP 當季值 66.05 萬億元（同比 + 4.2%）；1-8月房地產開發投資 60309 億元（同比 - 12.9%），商品房銷售面積、額及房屋新開工、竣工面積同比均降。9 月百城二手住宅掛牌均價 1.29 萬元 / 平方米（同比 - 9.4%，環比 - 2.3%）；8 月限額以上家俱零售額 168.5 億元（同比 + 18.6%），1-8 月累計同比 + 22.0%。

包裝：原材價格分化，部分環比波動：2025 年 8 月，我國社會消費品零售總額 39667.6 億元，同比增長 3.4%；1-8 月累計值 323906.2 億元，同比增長 4.6%。在原材料價格方面，截至 10 月 13 日，鍍錫板價格 5500 元 / 噸，與上月相比略微下降；10 月 10 日，鋁結算價 2779.5 元 / 噸，環比上月上漲 5%。同期，布倫特原油期貨結算價 62.73 美元 / 桶，環比下降 7.05%；10 月 10 日，中國現貨聚乙烯（通用）期貨結算價 7900 元 / 噸，環比降 3%，聚丙烯（拉絲）結算價 7037.5 元 / 噸，環比降 2.6% 。

輕工消費：泡泡瑪特盲盒售罄，布魯可海外推新：9 月 29 日晚 10 時，泡泡瑪特「星星人美味時刻」系列手辦盲盒及衍生周邊毛絨掛件等開售，正式開售后，兩款星星人系列產品秒空。「星星人美味時刻」系列手辦包含12個常規款，1個隱藏款。預告發出后，所有產品溢價均趕超近期熱門的迷你版LABUBU。2025 上海Wonder Festival上，布魯可發佈多款新品，含多款全球 / 海外首發產品及熱門 IP 新品。

二、投資建議

家居板塊，看好25年國補政策對上市公司業績催化作用；包裝板塊資源整合加速；玩具板塊展現出高成長性。

三、風險提示

房地產市場景氣度不及預期的風險；下游需求修復不及預期的風險；原材料價格大幅上漲的風險；行業競爭加劇的風險。

4、消費：社零增速繼續放緩，各平臺雙十一促銷搶跑

何偉丨研究所副所長、大消費組組長、家電首席分析師

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陳柏儒丨輕工行業首席分析師

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顧熹閩丨社會服務行業首席分析師

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謝芝優丨農業首席分析師

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郝帥丨紡織服飾行業首席分析師

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劉光意丨食品飲料行業分析師

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張迪丨宏觀首席分析師

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一、核心觀點

社零增速持續放緩，各品牌雙十一促銷搶跑：1）隨着國補退坡，社零月度數據連續4個月增速環比放緩。統計局數據，9月社零同比+3.0%。2024年9月第一批國補已發力，受補貼家電高增長，造成去年同期高基數。10月1日，第四批中央財政「以舊換新」補貼資金690億元發放。2）2025年國慶中秋假期國內出遊8.88億人次，較2024年國慶節假日7天增加1.23億人次；國內出遊總花費8090.06億元，較2024年國慶節假日7天增加1081.89億元，但日均消費同比增長疲弱。年輕人出遊，電動車自駕遊，户外活動增多，伴隨着野營、電車露營現象增多，人均消費有所下降。3）傳統消費面臨購買力、消費傾向變化的不利影響，消費靚點更多看新消費、科技消費。4）2025年雙十一預售啟動較早。京東、天貓/淘寶分別於10月9日和10月15日啟動2025年雙十一大促，其中京東平臺搶跑顯著，取消預售模式。抖音早在9月16日便啟動長達57天的降價活動以爭奪流量；蘇寧9月30日推動線上下同步促銷。整體來看，2025年抖音、蘇寧、京東、淘寶/天貓雙十一大促周期預計分別為57天、44天、37天、31天，而2024年雙十一各平臺促銷周期為29天至35天。

國補消費類目增速回落，未來還將面臨高基數壓力：1）統計局數據，受益於以舊換新補貼的社零類目增速持續放緩，通訊器材類、家俱類、文化辦公用品類（含電腦）、家用電器和音像器材類、日用品類（含電動自行車、可穿戴智能設備），2025年9月社零分別同比+16.2%、+16.2%、+6.2%、+3.3%、+6.8%，未來還將面臨24年10月以后的高基數壓力。2）服鞋針紡9月社零同比+4.1%，得益於9月北方多地如期步入秋季，終端市場秋季服裝新品密集上新，有效激活季節性消費需求，疊加去年同期低基數效應推動本月社零增幅提升。3）大件耐用品汽車需求偏弱，智能汽車給市場帶來明顯競爭壓力，傳統燃油車零售價格不斷下調，8月汽車類社零同比+1.6%。4）受促銷影響，化粧品類需求9月有所改善，同比+8.6%。5）9月菸酒類零售額同比1.6%，仍然承壓，高端酒批發價格繼續下行。6）9月餐飲社零同比+0.9%，表現仍然較弱。限額以上餐飲企業受預製菜爭議+公商務需求疲弱影響，增速再次轉負。

