晨會聚焦251022

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宏觀月報:宏觀經濟宏觀月報-9月經濟「預期之中」與「意料之外」

9月數據的三條線索

隨着統計局披露今年9月和三季度經濟數據，市場得以更為全面地審視過去一個季度我國經濟運行的實際情況。

總體説，數據是「預期之中」的。萬得統計顯示，12家機構對Q3經濟增速預測的中位數和算數平均值分別為4.8%和4.76%。然而，我們認為本次起碼有三點顯著的「意料之外」。

一是增速水平。此前，在7-8月經濟數據發佈后，我們擬合的月度GDP增速較上半年顯著回落至4%附近，即使考慮9月的季末效應，三季度增速應為4.5%附近。測算中，拖累的主要因素是固定資產投資，特別是房地產投資從6月末的-12.9%滑落至9月末的-21.2%，以及基建投資從5.3%滑落至-8.1%。兩者在三季度較去年同期合計萎縮9.8%個百分點，按歷史關係，應拖累季度GDP增速約0.7個百分點。然而，以往成立的這一關係，並未體現在實際數據中，説明GDP的建築業統計口徑可能已出現調整。

更重要的是，地產和基建投資在國民經濟統計中重要性的顯著下降，意味着未來政策重心可能也會出現顯著調整。未來重心有望進一步向「投資於人」傾斜，對地產和基建這「老兩位」的關注逐漸淡化。

二是「反內卷」階段性擱置。以7月1日中財委會議為標誌，三季度本是推進「反內卷」關鍵起步期。然而，隨着經濟下行壓力加大，似乎「拉生產」而非「勻供需」重回調控重心。9月PMI顯示「生產-新訂單」差擴大0.9個百分點至1.1%，隨后工業增加值數據較跳升1.3個百分點至6.5%，同時社零中的商品零售數據回落0.3個百分點至3.3%，供需差距顯著擴大1.6個百分點。

三是外需突圍。9月外貿超預期，當然有基數效應，但更多反映我國出口正在迅速找到新的均衡點，即「由西向南」：即全球南方國家成為外貿韌性的新來源。國慶假期后，我國在貿易交鋒中取得主導權，這與2018年以來相對被動的局面顯著不同，底氣來源於兩方面：一是對美依賴度持續下降，對美直接出口比重已下降到約9%，而對非洲出口大增56%，東盟16%，巴西15%，印度14%。換言之，只要全球真實需求在，不論關税如何重塑貿易流通，最終仍然「條條大路通羅馬」。二是中國製造不可替代性顯著加強，船舶，集成電路，通用器械，汽車，醫療器械等高端工業品和高附加值產品成為我國外貿的「拳頭」。

展望四季度，存量政策將集中「清倉使用」，為經濟增長動能提供支撐。特別是財政仍有1萬億以上的超額存款，新增5000億元的結存限額雖然主要用於「化債清欠」，但也有一小部分屬於增量，疊加11月央行可能迎來操作窗口，四季度經濟有望在去年高基數下繼續企穩，保障全年經濟目標和「十四五」規劃目標的順利達成。

風險提示：政策刺激力度減弱，海外經濟政策不確定性。

證券分析師：田地（S0980524090003）；

李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

策略專題:策略觀點-積跬步，行穩致遠

近期市場表現覆盤：節后市場脈衝式調整。A股節前最后一個交易日收至3883點，節后衝破3900點后開啟調整。10月17日大盤單日跌幅創8月底以來最大，大盤、滬深300單日跌幅分別達到1.95%、2.26%。短期演繹高低切風格明顯，8月成長風格領漲，整體漲幅在10%+，9月成長風格亦不弱，大盤成長補漲勢頭明顯。進入10月后，小盤成長、國證成長分別下跌6.28%、5.96%，中小盤指數整體跌幅都在5%以上，前期滯漲的價值風格逆勢獲得正收益。行業層面，以三根陽線啟牛市新章為分界，6月23日以來有色金屬漲幅超過50%，通信、電力設備、電子漲幅超過40%，僅銀行下跌5%；10月以來攻守易形，YTD漲幅在10%以上的行業中，僅有環保、鋼鐵、有色延續上漲，全年漲幅倒數前4的行業均上漲。港股市場9月以來「先揚后抑」，10月與A股類似，演繹高低切，9月唯一下跌的恆生消費10月僅跌3.5%，整體相對扛跌，而10月以來唯一跌幅超過10%的恆生科技，9月上漲13.9%。恆生大中小型股10月以來整體跌幅在5%+，但恆生大型股相對恆生小型股並未展現抗跌特徵。資金層面，地緣脆弱性持續驅動外資流向中國資產，但被動外資整體流入速率較9月邊際放緩。

