文遠知行或成Robotaxi雙市第一股，盈利困境待解

2025年10月19日，文遠知行成功通過港交所聆訊，距離登陸港股僅一步之遙。若此次發行計劃順利落地，這家成立8年的自動駕駛企業將成為首家同時在納斯達克與港股上市的Robotaxi公司，以"美股+港股"雙重上市架構填補賽道資本版圖空白。從2024年10月納斯達克掛牌成為"全球Robotaxi第一股"，到如今加速推進港股上市，文遠知行的資本動作始終領跑行業，不過，光鮮履歷背后，持續擴大的虧損、縮水的市值與激烈的賽道競爭，正使其陷入"融資續命"與"價值兑現"的兩難困境。

牌照壁壘與業務增長

儘管基本面承壓，文遠知行仍憑藉全球化合規優勢與核心業務的短期爆發，為港股上市構建了基礎敍事，成為其吸引投資者的關鍵籌碼。

政策合規與資本路徑的先發優勢尤為突出。作為全球唯一旗下產品同時擁有7個國家自動駕駛牌照的科技公司，其合規壁壘在2025年持續加固：7月斬獲沙特阿拉伯首張自動駕駛牌照，9月拿下比利時聯邦級L4測試資質，業務覆蓋範圍從中國、美國等傳統市場延伸至中東、歐洲新興區域。這種全球化佈局恰好契合港股市場對跨國科技企業的估值偏好，而證監會備案與港交所聆訊的高效推進，更印證了監管層對其商業模式的基礎認可。資本層面，公司通過美股上市募資4.585億美元，疊加Uber 1億美元追加投資與Grab的股權投資，截至2025年二季度，賬上現金儲備仍達58.386億元，為技術研發與市場擴張提供了緩衝空間。

核心業務的短期增長形成業績亮點。2025年二季度財報顯示，公司總營收達1.27億元，同比增長60.8%，其中Robotaxi業務表現尤為搶眼：營收4590萬元，同比激增836.7%，佔總營收比例升至36.1%，創下2021年以來單季度新高。這一增長主要得益於中東市場的規模化投放——阿布扎比Robotaxi車隊規模自2024年以來增至3倍，服務覆蓋近一半核心城區，沙特利雅得試點也已切入機場等高流量場景。技術降本方面，聯合聯想、NVIDIA發佈的HPC 3.0計算平臺實現自動駕駛套件成本下降50%，為后續規模化運營奠定基礎。多業務線協同同樣取得進展，Robobus在新加坡開啟純無人運營，無人物流車獲廣州測試牌照，智慧環衞業務首進中東市場，形成"客運+貨運+環衞"的多元佈局。

安全運營積累的行業口碑構成隱性資產。截至2025年二季度，文遠知行自動駕駛車輛已實現超2200天安全運營，L4級測試里程突破4000萬公里，未發生重大責任事故。這種安全記錄在自動駕駛行業尤為珍貴，不僅為其獲取更多市場準入資質提供支撐，也成為與Uber、奇瑞等合作伙伴深化綁定的重要依據。

股價大跌與盈利困境警示

與局部亮點形成鮮明反差的是，文遠知行的經營基本面持續惡化，美股市場的表現已提前為其港股上市蒙上陰影，投資者對其"燒錢換增長"模式的質疑日益加劇。

股價與估值的大幅縮水成為最直觀的信號。2024年10月納斯達克上市首日，文遠知行股價曾兩度熔斷，最高漲幅達27%，收盤價16.55美元，總市值約44.91億美元；但截至2025年10月14日，其美股股價已跌至10.62美元，市值縮水至30.22億美元，較上市首日蒸發近33%，2025年年內跌幅超28%。更值得警惕的是與同行的估值差距：晚一個月上市的小馬智行，2025年股價累計上漲超34%，市值達68.54億美元，是文遠知行的兩倍多。這種分化不僅源於市場對個體表現的評判，更折射出自動駕駛賽道估值邏輯的轉變——單純的技術敍事已難獲認可，盈利前景成為核心考量。

虧損擴大與收入波動的矛盾持續加劇。財務數據顯示，公司已陷入連續四年的虧損泥潭：2021年至2024年淨虧損分別達10.07億元、12.98億元、19.49億元和25.17億元，四年累計虧損超68億元。2025年二季度雖實現營收同比增長，但經調整淨虧損仍達3.01億元，同比擴大72.2%，虧損幅度未見收窄跡象。令人擔憂的是收入端的疲軟趨勢：2022年營收達到5.28億元峰值后，2023年和2024年連續下滑至4.02億元、3.61億元，降幅分別為23.86%和10.2%，2025年二季度的短期增長尚未形成可持續性支撐。這種"增收不增利"且收入波動的表現，暴露了業務擴張的脆弱性。

