華西研究 | 2025年三季報業績前瞻（周期&金融篇）

（來源：華西研究）

有色金屬

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核心觀點：

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貴金屬：美聯儲降息25BP，降息周期開始后金銀維持看漲

美聯儲將基準利率下調25個基點至4.00%-4.25%，符合市場預期，重啟自去年12月以來暫停的降息步伐。

美國勞動力市場的風險是決定的重點。美國勞動力市場活力減弱，略微走軟。風險平衡已發生轉變，就業面臨下行風險。加徵關税可能是導致勞動力市場放緩的原因之一。修正后的非農就業數據意味着勞動力市場不再穩固，失業率仍然偏低，但已經上揚；就業市場指標表明下行風險是實質性的。

通脹率自2022年年中高點以來已大幅回落，但仍高於美聯儲2%的長期目標。根據消費者價格指數（CPI）和其他數據的估算，截至8月的12個月中，總體個人消費支出價格指數（PCE）上漲了2.7%；去除食品和能源的核心PCE上漲了2.9%。關税的影響對通脹只是一次性的，會導致價格水平短期上升。但也存在另一種可能性，即通脹影響可能更持久，而美聯儲的責任是確保一次性的物價上漲不會演變成持續的通脹問題。

降息25BP落地，關税對美國經濟開始產生影響，在明年通脹預期走高的環境下降息，美聯儲降息為美元貶值創造了肥沃的土壤，同時極有可能推高金價。地緣衝突持續，俄烏雙方未見緩和跡象，委內瑞拉周邊局勢緊張，中東地區形勢複雜。特朗普政府此前對美聯儲獨立性的衝擊，以及全球範圍內「去美元化」趨勢的加速，共同推動了央行和投資者持續購金。長期看，全球貨幣與債務擔憂，使得黃金受益於債務和貨幣寬松的交易方向，美國債務總額已突破37.5萬億美元，「大而美」法案的通過預計提高美國3.4萬億美元財政赤字，全球多國財政赤字處於高位，降息趨勢下國債利率上漲，體現對債務規模的擔憂，看好未來黃金價格。受益於金價上漲，黃金資源股盈利預期增強，目前黃金股估值處於較低水平，關注黃金股配置機會。

9月降息后，美聯儲降息后白銀價格開始出現兑現回落，隨后重新出現上漲。世界白銀協會數據顯示2025年全球白銀短缺幅度約達3660噸，基本面支撐銀價，同時協會預計未來幾年，供需缺口將持續擴大。當前「金銀比」處於高位，有望在寬松環境及工業需求提振背景下實現修復，受工業需求支撐，白銀價格彈性更大，看好未來白銀價格。

受益標的：黃金：赤峰黃金、山金國際、中金黃金、山東黃金、西部黃金、曉程科技、株冶集團、靈寶黃金、中國黃金國際；白銀：盛達資源、興業銀錫。

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基本金屬：降息落地，基本金屬長期向好

銅：全球銅礦事故頻發，看好銅價中樞上移。

9月8日，自由港麥克莫蘭公司旗下重要的印尼Grasberg礦區（GrasbergBlock Cave，GBC）發生嚴重泥石流事故，約80萬噸濕性礦料突然湧入井下，造成5名礦工失蹤，礦山核心生產區域和支持性基礎設施遭實質性破壞，採礦作業全面暫停。9月24日深夜，自由港公司就此事故發佈最新公告。目前尚無足夠信息來預測未來的產量估算。初步評估表明，隨着修復工作完成以及分階段重啟和產能提升，這些影響可能會導致近期（2025年第四季度和2026年）大規模生產推迟。2027年，運營率有望恢復到事故前的水平。

目前，PTFI 預計未受影響的 Big Gossan 和 Deep MLZ 礦山將於 2025 年第四季度中期恢復運營，GBC 礦山將於 2026 年上半年分階段重啟和增產。因此，PTFI 2025 Q4的銅和黃金銷售量將微不足道（之前估計的銷售量為20.2萬噸銅和 10.73噸黃金）。