A股后續展望：牛市第二階段，或有新風景，階段性維度「切」的性價比更高，長期視角科技仍是主線。本輪始於924的行情與1999年519行情高度類似，政策驅動與周期規律共同支撐市場反轉。向后看，牛市已進入基本面驅動的第二階段，科技板塊業績率先釋放，帶動前期雙創的結構性行情爆發，隨着宏觀政策進一步落地，基本面有望從「點狀改善」向「全面擴散」演進。從三類資金的輪動效應看，當前正經歷從盈虧平衡資金到踏空追漲資金主導的過渡期，指數平臺強勢震盪。從估值層面探討成長股終局，若流動性是牛市的核心驅動力之一，則對成長股基本面不敏感，ROE因子有效性有所降低。從終局天花板科技成長估值透支幅度，趕頂期間前向估值至少透支15%（如2015年115x+的創業板），當前A股科技未到達透支前向估值15%+的水平，明年仍可重點關注AI應用端表現。風格再平衡是牛市中期典型特徵，四季度價值板塊具備補漲潛力，具體關注地產、券商、消費。

港股后續展望：中資定價權持續增強，流動性無虞，關注醫藥、電商新催化。大勢層面我們從中債利率、美債利率兩個框架對港股目標價進行思考匡算，在A股強勢震盪，上行動能為衰減的情況下，港股年內仍可看高一線。四季度港幣匯率穩定、IPO 抽水作用有限，本地流動性會呈現平穩態勢，國際資本受美聯儲降息驅動，也有望向港股市場傾斜。分子端，BF12口徑下，恆指、恆科整體EPS情況自2025年三季度開始持續下滑，但當前下滑幅度邊際收窄。行業結構層面，港股創新葯經過前期調整回到合理區間，考慮到投資者傾向於將臨牀數據外推，一次性將上市后商業價值對應的現金流貼現至當前股價中，股價反應時序大幅前置，后續在新的催化下仍有望再次跑出超額；電商行業雙11再迎催化，各平臺大促周期持續拉長。

風險提示：歷史行情不代表未來，文中涉及指數和標的僅作為歷史梳理而不作為投資推薦依據。

證券分析師：王開（S0980521030001）；

陳凱暢（S0980523090002）

行業與公司

食品飲料行業專題：餐飲供應鏈板塊梳理——基本面磨底信號明顯，關注板塊向上彈性

行業：基本面磨底，估值水平處於低位。截至10月17日，2025年年初以來調味品指數（申萬）下跌6.1%，跑輸滬深300指數24.3個百分點，跑輸食品飲料板塊3.5個百分點；預加工食品指數（申萬）下跌6.4%，跑輸滬深300指數24.6個百分點，跑輸食品飲料板塊3.8個百分點。8月以來食品飲料板塊在市場輪動下上漲3.0%，調味品與食飲趨勢基本一致，主要源於海天等大市值標的與大盤共振；預加工食品在弱預期、弱現實中下跌0.6%。餐飲供應鏈基本面磨底趨勢明顯，調味品板塊龍頭有所改善，而機構持倉處於低位，估值中樞偏下。

重點個股：積極蓄勢，彈性可期。（1）海天味業：自我革新穿越周期，龍頭優勢凸顯。（2）巴比食品：門店+團餐雙輪驅動，新店型拓展全時段經營能力。（3）安井食品：核心經營能力穩健，產品、渠道策略清晰。（4）千味央廚：渠道結構優化，新渠道勢能有望成為動力。（5）頤海國際：關聯方基礎穩健，維持高分紅率，新增長點明確。