新消費活躍：1）2024年，黃金上漲導致黃金首飾成本上漲，需求減弱。但2025年，黃金首飾保值增值需求開始明顯增加，9月同比+9.7%。9月以來金價繼續大幅上漲，堅定了黃金首飾保值增值理念。2）體育娛樂用品繼續保持社零高增長，9月同比+11.9%，繼續反映了當前消費者注重户外、出遊、文化需求。3）飲料類中飲用水市場競爭激烈，同時受到外賣競爭，需求有所分流。飲料類9月零售額同比-0.8%。4）新茶飲延續火熱，我們預計新茶飲企業9月-國慶假期同店增速仍維持雙位數增長，頭部品牌古茗9月開店維持前期趨勢。5）科技創新消費品熱點不斷，大疆和影石在運動相機、全景相機展開激烈的競爭，促銷力度大。掃地機滲透率繼續提升，雖然受國補導致去年的高同比基數，但零售市場繼續保持增長趨勢。

9月對美出口大幅下行，產業鏈全球化持續佈局中：1）9月，中國出口規模3285.65億美元，同比+8.3%，增速環比+4.0 pct。但消費行業出口普遍下降，如9月家用電器、服裝、鞋靴、手機、燈具照明出口額分別同比-9.6%、-8.0%、-13.2%、-1.7%、-16.7%。2）消費行業出口受貿易戰導致的產能外遷影響，針對美國出口下降更明顯。9月，中國針對美國出口額同比-27.03%。10月10日，美國總統特朗普稱 11月 1日起，對所有中國進口商品加徵額外 100%。由於4月以來已經歷關税大幅提升的壓力，消費龍頭公司普遍已有心理準備，並加速產能全球佈局，例如9月16日，美的空調泰國工廠獲評世界經濟論壇「供應鏈韌性燈塔工廠」，是中國家電行業首個海外「燈塔工廠」。

二、風險提示

美國關税政策風險；消費者需求不足的風險；市場競爭的風險。

5、高能環境 (603588)：迎產生釋放與稀貴金屬價格共振

陶貽功丨公用環保行業首席分析師

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梁悠南丨公用環保行業分析師

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一、核心觀點

事件：公司發佈2025年三季報，2025Q3前三季度實現營101.60億元，同比-11.28%，實現歸母淨利6.46億元，同比+15.18%。25Q3單季度，公司實現營收34.60億元，同比-11.41%，實現扣非淨利1.45億元。

盈利能力提升，現金流改善：25年前三季度，公司銷售毛利率、淨利率分別為17.85%、7.65%，同比分別提升3.90、1.99pct；銷售期間費用率10.87%，同比增加1.95pct，公司盈利能力的提升主要得益於公司資源化板塊產能釋放及稀貴金屬高景氣。負債方面，報告期末公司資產負債率61.57%，同比小幅下降，但仍處於相對較高位置；現金流方面，公司加強回款力度，報告期公司實現經現淨額3.67億元，同比+67.29%。

金屬資源化板塊迎業績釋放期：目前公司金屬資源化利用項目覈准危廢處理牌照合計96.035萬噸/年。在進行初加工的基礎上，公司進一步延伸產業鏈至深加工環節，目前已形成鎳、銅、鉛，以及金、銀、鉑族、鉍、銻等稀、貴金屬資源綜合回收產業鏈閉環。一方面，金、銀、鉍以及鉑銠鈀等稀貴金屬今年以來價格持續上漲，景氣度較高；另一方面，隨着公司技改升級、優化管理等舉措的推進，金昌高能、江西鑫科盈利能力持續提升，新建的珠海新虹迎產能釋放，重慶耀輝整改后也迎來複工復產；在金屬價格上漲和產能釋放共振作用下，公司資源化板塊有望迎來業績釋放。

垃圾焚燒業績穩健增長、利能力強：公司環保運營板塊以垃圾焚燒發電為主，目前在運項目11000噸/日，分佈在11個省/市/自治區。公司近年通過增加供熱等舉措，持續推動降本增效，盈利能力持續提升，2022-2024年公司環保運營服務毛利率為41.62%/46.57%/49.92%。

