【東吳晨報1022】【個股】燕京啤酒、福耀玻璃、春風動力、潤本股份、寧德時代

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個股

燕京啤酒（000729）

2025年三季報業績點評

U8高增對衝消費弱β

多次分紅強化安全邊際

投資要點

事件：公司25Q1-Q3營收134.33億元，同比+4.57%，歸母淨利潤17.70億元，同比+37.45%，扣非后歸母16.85億元，同比+33.59%；其中25Q3營收48.75億元，同比+1.55%，歸母淨利潤6.68億元，同比+26.00%，扣非后歸母6.49億元，同比+24.60%。

U8延續高增對衝消費弱β，量價韌性凸顯。2025年以來整體消費β偏弱，但大單品U8維持25%-30%增勢，整體量價韌性凸顯。燕啤25Q1-Q3銷量同比+1.39%至349.52萬噸，噸酒營收同比+3.13%至3843.22元/噸，其中25Q3銷量同比+0.10%至114.35萬噸，噸酒營收同比+1.45%至4262.87元/噸(受其他業務擾動，預計啤酒噸價提升更快)。前三季度U8延續高增勢能，中秋國慶期間明顯邊際提速，除河北、北京、內蒙三大優勢區域外，東三省、山東、四川、湖南、湖北、華東等貢獻加大。關於U8大單品的天花板，2-3年維度具備高確定性，一是U8銷量階段性佔比達到30%以上，二是除三大優勢區域外、弱勢區域仍處於勢能上升期，餐飲、流通滲透率均有提升空間。

毛銷差維持改善，25年淨利率仍處於上升通道。25Q3銷售淨利率同比+2.79pct至16.17%。其中銷售毛利率同比+2.16pct至50.15%(噸酒營收+1.45%、噸酒成本-2.76%)，銷售費用率同比-0.06pct至13.80%，毛利率提升主要與韌性升級、成本彈性相關，25Q3毛銷差提升2.22pct至36.35%(此前25Q1毛銷差提升1.88pct至27.14%，25Q2毛銷差提升3.36pct至41.68%)。管理費用率同比-0.85pct至10.06%，經營效率持續提升。綜合來看，燕啤此前21、22、23、24年銷售淨利率為2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，預計25年銷售淨利率提升仍處於較好上升通道，改革成效持續兑現。

多次分紅強化安全邊際，屬攻守兼備的優質主線。回顧過去，耿總自2022年擔任燕啤董事長以來，戰略層面提出「二次創業、復興燕京」，並推動「九大變革」重構企業競爭力，帶領燕啤2022年以來業績高速增長，十四五期間高質量發展的α優勢突出。展望未來，借鑑海外啤酒巨頭的發展路徑，我們認為中國啤酒賽道是攻守兼備的優質主線，進攻層面來自升級的韌性及持續性，防禦層面來自未來股息率的明顯提升值得期待。燕啤首次進行多次分紅回饋投資者，其中前三季度分紅2.82億元，預計加上年度分紅，25年及后續年度累計分紅率有望穩步提升。

盈利預測與投資評級：短期雖消費β偏弱，但燕啤仍處於改革的前半段，大單品U8高增持續兑現成長；中期維度燕啤亦屬於攻守兼備的優質標的，升級韌性、股息率提升是抓手。參考25Q3中報業績節奏，我們更新2025~2027年歸母淨利潤預測為16.02、19.11、22.62億元（前值為16.03、19.26、22.74億元），對應當前PE分別為22、18、16X，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期；食品安全風險；非基地市場競爭加劇。

（分析師 蘇鋮、郭曉東）

福耀玻璃（600660）

2025年三季報點評

2025Q3業績符合預期

汽玻龍頭持續成長

投資要點

事件：公司發佈2025年三季度報告。2025年前三季度公司實現營業收入333.02億元，同比增長17.62%；實現歸母淨利潤70.64億元，同比增長28.93%。其中，2025Q3單季度公司實現營業收入118.55億元，同比增長18.86%，環比增長2.75%；實現歸母淨利潤22.59億元，同比增長14.09%，環比下降18.59%。公司2025Q3業績整體符合我們的預期。