風險提示：餐飲行業需求恢復不及預期風險，消費力持續疲弱風險，原材料價格大幅上升風險、食品安全問題帶來的輿論風險等。

證券分析師：張向偉（S0980523090001）；

聯繫人：王新雨

電子行業周報：AI算力+存力高需求共振，臺積電收入超預期

業績期內市場風險偏好有所降低，AI推動下的算力+存力依然共振高增。過去一周上證下跌1.47%，電子下跌7.14%，子行業中光學光電子下跌6.23%，消費電子下跌9.10%。同期恆生科技下跌7.98%，費城半導體、臺灣資訊科技上漲5.78%、0.27%。臨近3Q25財報季，由於前期投資者對於AI主線以及上漲的共識度太高、諸多龍頭公司的盈利預測也經歷了大幅上修，疊加中美關税博弈的反覆，業績驗證期內市場風險偏好回落、科技板塊容易出現較大的波動。就已經披露的業績情況及行業基本面跟蹤，如臺積電在法説會上判斷，AI需求持續強勁，超過此前預期，非AI市場正在温和復甦；此外，存儲芯片、部分被動件、高階CCL等環節已呈現出供不應求、價格上漲的趨勢。我們認為，對於AI需求的景氣拉動範圍、幅度，以及國產算力+存力的自主可控能力及需求持續性依然存在預期差，當前時點繼續推薦自主可控（代工+設備）、本土算力+存力產業鏈。

AI應用推動Nearline SSD需求，存儲價格持續上揚。AI推理應用推升實時存取、高速處理海量數據的需求，大容量存儲產品需求提升。由於推理工作負載涉及大量數據的隨機讀取以及對模型參數的快速調用，SSD相比HDD在讀寫速度、功耗等多方面具備優勢；疊加當前HDD供給短缺現狀，122TB、245TB等超大容量Nearline（近線） SSD加速滲透。在需求拉動下，本周Flash Wafer價格全面上漲，最高漲幅超10%。存儲周期持續上行，我們認為國產存儲廠商有望迎來量價齊升機遇期，建議關注江波龍、德明利、佰維存儲及兆易創新等公司。

臺積電3Q25收入超指引上限，AI需求持續強勁。臺積電3Q25收入331億美元(YoY +40.8%，QoQ +10.1%)，超指引(318-330億美元)上限，其中HPC營收環比持平，收入佔比57%，IoT、智能手機、汽車營收分別環增20%、19%、18%，收入佔比5%、30%、5%；預計4Q25收入322-334億美元(YoY 20%-24%，QoQ -3%至+1%)，預計全年收入增速35%左右，高於此前30%左右的預期。臺積電看到AI需求持續強勁，超過此前預期；非AI市場正在温和復甦。我們認為，AI正處於投資高峰期，國內AI產業鏈不斷加強本土化能力，繼續推薦中芯國際、華虹半導體、瀾起科技、傑華特、翱捷科技、江波龍等。

海外ASIC需求持續旺盛，關注國產ASIC服務商。10月13日，OpenAI宣佈與博通公司簽署多年期協議，計劃部署10千兆瓦的AI數據中心容量。根據協議，OpenAI將負責硬件設計，博通則負責開發和製造，雙方計劃從2026年下半年開始部署服務器機架，整個硬件部署將於2029年底完成。此前OpenAI剛與英偉達達成最高1000億美元投資協議，並與AMD簽署6千兆瓦芯片供應協議。在AI產業趨勢背景下，國內外ASIC廠商訂單持續向好。同時，CSP廠商紛紛佈局自研，有望進一步加速與國內ASIC廠商之間的合作。建議關注產業鏈相關公司：翱捷科技、燦芯股份、芯原股份、瀾起科技等。