二、風險提示

垃圾焚燒業績穩健增長、利能力強。

6、金工：ETF量化配置策略更新（250930）

馬普凡丨金融工程首席分析師

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吳金超丨金融工程分析師

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一、核心觀點

宏觀擇時策略：2020年7月以來截至2025年9月，策略年化收益率為7.40%，夏普比率1.40，卡瑪比率1.61。策略最新持倉（2025年9月30日調倉）：滬深300ETF（2.26%），中證500ETF（4.51%），標普500ETF（8.23%），國債ETF（60.52%），公司債ETF（3.76%），豆粕ETF（7.14%），有色ETF（3.03%），黃金ETF（4.92%）和貨幣ETF（5.63%）。

動量擇勢策略：2020年以來截至2025年9月，策略年化收益率為21.50%，夏普比率1.00，卡瑪比率0.75。策略最新持倉（2025年9月30日調倉）：中證數字經濟主題ETF（20.17%）、上證科創板芯片ETF（21.01%）、中證滬港深互聯網ETF（19.35%）、上證科創板新一代信息技術ETF（20.38%）和中債7-10年政策性金融債ETF（17.25%）。

行業輪動策略：2020年以來截至2025年9月，策略年化收益率為9.41%，相對滬深300年化超額收益率6.69%，夏普比率0.42。策略最新持倉（2025年9月30日調倉）：有色金屬ETF、綠色電力ETF、鋼鐵ETF、交運ETF、金融ETF及農業ETF，調出家電ETF。

基於Copula的二階隨機佔優策略：2020年以來截至2025年9月，策略年化收益率為14.53%，夏普比率0.68，卡瑪比率0.34。策略最新持倉（2025年10月9日調倉）：廣發中證全指汽車ETF（5.00%）、國泰中證基建ETF（48.94%）、國泰中證鋼鐵ETF（30.07%）和國泰中證煤炭ETF（15.99%）。

基於分位數隨機森林的科技類ETF配置策略：2020年以來截至2025年9月，策略年化收益率為14.45%，夏普比率0.80，卡瑪比率0.48。策略最新持倉（2025年9月30日調倉）：科技類ETF總持倉權重為95.63%，其中包括廣發中證全指信息技術ETF（4.78%）、永贏國證通用航空產業ETF（4.78%）、浦銀安盛中證光伏產業ETF（4.78%）、富國中證軍工龍頭ETF（76.51%）和富國中證大數據產業ETF（4.78%），其余4.37%現金持倉。

二、風險提示

報告結論基於歷史價格信息和統計規律，但二級市場受各種即時性政策影響易出現統計規律之外的走勢，所以報告結論有可能無法正確預測市場發展，報告閲讀者需審慎參考報告結論。基金歷史收益不代表未來業績表現，文中觀點僅供參考，不構成投資建議。

本文摘自：

1.中國銀河證券2025年10月21日發佈的研究報告《【中國銀河宏觀】「投資於人」：高質量發展新引擎——「十五五」系列報告之六》

首席經濟學家：章俊 S0130523070003

分析師：張迪 S0130524060001；呂雷 S0130524080002

2.中國銀河證券2025年10月21日發佈的研究報告《【銀河地產】行業動態 2025.9丨累計銷售量價承壓，投資額累計降幅擴大》

分析師：胡孝宇 S0130523070001

3.中國銀河證券2025年10月21日發佈的研究報告《【銀河輕工】行業動態 2025.9丨國補回歸賦能需求回暖，潮玩賽道續高景氣》

分析師：陳柏儒 S0130521080001；韓勉 S0130525080001

4.中國銀河證券2025年10月21日發佈的研究報告《【銀河消費】行業點評丨社零增速繼續放緩，各平臺雙十一促銷搶跑》

何偉 S0130525010001；顧熹閩 S0130522070001；劉光意 S0130522070002；陳柏儒 S0130521080001；謝芝優 S0130519020001；郝帥 S0130524040001；楊策 S0130520050005；劉立思 S0130524070002；陸思源 S0130525060001；韓勉 S0130525080001；艾菲拉·迪力木拉提 S0130525080004

研究助理：邱爽、彭瀟穎

5.中國銀河證券2025年10月21日發佈的研究報告《【銀河環保公用】公司點評丨高能環境 (603588)：迎產生釋放與稀貴金屬價格共振》

分析師：陶貽功 S0130522030001；梁悠南 S0130523070002

研究助理：馬敏

6.中國銀河證券2025年10月21日發佈的研究報告《【銀河金工】ETF量化配置策略更新（250930）》

分析師：馬普凡 S0130522040002；吳金超 S0130523080002

研究助理：劉璐、童詩倍

評級體系：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。