存儲芯片「狂飆」，下一個增量市場在哪里？

繼10月21日存儲芯片板塊大漲后，10月22日，存儲芯片經歷了回調企穩的行情，午后部分個股表現強勢，其中香農芯創（300475.SZ）、雲漢芯城（301563.SZ）均創下上市以來股價新高。

在半導體產業的敍事中，存儲芯片一直扮演着「風向標」角色。今年以來，A股存儲板塊持續走強，截至10月22日收盤，同花順（300033.SZ）存儲芯片指數年內漲幅逾50%，成為科技主線中最耀眼的賽道之一。這背后，是周期輪迴的慣性使然，還是技術革命帶來的結構性躍遷？

作為長期投研和持續跟蹤半導體行業的親歷者，陳啟曾深耕半導體一級市場投資十余年，完整經歷兩輪半導體產業周期的起伏。目前，他正身處第三輪存儲芯片投資周期之中。

基於一線觀察，陳啟對當前存儲芯片的上漲邏輯進行了剖析，並提醒，應警惕市場的非理性跟漲。同時，他指出，存儲芯片領域的國產替代已經出現新突破，Hybrid Bonding（混合鍵合技術）有望催生全新的增量市場。

警惕非理性跟漲

財聞：今年二季度以來，存儲芯片板塊表現強勁，近期更是「漲聲」不停。你認為此輪上漲的核心驅動力（920275.BJ）是什麼？

陳啟：存儲芯片是半導體最大的細分領域，也是極具周期特徵的品種。回顧過去幾年，2020到2021年全球芯片大缺貨之后，2023至2024年初，由於庫存高企疊加終端需求疲軟，行業經歷了一輪深度調整。但從2024年下半年開始，隨着消費電子需求復甦，存儲市場重新進入上行通道。

而真正將這輪周期推向高潮的，是人工智能的爆發式發展。AI訓練和推理對高帶寬、大容量內存的需求呈指數級增長，使得HBM（高帶寬存儲器）等高端產品迅速供不應求。服務器廠商、GPU（圖形處理器）巨頭紛紛加單，存儲芯片直接從「去庫存」直接跳入「搶產能」階段。

舉一個簡單的例子，Open AI的掌門人Sam Altman訪問韓國期間與三星電子、SK海力士達成戰略合作伙伴關係，就「星際之門」項目每月向兩家公司採購90萬片DRAM晶圓（動態隨機存儲器DRAM的核心部件）和HBM晶圓（高帶寬存儲器HBM核心部件），而全球DRAM晶圓每月的產能只有140至150萬片，Sam Altman上來就要「搶走」掉一半多的產能。雖然該事件被部分人視為「畫餅」，但卻極大提振了資本市場情緒，進一步推高了市場預期。

財聞：國際投行摩根士丹利提出了存儲芯片「超級周期」的概念。你是否認同？在AI驅動下，存儲行業的周期屬性是否正在向成長屬性演變？

陳啟：過去40年半導體行業一直呈現螺旋上升態勢，半導體行業每輪周期大約持續24至36個月的景氣周期，隨后伴隨12到18個月的低谷調整。十年前，2015年全球半導體市場規模約為3300億美元，十年后這個數值接近6900億美元，這期間，行業經歷了至少兩輪完整的周期，但每次周期的景氣段都會使的整個半導體市場規模達到新的高度。

每一次景氣高峰的背后，都有一項顛覆性應用的崛起——從PC時代到智能手機，再到如今的AI大模型。所謂「超級周期」，正是摩根士丹利基於多重因素疊加給出的定義，如手機等消費電子市場復甦、工業與通信領域需求回升、AI算力基建的全面爆發等。這種多引擎共振的局面，確實讓本輪周期的強度和持續性遠超以往。

但必須清醒地認識到，半導體仍周期行業的本質沒有發生改變，其命運與宏觀經濟息息相關。對於周期性行業而言，企業利潤釋放后，不會無限期釋放利潤，許多資金跟漲存儲芯片並非全是理智行為。