庫克到訪中國，推動Apple Intelligence進入中國，蘋果AI佈局漸顯。庫克於25年10月13日開啟訪華形成，到訪北京、上海等地，並透露「Apple Intelligence正在努力進入中國市場」，它將在操系統層面整合人工智能的功能。硬件層面上，蘋果正在越南擴大其智能家居製造。即將推出的設備包括Home Pod風格的智能顯示屏和電動桌面機器人，這些產品預計分別在2026年和2027年推出。我們認為，蘋果正依託龐大的硬件用户基礎，將AI能力嵌入系統與終端，構建以設備為入口的AI生態閉環，強化用户粘性與生態壁壘，建議關注蘋果產業鏈：立訊精密、歌爾股份、鵬鼎控股、藍思科技、比亞迪電子、世華科技等。

蘋果發佈新款Vision Pro，智能眼鏡正蓄勢待發。10月15日，蘋果推出搭載M5芯片的Vision Pro，顯示渲染更出色、AI工作流程更快、電池續航更長，實現性能的飛躍提升。新款採用雙Micro-OLED顯示屏，像素達2300萬，在M5芯片的加持下，像素渲染提升約10%，帶來更鋭利的圖像、更清晰的文本和更精細的視覺效果。此前10月初，彭博社記者Mark Gurman報道，蘋果未來或將研發重心全面轉向智能眼鏡，最早可能在2026年推出。我們認為具備顯示功能的智能眼鏡仍是智能VR/AR頭顯的理想方案，建議持續關注：舜宇光學科技、藍特光學、水晶光電、豪威集團、歌爾股份、立訊精密等。

2025年前三季度電視代工市場出貨量同比基本持平。據迪顯諮詢，25年前三季全球電視代工出貨8520萬台，同比增0.1%。8月美國對東南亞普遍加徵關税使得部分Q4需求前置，北美出貨節奏較往年有所提前。其中AMTC（兆馳）前三季度出貨830萬台，出貨主要是北美區域；KTC（康冠）前三季度出貨700萬台，增長主要來自拉美區域。迪顯諮詢預計全年代工市場同比漲幅在1%以內，主要增長來自新興市場。我們認為，在經歷了長時間陸資廠商大規模擴張、全球產業重心的幾度變遷之后，LCD的高世代演進趨勢停滯、競爭格局洗牌充分，推薦京東方A等。與此同時，LCD產業的崛起增強了國產電視品牌及ODM的出海競爭力。

風險提示：下游需求不及預期；產業發展不及預期；行業競爭加劇。

證券分析師：胡劍（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

葉子（S0980522100003）；

詹瀏洋（S0980524060001）；

張大為（S0980524100002）；

李書穎（S0980524090005）；

連欣然（S0980525080004）

公用環保行業周報:公用環保202510第3期-國家發展改革委新增可再生能源非電消費考覈，風電核電增值税政策調整

市場回顧：本周滬深300指數下跌2.22%，公用事業指數下跌0.69%，環保指數下跌1.11%，周相對收益率分別為1.53%和1.11%。申萬31個一級行業分類板塊中，公用事業及環保漲幅處於第7和第8名。電力板塊子板塊中，火電下跌0.82%；水電上漲1.69%，新能源發電下跌1.85%；水務板塊下跌1.36%；燃氣板塊下跌0.99%；檢測服務板塊下跌0.76%。

重要事件：10月13日，國家發展改革委發佈《可再生能源消費最低比重目標和可再生能源電力消納責任權重製度實施辦法（徵求意見稿）》。文件提到，將以該辦法的原則，對能源用户可再生能源消費最低比重目標和省級行政區域可再生能源電力消納責任權重的制定、監測和考覈。根據文件，可再生能源消費最低比重目標分為可再生能源電力消費最低比重目標和非電消費最低比重目標兩類，其中電力消費最低比重目標包括全部可再生能源發電種類；非電消費最低比重目標包括可再生能源供熱（製冷）、可再生能源制氫氨醇、生物燃料等可再生能源非電利用種類。。