公司2025Q3業績基本符合預期，毛利率環比稍有下滑。營收端，公司2025Q3單季度實現營業收入118.55億元，同比增長18.86%，環比增長2.75%，主要系公司全球份額持續增長+汽車玻璃升級推動ASP提升。此外，公司營收同比增速持續跑贏全球汽車行業，體現出公司作為全球汽車玻璃龍頭企業的強大競爭優勢和虹吸效應。毛利率方面，公司2025Q3單季度毛利率為37.90%，環比微降0.59個百分點。期間費用方面，公司2025Q3單季度期間費用率為14.16%，環比提升4.53個百分點；其中，2025Q3單季度公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為2.70%/7.56%/4.31%/-0.40%，環比分別-0.13/+0.19/+0.32/+4.15個百分點；公司2025Q3財務費用率環比提升主要系匯兌虧損所致。歸母淨利潤方面，公司2025Q3單季度實現歸母淨利潤22.59億元，環比下降18.59%；對應歸母淨利率19.06%，環比下降4.99個百分點。

全球汽車玻璃行業龍頭，份額提升+單車ASP增長推動公司持續發展向上。1）份額方面，全球汽玻行業格局集中，三家主要競爭對手汽玻業務盈利水平均處在較低水平，資本開支和業務擴張的意願較低。而福耀汽玻業務盈利能力遠超對手，且正處於第三輪資本開支周期，隨着后續美國擴產項目、福清出口基地和福耀合肥基地等產能陸續釋放，公司全球份額有望實現進一步提升。2）單車ASP方面，隨着汽車智能化的持續發展，汽車玻璃的功能也在持續升級，HUD前擋、全景天幕（集成鍍膜、調光等功能）、雙層邊窗等高附加值產品滲透率的提升持續推動汽玻行業和公司單車配套價值量增長。

盈利預測與投資評級：考慮到公司2025Q3匯兌損益情況，我們將公司2025-2027年的歸母淨利潤預測從98.52億元/111.63億元/130.89億元調整至97.10億元/111.11億元/131.74億元，對應的EPS分別為3.72元、4.26元、5.05元，市盈率分別為17.62倍、15.40倍、12.99倍，維持「買入」評級。

風險提示：原材料價格、能源價格以及海運費上漲超預期；汽車行業銷量不及預期；新建產能爬坡不及預期。

（分析師 黃細里、劉力宇）

春風動力（603129）

2025年三季報點評

歸母淨利潤同比+11%

全地形車需求向好

投資要點

公告要點：公司發佈2025年三季度報告，25Q3公司實現收入50.4億元，同環比分別+28.6%/-10.1%，實現歸母淨利潤4.13億元，同環比分別+11%/-29.5%。

全地形車：U10pro銷量超預期，結構優化帶動單價持續提升。25Q3公司全地形車銷量4.9萬台，同環比+0.2%/-15.7%，其中美國表現弱於非美，U10pro銷量近1萬台；25Q3全地形車ASP 4.8萬，同環比分別+22.2%/+5.6%，主因產品結構變化，Q4會參考競對情況決定是否提價；25Q3全地形車毛利率環比持平。

摩托車業務：國內表現較弱，出口依舊強勁。25Q3公司燃油摩托車銷量6.6萬台，同環比分別-13.9%/-23.8%，主因國內表現較弱，全年出口受土耳其+KTM切換影響；25Q3摩托車ASP2.3萬，同環比+14.9%/+8.0%；25Q3摩托車毛利率環比下滑，主因車型銷量下滑+價格競爭激烈；公司新車150 AURA即將開啟批量交付。

極核：高速增長，銷量表現亮眼。25Q3極核銷量19.3萬台，同環比分別+349%/+24.2%，創單季度銷量新高；25Q3極核ASP 0.35萬，環比+2.2%；25Q3尚未扭虧，但利潤率改善；渠道庫存健康。