在這種分階段重啟和增產情景下，情況會受到多種因素的影響，並且可能會發生變化，2026 年 PTFI 的產量可能比事故發生前的估計低約 35%，分別為50.1萬噸銅和32.4噸黃金（之前對 2026 年產量的估計約為77.1萬噸銅和49.8噸黃金）。

今年全球多個主要銅礦出現事故。今年5月，卡莫阿卡庫拉銅礦的卡庫拉礦段接連發生多次礦震，礦震引發了一系列連鎖反應，導致東區發生多處冒頂片幫，井下深部抽水設施損毀，地下水位急劇上升，最終造成東區大面積被淹。原本有序的採礦作業被迫中斷，生產秩序陷入混亂。該礦2025年預計減產4.4萬至9.3萬噸（卡莫阿–卡庫拉2025年的產量指導目標調整至37萬 – 42萬噸銅）至於長期影響，第一階段的抽水作業旨在保持現有水位穩定，已於2025年6月2日完成，公司此前計劃9月份再次更新卡莫阿–卡庫拉2026年和2027年生產指導目標。但艾芬豪於9月18日發佈公告稱，將於第二階段抽水工作取得更大進展后，公佈卡莫阿–卡庫拉 (Kamoa-Kakula) 2026年和2027年的銅產量指引目標，預計對正常生產產生的影響時間長於預期。

智利國家銅業公司(Codelco)最大礦區El Teniente在7月發生致命隧道坍塌事故后，恢復全面生產所需時間將長於最初預期。董事長帕切科稱，產量下降幅度可能超出公司最初預測的3.3萬噸。帕切科預計該礦區今年銅產量將略高於30萬噸，而去年的產量為35.6萬噸。該公司將2025年的產量目標設定在134萬噸至137萬噸之間，低於3月份預測的137萬噸至140萬噸。

供給端，全球主要大型銅礦今年事故頻發，延續了2024年的行業情況，單印尼Grasberg銅金礦預計2025Q4將減少20萬噸銅礦銷量，單季度銅礦供給減少約3%-4%，供給層面緊張加劇。以上3個大型銅礦事故不單單影響2025年銅礦供應量，其中影響將延續至2026-2027年。宏觀層面，9月美聯儲降息25BP落地，時隔9個月暫停的美聯儲降息重新開啟，2026年降息時間連貫性好於2025年，財政貨幣雙寬松基調依舊。需求方面，全球電力電網基建、新能源汽車、家電消費、AI數據中心等領域需求有望繼續加速，以上因素支持銅價續創新高。

受益標的：紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信、銅陵有色、江西銅業、中國黃金國際、西部礦業、北方銅業。

鋁：降息落地，宏觀情緒支撐鋁價向好

供應端，近期電解鋁產量相對穩定，維持在84.73萬噸/周；成本方面，國內電解鋁完全成本為 16,283元/噸，周環比下降81元/噸，行業平均利潤擴大71元/噸至4,487元/噸附近。周度全國鋁錠庫存去庫2.1萬噸，現貨升貼水走強。

需求端，整體呈累庫態勢，儘管電改政策一度刺激光伏搶裝需求，環比繼續回落。隨着搶裝結束，鋁需求逐步承壓，目前已從鋁棒傳導至鋁錠。白色家電7-9月排產計劃環比下行，終端需求走弱壓力進一步顯現。新能源汽車銷售表現不及產量，企業庫存壓力持續。LME倉庫近期有近10萬噸鋁被申請提取，反映海外現貨供應偏緊。

原料端，氧化鋁基本面仍維持過剩格局。近期國內氧化鋁運行產能仍高位持續運行，進口窗口持續開啟，疊加國內庫存保持高位，國內總體氧化鋁供應過剩格局持續。電解鋁廠原料庫存維持高位，現貨採購持續展現消極情緒。短期內，氧化鋁現貨價格延續下跌態勢。