專題研究：10月17日，財政部、海關總署、税務總局印發《關於調整風力發電等增值税政策的公告》。2025年11月1日起至2027年12月31日，對納税人銷售自產的利用海上風力生產的電力產品，實行增值税即徵即退50%的政策。2025年10月31日前已正式商業投產的核電機組，繼續按照《財政部 國家税務總局關於核電行業税收政策有關問題的通知》（財税〔2008〕38號）有關增值税規定執行；2025年10月31日前國務院已覈准但尚未正式商業投產的核電機組，核力發電企業生產銷售電力產品，自正式商業投產次月起10個年度內，實行增值税先徵后退政策，退税比例為已入庫税款的50%，其他增值税規定繼續按照《財政部 國家税務總局關於核電行業税收政策有關問題的通知》（財税〔2008〕38號）執行。2025年11月1日后覈準的核電機組，不再實行增值税先徵后退政策。

風險提示：環保政策不及預期；用電量增速下滑；電價下調；競爭加劇。

證券分析師：黃秀傑（S0980521060002）；

鄭漢林（S0980522090003）；

劉漢軒（S0980524120001）；

崔佳誠（S0980525070002）

金融工程日報:滬指單邊上行，科技龍頭再度拉昇

市場表現：今日(20251021) 市場全線上漲，規模指數中中證2000指數表現較好，板塊指數中創業板指表現較好，風格指數中中證500成長指數表現較好。通信、電子、房地產、機械、建築行業表現較好，煤炭、食品飲料、交通運輸、銀行、電力公用事業行業表現較差。光模塊(CPO)、超寬帶技術、消費電子代工、光芯片、頁岩氣等概念表現較好，鋰電電解液、啤酒、有機硅、高速公路精選、央企煤炭等概念表現較差。

市場情緒：今日市場情緒較為高漲，收盤時有90只股票漲停，有5只股票跌停。昨日漲停股票今日收盤收益為1.82%，昨日跌停股票今日收盤收益為-1.80%。今日封板率78%，較前日提升2%，連板率17%，較前日下降13%，連板率創近一個月新低。

市場資金流向：截至 20251020 兩融余額為24300億元，其中融資余額24132億元，融券余額168億元。兩融余額佔流通市值比重為2.6%，兩融交易佔市場成交額比重為10.7%。

折溢價：20251020當日ETF溢價較多的是通信設備ETF，ETF折價較多的是科創綜指ETF興業。近半年以來大宗交易日均成交金額達到18億元，20251020當日大宗交易成交金額為12億元，近半年以來平均折價率6.14%，當日折價率為7.99%。近一年以來上證50、滬深300、中證500、中證1000股指期貨主力合約的年化貼水率中位數分別為0.05%、2.89%、10.33%、12.81%，當日上證50股指期貨主力合約年化貼水率為0.48%，處於近一年來44%分位點，當日滬深300股指期貨主力合約年化貼水率為3.82%，處於近一年來37%分位點；當日中證500股指期貨主力合約年化貼水率為10.75%，處於近一年來48%分位點；當日中證1000股指期貨主力合約年化貼水率為12.77%，處於近一年來51%分位點。

機構關注與龍虎榜：近一周內調研機構較多的股票是華測檢測、帝科股份、九洲藥業、愛朋醫療、民士達、仕佳光子、航宇科技、雅葆軒等，華測檢測被118家機構調研。20251021披露龍虎榜數據中，機構專用席位淨流入前十的股票是藍豐生化、京能熱力、理工光科、矩陣股份、冠中生態、特一藥業、騰達科技、昂利康、榮信文化、四方達等，機構專用席位淨流出前十的股票是源傑科技、匯綠生態、雲漢芯城、海科新源、三聯鍛造、法獅龍、遠大控股、上實發展、昊創瑞通、億道信息等。陸股通淨流入前十的股票是合肥城建、深振業A、山河智能、匯綠生態、大有能源、超訊通信（維權）、三孚股份、源傑科技、山東墨龍、武漢凡谷、羣興玩具、中信重工、百川能源等，陸股通淨流出前十的股票是鄭州煤電、億道信息、海通發展、寶泰隆、上實發展、石化油服、深深房A等。

風險提示：市場環境變動風險；本報告基於歷史客觀數據統計，不構成投資建議。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）

聯繫人：李子靖

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