毛利率：公司25Q3毛利率26.1%，同環比分別-4.7/-1.2pct，主要系美國關税影響+低毛利的兩輪車收入佔比提升+摩托車毛利率下滑。

費用端：公司25Q2銷售/管理/研發費用率分別6.2%/4.1%/6.0%，同比分別-1.6/+0.9/-1.0pct，環比分別+0.8/+0.1/+0.6pct，費用率環比提升主因25Q3收入下滑所致，銷管研費用環比基本持平。

盈利預測與投資評級：公司為國內全地形車和摩托車龍頭，三大業務共同高增長。我們基本維持公司2025-2027年歸母淨利潤預測18.7/24.7/27.4億元，2025-2027年對應PE為19.0/14.4/13.0倍。鑑於公司龍頭地位穩固，三大業務共振向上，我們仍然維持「買入」評級。

風險提示：全球貿易環境惡化風險；新車型上量不及預期風險；運價/匯率等波動風險等。

（分析師 黃細里）

潤本股份（603193）

2025年三季報點評

天氣影響、費用前置等多因素拖累Q3業績

期待未來新品放量

投資要點

公司2025Q3營收+16.67%：公司披露2025年三季報，25Q1-Q3實現營收12.38億元，同比+19.3%，實現歸母淨利2.66億元，同比+1.98%，實現扣非歸母淨利2.51億元，同比-1.79%。單拆Q3，公司實現營收3.42億元，同比+16.67%，實現歸母淨利0.79億元，同比-2.89%，實現扣非歸母淨利0.74億元，同比-7.58%。

毛利率有所波動，財務費用率、銷售費用率有所上升：①毛利率：25Q1-Q3為58.3%，同比-0.06pct；25Q3單季度毛利率為59.0%，同比+1.39pct。②期間費用率：25Q1-Q3為33.4%，同比+4.67pct，其中銷售/財務/管理/研發費用率同比分別+2.66pct/+2.43pct/-0.09pct/-0.34pct；25Q3單季度期間費用率為33.2%，同比+7.02pct，其中銷售/財務/管理/研發費用率同比分別+5.54pct/+2.40pct/-0.12pct/-0.80pct，主要系公司加大營銷投放等。③銷售淨利率：25Q1-Q3為21.5%，同比-3.65pct；25Q3單季度銷售淨利率為22.9%，同比-4.62pct。④經營性現金流：25Q1-Q3同比+22.5%。

25Q3期內驅蚊產品實現高增：分品類看，公司25Q1-Q3驅蚊/嬰童護理/精油三大品類分別實現收入5.1/5.5/1.3億元，同比分別+20.9%/+24.6%/-12.3%。25Q3單季度驅蚊/嬰童護理/精油三大品類分別實現收入1.32/1.46/0.43億元，同比分別+48.5%/-2.8%/-7.0%。其中，①驅蚊產品受登革熱事件等因素影響銷售較好，線上渠道銷售表現亮眼，2025年以來潤本驅蚊產品銷售額位居抖音驅蚊排行榜榜首；②嬰童護理產品銷售下滑主要系秋冬温度較高影響嬰童面霜等產品銷售。拆分量價看，25Q3單季度驅蚊/嬰童護理/精油三大品類均價分別同比+12.04%/+7.86%/-2.42%，銷量分別同比約為+36.5%/-10.6%/-4.6%。

盈利預測與投資評級：公司深耕驅蚊及嬰童護理細分賽道，產品定位「質高價優」，憑藉大品牌小品類的經營戰略及極致性價比戰略空間廣闊。考慮到受天氣等不可抗因素影響，嬰童護理產品等銷售有所影響，我們下調公司2025-27年歸母淨利潤預測由3.3/4.2/5.2億元至3.1/3.9/4.8億元，分別同比+3.9%/+25.2%/+23.7%，最新收盤價對應PE分別為36/29/24X，我們仍看好未來嬰童護理新品推出重拾業績高增，維持「買入」評級。

