外資正在All-in中國創新葯

原標題：外資正在All-in中國創新葯 來源：動脈網

僅需1年，外資針對中國醫療資產的態度發生180度大反轉。

2024年9月，摩根士丹利對中國醫療資產的評級尚處於中性偏負面，對多隻中國創新葯股票給出「減持」評級。一年后的2025年9月，其最新報告《China Biotech: Innovation Dawn》卻給出了顛覆性論斷：

「中國的生物技術發展迅速，已不再僅僅是一個區域性的故事，而是全球新葯供給鏈的下一站。」報告預計2030年中國產藥品年收入將達340億美元，2040年躍升至2200億美元，美國FDA批准藥品中中國佔比將從當前的5%飆升至35%。

資本用腳投票的速度同樣驚人。Choice數據顯示，2025年下半年以來，百濟神州單家企業便迎來53家外資機構密集調研，8月的調研名單中不乏道富銀行、貝萊德基金等巨頭身影；百利天恆的接待名單里，野村證券、高盛、Point72等機構悉數在列，艾力斯、博瑞醫藥等藥企也紛紛迎來外資叩門。

調研轉化為實際持倉動作的效率尤為顯著：8月下旬，藥明康德H股股價單日大漲6.52%，背后正是外資的集體加倉，摩根大通將其多頭持倉比例從5.87%增至6.01%，花旗集團更是從4.71%大幅提升至5.12%。這種關注度與持倉的雙重躍升，與摩根士丹利的態度轉向形成奇妙共振，背后是外資對中國創新葯產業價值兑現的認可。

01

敍事框架改變只是開始

從Cheap China（廉價中國）到Innovation Dawn（創新黎明）。

摩根士丹利態度轉變最鮮明的註腳，是報告標題中兩組關鍵詞的更迭。用詞的轉變本質上是對中國創新葯發展邏輯的重新定義，承認中國創新葯行業已完成了從成本驅動向創新驅動的根本性跨越。

曾幾何時，以摩根士丹利為代表的外資對中國醫藥行業的敍事充滿審慎態度，類似仿製藥製造為主、集採帶來價格壓力以及創新能力不足等敍事框架是其主流論調，其背后邏輯是將中國醫藥產業與成本驅動掛鉤，創新屬性從未進入全球*投行的核心評估框架中。在這個階段，摩根士丹利對中國生物醫藥板塊的評級也以中性偏負面為主基調。

轉變發生在2024H2到2025年，摩根士丹利在多個投資報告中對中國資產態度大轉向，放棄看跌中國股市的觀點，轉而持更為樂觀的態度，認為受中國技術突破的推動，股市將出現更可持續的反彈。

不僅僅是摩根士丹利，包括高盛也發佈了關於中國生物科技的深度投資價值分析報告，其中的核心觀點是中國創新力量正在並將持續獲全球認可，高盛持續看好中國醫療健康板塊中的生物科技領域。「一批頭部生物科技企業將於2025年、2026年實現盈虧平衡。這一盈利拐點對中國生物科技產業具有里程碑意義。」報告中寫道。

2025年7月，摩根士丹利以每股約95.86港元的價格增持藥明康德192.96萬股，總金額約1.85億港元。增持后，其持股比例從4.88%升至5.31%，持股量約2058.81萬股，並且摩根士丹利對復星醫藥、中國生物醫藥個股等個股都給出了「增持」評級。此后，花旗集團和摩根大通也開始同步增持藥明康德，形成頭部外資抱團佈局的態勢。

據港交所披露，花旗集團對藥明康德的多頭持倉比例於2025年8月20日從4.71%增至5.12%；摩根大通的多頭持倉比例於2025年8月21日從5.87%增至6.01%。同時，摩根大通還在報告中指出看好藥明康德業務基本面，認為小分子CRDMO領域競爭相對温和，同時藥明TIDES業務增長動力持續強勁，維持「增持」評級，目標價138港元。

8月底，貝萊德增持三生製藥4760.475萬股，每股作價30.1096港元，總金額約為14.33億港元。增持后最新持股數目約為1.24億股，最新持股比例為5.1%。新加坡政府投資公司（GIC）以每股均價12.7133港元增持和鉑醫藥4022.2萬股，涉及資金約5.11億港元。增持后，其持股比例從1.62%提升至6.37%，成為該公司的重要戰略投資者。

9月，百濟神州獲The Capital Group以每股均價348.12港元增持88.26萬股，涉資約3.07億港元。增持后，The Capital Group持股比例由4.96%上升至5.02%。

國慶假期，摩根士丹利首席中國股票策略師Laura Wang在採訪中表示包括生物醫藥在內一些板塊未來將會上調盈利預期，並且在9月份的路演中，全球投資者對中國股市的興趣正在顯著回升。

