國聯民生證券：家用空調9月內外銷均走弱 關注企業經營面α

國聯民生證券發佈研報稱，基數及政策影響下，家用空調9月內外銷均走弱，內銷龍頭表現分化，節奏或為主因，海爾逆勢高增，α值得關注；出口訂單及排產指引偏積極，但關税談判進程多有波折，短期數據或仍在磨底，龍頭新興市場擴張強勢，海外轉產持續推進，修復階段有望好於線性行業預期。25Q3以來，白電板塊表現偏弱，當前相對估值已回落至歷史低位，內外銷短期壓力定價或已充分。

國聯民生證券主要觀點如下：

產業在線發佈9月空調產銷數據

當月家用空調產量1,057萬台，同比-13.48%，銷量1,088萬台，同比-10.24%，其中內銷595萬台，同比-2.52%，出口494萬台，同比-18.06%，期末庫存1,426萬台，同比-2.36%；分廠商銷量，格力當月同比持平(內銷+12.50%，出口-20.00%)；美的同比-18.18%(內銷-15.00%，出口-21.62%)；海爾同比+12.50%(內銷+25.00%，出口-12.50%)；海信同比-13.95%(內銷+3.03%，出口-24.53%)；TCL同比-15.53%(內銷-35.00%，出口-10.84%)。

同期基數走高，內銷出貨趨弱

9月空調內銷出貨同比-3%，同期基數回升，符合預期。2024Q3國內以舊換新地方準則落地，政策帶動基數走高，表觀降速明顯，而剔除基數看，8-9月內銷較2023/2019年同期均持平左右；9月奧維線上/線下零售量2年CAGR分別+31%/+1%，龍頭安裝卡延續8月趨勢，淡季內需平穩為主。展望后續，2024Q4或是本輪政策脈衝高點，內銷出貨同比+24%至新高，增速回落或在市場預期內，板塊Q3業績預期穩健，當前相對估值已至歷史低位，β向下階段，關注龍頭經營韌性及份額α。

淡化節奏波動，關注經營面α

當月美的/格力/海爾空調內銷量分別同比-15%/+13%/+25%，海信/奧克斯分別+3%/+28%，龍頭延續分化，海爾逆勢高增，格力基數偏低環比提速。政策啟動窗口及淡季生產端夏休影響階段，對廠商月度數據波動或不必過度解讀；2025Q3海爾內銷同比+37%，份額同比+3.7pct，Q1/Q2分別同比+0.1/+0.7pct，α值得關注。9月奧維監測空調線上/線下零售均價分別同比+0.4%/-7.5%，量增承壓之下價格表現偏弱；美的安裝卡降幅或在個位數，好於出貨，海爾延續較快增長。

關税多有波折，外銷短期磨底

當月空調外銷出貨量同比-18%，環比回落，尚在磨底。龍頭外銷訂單或有好轉，產業在線10/11月空調外銷排產較同期實績-9.4%/-6.6%，11月預期上調，若后續關税無超預期演繹，Q4或仍有邊際好轉可能。10月中旬稀土出口管制以來，貿易談判多有波折，演化仍有待跟蹤；考慮2024Q4空調外銷同比+49%，及2025Q2訂單走弱影響，出口增速預計在消化基數及政策壓力后，逐步向中個位數中樞收斂；白電龍頭新興市場擴張強勢，海外轉產持續推進，修復階段表現有望好於線性預期。

標的方面

回顧產業周期，龍頭經營有韌性，高質量&高股息屬性不改，持續推薦海爾智家(600690.SH)、美的集團(000333.SZ)、海信家電(000921.SZ)及格力電器(000651.SZ)。

風險提示

政策兑現不及預期；原材料價格及匯率波動；關税及外需不及預期風險。