毛利率與費用率的失衡揭示盈利本質。儘管公司提及毛利同比增長40.6%，但未披露具體毛利率數值，結合此前數據推測，2024年毛利率已從預期的40%以上降至18.2%，而同期費用卻從2023年的17.25億元增至22.84億元，費用率遠超毛利率水平。核心原因在於行業剛性成本難以壓縮：一方面，L4級技術研發需要持續投入，2025年二季度僅員工薪酬福利增加就構成重要支出項；另一方面，車隊擴張帶來的車輛採購、維護及場地租賃成本居高不下，而Robotaxi單車日均利用率尚未達到盈虧平衡臨界點（行業普遍認為需達30單以上，其公開數據遠低於此），規模效應難以釋放。

競爭、佈局與模式，三重桎梏

股價與業績的雙重壓力背后，是文遠知行在競爭格局、全球化佈局與盈利模式上存在的深層隱憂，這些問題並非短期融資所能解決，更可能成為制約其港股上市后發展的核心瓶頸。

在國內市場，文遠知行與小馬智行的"同門競爭"已進入白熱化階段：兩者均聚焦L4級賽道，收入規模相當，同時啟動回港上市計劃，但小馬智行憑藉更快的技術迭代速度佔據優勢——其第七代Robotaxi已量產200余輛，累計測試里程超200萬公里，車輛總數突破500台，預計年底超1000台，而文遠知行的車隊規模數據始終未公開。外部環境更具顛覆性：特斯拉"端到端"技術路線引發行業變革，傳統車企加速自研智能駕駛系統，文遠知行既面臨科技公司的技術迭代壓力，又需應對主機廠的生態擠壓，市場份額爭奪日趨激烈。與此同時，自動駕駛行業融資環境遇冷，2025年三季度無人駕駛指數累計下跌3.49%，資本對賽道的耐心正在消退。

儘管文遠知行稱在全球11個國家30個城市開展運營，但核心市場的實際運營質量堪憂。國內市場受政策試點範圍限制，Robotaxi運營仍集中在少數城市的特定區域，尚未實現跨城聯動；海外市場雖有牌照優勢，但具體數據披露模糊——阿聯酋市場的日單量僅提及"持續攀升"，新加坡合作剛啟動，歐洲市場仍處於測試階段，缺乏訂單轉化率、用户留存率等關鍵指標。這種"撒胡椒麪"式的擴張導致資源分散，難以在單一市場形成密度優勢，與小馬智行聚焦核心城市提升車隊密度的策略形成鮮明對比，更無法支撐起可持續的收入增長。

核心的Robotaxi業務雖實現收入激增，但仍依賴政策補貼與合作伙伴的流量傾斜，自主獲客能力薄弱。與Uber的"固定費用+營收分成"模式雖能帶來短期收入，但固定費用的設置壓縮了利潤空間，且過度依賴單一合作伙伴存在供應鏈風險。其他業務線的支撐作用尚未顯現：自動駕駛小巴與貨運車雖有數千輛意向訂單，但轉化周期長、交付不確定性高；曾被寄予厚望的環衞車業務，2024年后未再披露盈利數據，其規模化能力存疑。更關鍵的是，公司始終未明確盈虧平衡的核心指標，如需要投放的車輛數量、達到的日均訂單量等，導致投資者對其長期盈利前景缺乏信心。

對於文遠知行而言，港股上市無疑是拓寬融資渠道的關鍵一步，但其真正需要面對的，是如何將資本輸血轉化為內生增長動力，在技術研發、運營效率與成本控制之間找到平衡。

文遠知行的港股上市征程，恰逢自動駕駛行業從"資本狂歡"迴歸"價值理性"的關鍵節點。作為首個衝擊"美股+港股"雙重上市的Robotaxi企業，其手握7國牌照、58億元現金儲備與2200天安全運營記錄，具備行業領先的基礎條件；但持續擴大的虧損、縮水的市值與同質化的競爭，又使其面臨"上市即破發"的風險。

從行業發展規律來看，自動駕駛的商業化必然是一場持久戰，需要技術、資本與政策的長期共振。港股上市或許能為文遠知行帶來短期的資金補充，但真正的考驗在於能否將資本轉化為技術壁壘與運營效率。當"全球第一股"的光環徹底褪去，唯有聚焦核心、深耕運營、嚴控成本，才能在自動駕駛的淘汰賽中存活下來，真正兑現技術的商業價值。

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