過去，外資可能更多是把中國當作一個「新興市場」進行分散配置，而現在，他們將中國的特定行業視為全球科技競賽中不可或缺的核心資產來進行戰略佈局。Laura Wang透露在她親自會面的美國投資者中，超過90%的人明確向她表示，計劃增加對中國股票的敞口，而生物科技就是他們看重的領域之一。

外資對中國創新葯的集體看多已不再是口號，而是寫進評級、目標價與持倉數據的系統動作。其背后180度轉折的邏輯也值得我們關注。

02

轉變源自業績壓力

資本認為專利懸崖將成為影響MNC未來發展的主因。

摩根士丹利認為中國創新葯發展的核心驅動力是其將在全球專利懸崖危機中扮演的重要角色。

據摩根士丹利測算，截至2035年，MNC（主要是美國和歐洲藥企）將因專利到期損失約1150億美元收入，其中2030年前就有400億美元的營收缺口。從治療領域看，腫瘤（400 億美元）、免疫（330 億美元）、心血管代謝疾病（230 億美元）三大領域佔比最高，達80%以上，是補位需求最迫切的賽道。

雖然Biotech們可以貢獻一定的收入，但考慮到臨牀失敗率和監管不確定性，仍存在顯著缺口。MNC預計會投入4800億美元的併購/BD資金，加上處於商業化階段創新葯企的 1170億美元，總購買力近6000億美元，是專利懸崖缺口金額的1.7倍，為今后一段時間的大規模交易提供了充足的資金。

而中國生物科技公司憑藉其創新能力和成本效益，成為填補這一缺口的關鍵角色。中國創新葯對外授權模式為全球藥企提供了比傳統併購風險更低、成本更優的獲取創新資產的途徑（2023年~2025H1中國創新葯對外授權交易中，前期付款僅佔總交易金額的7%~9%，剩余為里程碑付款）。

2024年中國對外授權交易額已超500億美元，2025年預計將突破1000億美元，成為全球創新交易的核心參與者，牢牢佔據這一生態位。

分區域來看，美國大型藥企如BMS、默克、輝瑞這三家企業在2030年前的專利到期收入佔2025年營收的比例分別達51%、61%、34%，合計需填補360億美元收入缺口。為應對營收風險，它們已開始頻繁與中國創新葯企合作。如默克與科倫生物合作開發TROP2-ADC（MK-2870/SKB264）、輝瑞與三生國健合作腫瘤資產、BMS與生物泰克合作PD-L1×VEGF 雙抗（BNT327）。

與此同時，美國Biotech的管線已經開始聚焦於罕見病、精神疾病等領域從而避開與中國Biotech的直接競爭，但想覆蓋專利懸崖所產生的缺口還遠遠不夠。它們在未來也會加大從中國引入創新管線的力度。

歐洲藥企的專利懸崖壓力主要集中在2030年后，諾華、賽諾菲在2030年~2035年專利到期缺口達440億美元，阿斯利康、諾和諾德則面臨重磅產品到期的問題如諾和諾德的司美格魯肽。

為此，歐洲藥企已提前佈局加速與中國創新葯企建立早期合作，在2024年~2025年，合作案例就已超10起，聚焦在腫瘤ADC、代謝藥物等領域。如諾和諾德以2億美元首付、18億美元里程碑，引進聯拓生物的肥胖三重激動劑（UBT251）；阿斯利康以1.1億美元首付和52億美元里程碑與石藥開展臨牀前合作。

日本和韓國企業則與中國企業既有競爭也有合作的關係，像武田、安斯泰來都將中國視為管線補充的關鍵夥伴，像武田2023年從和黃醫藥引進的Fruzaqla，已經成為其腫瘤板塊的重要增長引擎。

摩根大通也在其報告中強調了MNC已經開始與中國創新葯產業的深度綁定。報告中稱，全球大型生物製藥企業（市值500億美元及以上）向中國本土生物製藥公司支付的交易份額及預付款金額顯著增長。

2024年全球藥企與中國生物製藥公司達成11項授權引進交易，總預付款達33億美元，其中單筆預付款超5000萬美元的交易佔27%，預付款總額佔比達39%。2025Q1中國市場達成五筆大型生物製藥授權引進交易，佔全球此類交易總量的42%，佔大型交易預付款總額23%。而2023年前，中國市場在製藥企業大型授權引進交易中的佔比不足其全球交易總量5%。