降息正式落地，宏觀環境走強。展望未來，鋁下游旺季預期來臨，本周下游開工率緩慢上升，同時國內電解鋁供給剛性，供應端趨緊。氧化鋁供應相對寬松，氧化鋁運行產能近8850萬噸/年，利潤向電解鋁端轉移。政策端持續推出利好，需求端新能源汽車、電力等領域需求持續保持，地產行業或將企穩，看好2025年鋁價。

受益標的：中國鋁業、天山鋁業、雲鋁股份、神火股份、南山鋁業。

3

剛果（金）鈷出口禁令再度延期且10月16日起以配額取代鈷出口禁令，全球鈷供給預期再度收緊或致鈷價繼續上漲

作為全球最主要的鈷生產國，剛果（金）擁有豐富的鈷資源，供應全球電動汽車電池供應量約四分之三鈷產量。並且中國作為全球最大的鈷消費國之一，長期以來高度依賴剛果（金）的鈷原料供應。剛果（金）政府於2025年2月22日首次實施鈷出口禁令，該禁令長達4個月，到期后再度延長禁令至9月21日。且根據剛果（金）戰略礦產市場監管與控制局（ARECOMS）公告，鈷出口禁令再度延長至10月15日，且剩余三個月最多出口鈷約1.8萬噸，理論上最快可以在12月到港，也就意味着國內10、11月和12月中之前還是繼續缺原料，且考慮到運輸、審批等銷量，很可能需要明年才能到貨。此外，按照2026年剛果（金）出口量9.66萬噸計算，僅為該國2024年22萬噸產量的44%左右，全球鈷供應預計大幅削減，支撐鈷價后市上行。預計將造成全球鈷市場供需緊張格局，看好后續鈷價繼續上漲。非剛果金的鈷礦企業或有望受益於鈷價回升帶來的利潤增厚以及全球鈷市場份額的提升。

受益標的：華友鈷業、中偉股份、寒鋭鈷業、騰遠鈷業。

4

中國主導全球稀土磁材供給，逐步加強稀土管控提升供給側收緊的預期

供給方面，根據美國地質調查局（USGS），稀土在地殼中儲量相對豐富，但可採儲量卻不如大多數其他礦產品，2024年全球稀土儲量估計為9000萬噸（折稀土氧化物，后同），其中中國儲量為4400萬噸，佔比為48.41%。從產量看，2024年全球稀土產量為39萬噸，其中中國產量為27萬噸，佔比為68.54%。總體來看，全球稀土資源高度集中，且中國稀土產儲均位於全球第一。需求方面，根據SMM，出口管制常態化導致海外客户的備庫情緒高漲，備庫周期從原來的三個月延長至六個月。這直接推動了磁材企業海外訂單的激增。由於大型磁材企業在出口許可審批上具有更快的速度，因此海外客户在下單時更傾向於選擇這些大廠，從而造成磁材海外訂單分佈不均的現象。根據SMM，8月22日，工業和信息化部、國家發展改革委、自然資源部聯合發佈《稀土開採和稀土冶煉分離總量調控管理暫行辦法》（簡稱「《暫行辦法》」）。《暫行辦法》的實施，標誌着國家對稀土這一戰略資源的管理進入了新階段。與工信部2月發佈的《稀土開採和稀土冶煉分離總量調控管理辦法（暫行）（公開徵求意見稿）》（簡稱「《徵求意見稿》」）相比，《暫行辦法》通過簡化管理流程、強化地方監管、明確處罰標準，提升了政策執行效率，同時弱化稀土集團的中間管理角色，直接加強對稀土企業的管控。核心變動體現精準監管的方向，或引發市場對供給側收緊的預期。早在今年4月4日，商務部會同海關總署發佈關於對釤、釓、鋱、鏑、鑥、鈧、釔等7類中重稀土相關物項實施出口管制措施的公告，並於發佈之日起正式實施。中國逐步加強稀土管控。美國政府積極重建本國稀土產業鏈，但短期看，考慮到海外稀土產業鏈相關產能釋放仍需時間及我國新增產能規模，中國仍主導全球稀土供給。此外，我國仍是全球唯一具備稀土全產業鏈各類產品生產能力的國家，且美西方稀土產業鏈的整體規模遠低於我國，其產業鏈均不完整並存在明顯短板。后續需關注中美貿易協定情況。