風險提示：行業競爭加劇，新品推廣進展不及預期，宏觀經濟波動。

（分析師 吳勁草、郗越）

寧德時代（300750）

2025年三季報點評

盈利亮眼，業績持續高增可期

投資要點

核心利潤貢獻佔比提升，業績符合市場預期。25年Q1-3營收2831億元，同+9%，歸母淨利潤490億元，同+36%，扣非淨利潤436億元，同+36%；毛利率25.3%，同-2.9pct，歸母淨利率17.3%，同+3.4pct。其中25Q3營收1042億元，同環比+13％/+11％，歸母淨利潤185.5億元，同環比+41%/+12％，扣非淨利潤164億元，同環比+36%/+7％，毛利率25.8%，同環比-5.4/+0.2pct，歸母淨利率17.8%，同環比+3.6/+0.3pct。Q3匯兌收益和其他收益下降，核心利潤貢獻比重提升。

要點如下：

1）Q3電池確收近165gwh，產能供不應求：我們預計25Q3公司產量190GWh，發貨180GWh，確收165GWh+，同環比+35%/+13%，其中儲能預計37GWh，佔比22%。25年Q1-3公司累計排產500GWh+，預計全年排產730-750GWh，同增40%+；確收累計435GWh，預計全年確收630GWh，同增33%，其中儲能預計為130-140GWh，同增45%；25年預計新增100GWh庫存，主要為發出商品。展望26年，公司產能突破1TWh，我們預計排產900-1000GWh，同增30%，我們預計確收為850GWh，同增35%，其中儲能佔比有望提升至25%+，對應210GWh+需求。

2）電池價格盈利穩定，單wh利潤維持8-9分：我們測算Q3動力均價0.67元/wh，同比下降10%，環比持平微降，單wh毛利預計維持0.14元/wh，單wh利潤0.08-0.09元/wh，保持穩定（若扣除匯兌損失影響，實際提升），公司歐洲市場份額已提升至46%，海外高毛利率可對衝國內產品年降，總體動力盈利穩定。儲能方面，我們預計Q3均價0.56元/wh，同比下降20%+，環比持平，價格已企穩，且儲能電芯供不應求，短期部分產品小幅漲價落地，同時公司電櫃和系統佔比逐步提升，后續均價有望小幅提升；盈利端，儲能單wh毛利和淨利與動力接近。展望26年，我們預計公司單wh利潤預計維持穩定，其中儲能電池預計穩中有小幅提升空間。

3）Q3匯兌收益減少明顯，庫存商品和合同負債增加，預計負債依舊穩定提升：25Q3我們測算匯兌損失11億+（25Q2為收益15+億），主要由於歐元貶值。Q3投資收益24億，同環比+125%/+54%；其他收益16億，同環比+20%/-45%。Q3資產減值損失-16億，環比基本穩定。Q3費用率7.4%，較Q2增加2.1pct，主要由於匯兌損失。Q3末存貨802.1億元，較年初增長34%，主要為庫存商品增加；Q3末合同負債407億，較年初增長46%，訂單大幅增長；Q3末預付款136億，較年初增127%，主要為擴產及鎖定原材料；Q3末預計負債為858億，較年初增139億，較Q2增加57億，環比+14%。Q3經營性現金流220億元，同環比-3%/-15%，存貨及預付款增加所致；Q3資本開支99億元，同環比+33%/+0.1%，持續加大產能擴張。

盈利預測與投資評級：考慮到下游需求超預期，我們上修公司歸母淨利潤預期至25-27年690/862/1066億元（此前預期661/802/966億元），同增36%/25%/24%，對應PE為24/19/16x，考慮到公司為全球動力電池龍頭，我們給予26年30x PE，對應目標價567元，維持「買入」評級。

風險提示：電動車銷量不及預期，原材料價格波動，競爭加劇超預期。

（分析師 曾朵紅、阮巧燕、岳斯瑤、朱家佟）