國產替代催生市場新增量

財聞：存儲芯片主要的市場份額由國際龍頭佔據，A股市場存儲芯片的投資邏輯是怎樣的？

陳啟：國內存儲芯片產業大致可分為兩類企業，一類是以分銷業務為主並從事封裝配套的企業。這類企業主要的盈利邏輯類似於「期貨」，它們前期囤積wafer（晶圓）庫存，在存儲原廠普遍調漲價格時，通過釋放低成本庫存實現價差收益。例如近期大漲的香農芯創（300475.SZ）、雅創電子（301099.SZ）、江波龍（301308.SZ）等都屬於這類公司。

另一類則是專注於存儲芯片設計的企業，包括DRAM（動態隨機存儲器），NAND Flash（一種非易失性閃存技術），Nor Flash（一種非易失性閃存技術），例如兆易創新（603986.SH）、北京君正（300223.SZ）、普冉股份（688766.SH）、東芯股份（688110.SH）。不過國內大部分做存儲芯片的設計公司其主流產品為 NOR Flash，需要指出的是，NOR Flash在整個存儲市場中的份額僅佔約5%，市場規模相對有限，應用場景也較為集中，主要應用於各類嵌入式設備的存儲介質，如固態硬盤、TWS 藍牙耳機、物聯網模塊等，而佔95%的DRAM和NAND Flash，國內僅有少量客户定製版本，標準型基本屬於空白地區。

從價格傳導節奏來看，NOR Flash的漲價周期通常滯后於主流存儲產品約一個季度。例如，在今年4月NAND Flash啟動漲價、6月DRAM跟進調價后，預判NOR Flash的價格拐點也將在9-10月份左右，果然國內存儲芯片公司恆爍股份（688416.SH），在10月初發布漲價函。

如今，隨着NOR Flash漲價預期已逐步兑現，大幅度的上漲空間有限。因此，從「前瞻性佈局」的投資視角出發，當前時點已並非最佳介入時機，更多是前期行情的延續而非新一輪機會的起點。

財聞：國產替代一直是A股半導體投資的重要邏輯。在當前背景下，存儲芯片哪些技術方向最值得關注？

陳啟：傳統存儲芯片封裝受限於二維平面結構，在摩爾定律的限制下，製程工藝逼近物理極限，單純依靠縮小晶體管尺寸提升堆疊層數的難度日益增大，成本也大幅上升，性能受到限制。

在AI對算力的要求，催生了HBM這類通過3D堆疊實現高帶寬的產品。這就引出了一個關鍵技術——Hybrid Bonding（混合鍵合）。

Hybrid Bonding可以實現不同材料之間的高密度互聯結構，實現芯片間金屬與介電層的鍵合，突破傳統工藝上限。例如三星NAND Flash使用的傳統工藝，工藝上限是堆疊300層NAND Flash，有着明顯的技術瓶頸，在這種情況下，今年2月三星宣佈將採用我國長江存儲的專利技術，用於下一代NAND Flash產品，這個「反向採購」現象，就是國產替代的重要突破，證明了長江存儲的Xtacking技術（長江存儲專有鍵合技術）是業內最領先的。

此外，未來，無論是HBF（高帶寬閃存）、新型高帶寬Flash，還是基於Chiplet的異構集成方案，Hybrid Bonding都將成為實現高性能、高集成度的核心使能技術。因此，我認為該技術將為存儲芯片行業帶來可觀的增量市場空間。

除了即將IPO的長鑫存儲外，目前已經上市的拓荊科技（688072.SH）也是為數不多擁有Hybrid Bonding技術的企業。

財聞：剛剛你提到的長鑫存儲完成IPO輔導，引發廣泛關注。這一事件將如何影響A股存儲產業鏈格局？

陳啟：長鑫存儲（CXMT）是中國半導體產業支柱型企業，它的一舉一動都會引發產業鏈上下游企業的連鎖反應。

它也是目前國內唯一具有DRAM規模化量產能力的企業，也是全球第四大DRAM廠商。它的意義在於——不再是做定製化利基產品，而是做標準存儲芯片，正面挑戰三星、SK海力士、美光三大國際巨頭。

目前長鑫存儲正在積極推進擴產，會拉動上游設備、配套、輔助製造等需求。在新廠投產后，將拉動材料端釋放產能。