受益標的：北方稀土、金力永磁、正海磁材、廣晟有色、中國稀土。

5

鎢上游原料持續偏緊，鎢價位歷史高位

供應方面，根據美國地質調查局數據，2024年全球鎢產量8.1萬噸（折金屬噸，下同），其中中國產量為6.7萬噸，約佔全球產量的83%，我國主導全球鎢供給。但我國自國土資源部自2002年就開始實行鎢礦開採總量控制，開採指標增速較為有限，其中2025年度第一批鎢礦（三氧化鎢含量65%）開採總量控制指標58000噸，較2024年度第一批指標減少4000噸，降幅6.45%。鎢精礦開採指標縮減，提升鎢精礦供給偏緊預期。

需求方面，據海關數據顯示，2025 年 8 月，我國鎢品出口合計 1802.0 噸，環比增長 6.5%，同比增長 22.5%；1-8月累計出口同比下降 13.0%，出口折算金屬量累計同比下降 14.0%。2025 年 8 月，我國鎢品進口合計 2365.1 噸，環比下降 2.2%，但同比大幅增長 58.7%；1-8月累計進口同比增長 46.1%，進口折算金屬量累計同比增長 40.8%。此外，下游硬質合金、特鋼等領域需求有韌性，疊加部分企業補庫需求，整體需求對鎢價或有支撐。2025年年初以來，鎢價持續高位運行，且屢創歷史新高。展望未來，海外雖有新增供給，但放量尚需要時間，對市場暫未形成衝擊，目前鎢供應端趨緊的局勢暫未改變，將給鎢價帶來供應端的支撐，后續需關注全年鎢精礦指標發放情況。

受益標的：章源鎢業、中鎢高新、翔鷺鎢業、廈門鎢業、洛陽鉬業。

6

銻原料端的長期緊缺或對銻價有支撐，且國內銻價有望受益向海外高價彌合

USGS數據顯示，2024年全球銻礦產量為10萬噸，其中中國產量為6萬噸，佔全球礦山產量的 60%，中國在全球銻供給中占主導地位。2024年9月15日，中國商務部開始實施對「部分銻、超硬材料相關物項實施出口管制」。2024年12月3日，中國商務部表示，禁止兩用物項對美國軍事用户或軍事用途出口，原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口。海外方面，在中國宣佈新的出口限制后導致海外銻階段性短缺，海內外銻價差逐步拉大。據SMM評估，2025年8月中國銻錠（含銻錠、粗銻折算、陰極銻等）產量整體與上月相比，環比上升22.5%左右。詳細來説，目前SMM評估的33家調研對象中有13家廠家停產，和上月相比減少4家；18家廠家呈產量縮減狀態，和上月相比增加4家；2家廠家產量基本正常，比上月相比沒有變化。從銻錠產量的情況來看，自7月產量整體降至4000噸以下之后，8月產量回升至4000噸以上，但還是與正常生產水平相差較遠。銻礦資源在全球儲量不算緊缺，為應對銻價格高漲也有較多棕地項目準備復產，但復產時間快慢尚未可知，且2025年暫無新增礦山供給。綜合來看，進口銻原料長期偏緊加上國內礦山不願低價出售，下半年銻礦供應緊張的情況會持續。整體來看，供應端原料的長期短缺為銻價提供了底部支撐。