也就是説，基於全球藥企面臨的營收壓力，外資普遍認為中國創新葯企將在未來全球創新生態中佔據重要角色。

03

中國創新價值開始兑現

外資態度的逆轉始於行業數據的實質性突破。

目前，中國已不再是單純的製造基地，而是建立了一套端到端的創新生態系統。中國創新葯企不僅在「1-to-N」的跟隨創新（改進型、Best-in-class藥物）方面已經輕車熟路。同時，「0-to-1」的源頭創新（首創、First-in-class）的突破性事件也逐漸增多。

據摩根士丹利分析，基於GBI管線數據庫對比，在2021年~2023年期間中國原研資產與相應美國已批准藥物類別的開發階段，中國創新研發相對美國的差距已縮短至3.7年。這一差距在2005年~2009年期間曾高達10年，在2010年~2014年間仍有顯著差距。值得注意的是，IQVIA的研究也得出了近似的結論。

報告中認為差距縮短的核心原因在於創新葯產業系統能力的整體提升。

在2020年~2024年期間，共有112個新分子實體在中國上市，約佔同期全球上市新分子實體（394個）的四分之一。值得關注的是，美國FDA在2021年~2023年批准的藥物中，有24%的中國管線在國內獲批，剩余的管線預計也會在4年內上市。預計到2040年，中國3期臨牀資產的全球轉化率將達到32%，推動FDA批准佔比提升至35%。

數量只是表象，質量的提升纔是核心。

自從中國在2017年加入國際人用藥品註冊技術協調會（ICH）后，中國臨牀數據完整性得到顯著改善，從2016年的80%數據存疑到2025年行業認可度超80%。同時，來自中國贊助者發起的全球臨牀試驗佔比也在持續提升。

2024年，中國贊助參與了全球30%的臨牀試驗，其中腫瘤領域佔比最高達39%，其次是感染病的33%、免疫疾病的29%。此外，中國發起的臨牀試驗中有17%包含了海外研究，進一步提升了臨牀數據的全球適用性。

資金層面也是外資看重的因素。

臨牀研發的高效率離不開成本優勢。據摩根士丹利推算，中國臨牀3期受試者的直接成本為2.5萬美元/人，相較之下美國為6.9萬美元/人。通過中國開展臨牀1/2期+全球開展一半臨牀3期的模式，藥物研發平均回報率（IRR）達8.5%，是美國純本土研發3.6%的2.4倍。與此同時，中國創新葯企對Follow-on項目的開發成本比美國低43%。

從融資角度看，中國生物科技融資在2021年達到峰值約450億美元，儘管2022年~2024年回落到50億美元/年的水平，但2025年前7個月已恢復至60億美元，處於同比增長狀態。同時，港股18A、A股科創板為未盈利企業提供融資渠道，僅2024年通過18A上市的生物科技企業募資達15億美元，2025年只會更高。

正是有了政策、成本到研發層面的優勢，使得中國創新葯發展有了核心驅動力。

04

地緣風險下的增長預測

地緣政治的不確定性並未讓外資陷入悲觀。

摩根士丹利在報告中肯定了中國在過去十年構建了類似美國FDA的創新政策體系，並且政策的發佈也從通用質量管控向細分治療領域開始聚焦。近5年，國內在腫瘤、傳染病、心血管代謝疾病的指導原則發佈量佔比超60%，成功引導了創新方向。

此外，摩根士丹利基於資金流動與政策走向，對未來設定了三種發展情景：

基準型（50%概率）：與美國保持競爭合作關係，中國源管線FDA批准率達35%，2040年海外收入2200億美元，融資年複合增長14%；

樂觀型（30%概率）：認可中國研發效率並放寬監管限制，FDA批准率達46%，收入達2760億美元，融資年複合增長20%；

悲觀型（20%概率）：跨境合作受限，投資流動受阻，FDA批准率僅15%，收入約1220 億美元，融資年複合增長7%。

即便在最嚴峻的悲觀情景中，報告仍給出了2040年全球銷售額超1220億美元的目標，這一數字不僅遠高於當前水平，更凸顯出對中國創新葯核心競爭力的堅定信心。同時，摩根士丹利認為，基於MNC填補專利懸崖的需求，中國的研發優勢使得未來大概率會走上競爭合作的路徑，並且已經有很多MNC已經在中國落地了研發和生產中心來規避風險。

外資從質疑到All-in，不只是股票漲跌的波段故事，更是中國創新葯被納入世界資本配置核心資產的歷史節點。外資願意溢價買入，更核心的是「現金流拐點」正在出現，中國Biotech管線質量與盈利能力的同步提升，令外資有充分理由押注。當*資金用倉位為中國創新能力背書，未來值得期待。

參考資料：

Morgan Stanley China Biotech: Innovation Dawn

JPMorgan Strategic shifts and market dynamics

McKinsey How China could impact the global biopharma industry