受益標的：湖南黃金、華錫有色、華鈺礦業。

7

錫礦持續緊張對錫價有支撐，后續需持續關注海外供應情況

根據SMM，緬甸佤邦錫礦復產進度低於預期，8月份緬甸佤邦錫礦出口1200噸左右，整體礦端供應缺口仍存，且預計11月前難以大量產出，非洲礦雖有增量但運輸周期長且品位波動大，難以緩解短期緊缺，海外供給仍存不確定性。錫錠端，雲南與江西兩省精煉錫冶煉企業合計開工率回升至30.13%。延續了今年以來低開工運行的常態。主要源於原料供應持續緊張、成本壓力加劇及季節性檢修等多重因素。根據錫業股份公告，錫業分公司即將於8月30日起進行停產檢修，預計時間不超過45天，考慮到公司作為全球錫龍頭，錫年產能較為可觀，此次停產檢修或將進一步提升市場精煉錫供給預期。根據印尼貿易部數據，印尼8月份精煉錫出口量為4,984.75噸，同比減少22.55%，環比增長31.45%，但仍低於往年正常水平。且印尼許可證審批仍受腐敗調查影響，此外，印尼政府計劃將 RKAB（工作計劃與預算）審批周期從每三年一次調整為一年一次，要求企業 2025 年 10 月重新提交相關文件。總體來看，緬甸進口持續低迷疊，且印尼出口恢復有限，供應緊張局面短期內難以緩解。后續需持續關注海外供應情況。整體看，雲南地區原料短缺問題依舊嚴峻，緬甸進口持續低迷疊，且印尼出口恢復有限，供應緊張局面短期內難以緩解，對錫價仍有支撐。

受益標的：興業銀錫、華錫有色、錫業股份。

8

兩大鈾供應商下調26年產量指引，鈾供給偏緊預期持續對鈾價或有支撐

根據同花順數據，8月Nuexco交易所現貨鈾價格為58.97美元/磅，雖然較2024年2月高位81.32美元/磅有所回落，但仍處於高位，大幅高於2016年的低位18.57美元/磅。受地緣政治波動、美國降息預期等因素影響，全球經濟波動加劇，同時全球能源供求關係持續緊張，能源安全與能源獨立形勢非常嚴峻。同時，天然鈾供給端的結構性短缺困境與需求端不斷增長的核電發展態勢，使鈾供給偏緊預期持續發酵，鈾價行至高位。儘管現貨價格高位震盪、長貿鈾價持續上漲，但仍不能推動大量天然鈾供應釋放至市場中，鈾礦復產、投產及重啟不及預期情形頻發，供應端存在較大不確定性。同時，隨着美國製裁俄羅斯低濃鈾法案落地，未來或將造成全球天然鈾供需格局轉變。此外，鈾供應有持續收緊預期，Cameco在6-K備案文件中表示，目前預計麥克阿瑟河/Key Lake項目的鈾濃縮物產量為1400萬至1500萬磅，低於此前1800萬磅的預測。此外，全球最大的鈾礦生產商哈原工表示將於 2026 年將產量削減約 10%，且沒有必要恢復滿負荷生產。或導致此后全球供應量減少約 5%。綜合來看，行業的供需格局對鈾價形成的支撐仍然保持樂觀的態勢。綜合來看，根據目前的供需格局，天然鈾需求與一次供應之間的缺口在中長期仍然存在。伴隨着在產項目產能利用率的提升及產量的衰減期的到來，一次供應缺口的補足將依賴於復產項目的落地以及新項目投產的進度。但新建項目建設的延迟、復產項目進度不及預期以及在產項目產量的下調均導致鈾行業供需格局偏緊。

受益標的：中廣核礦業。

9

金九銀十鋰需求顯著回暖，對鋰價具備一定剛性支撐

據SMM數據，截至9月18日，碳酸鋰周度產量為20363實物噸，環比增加2.80%。庫存方面，截9月18日，碳酸鋰樣本周度庫存總計13.75萬噸，較9月11日去庫981噸，上游冶煉廠去庫1757噸至3.45萬噸，中下游材料廠累庫1216噸至5.95萬噸，其他環節（包括電池廠、主機廠等）去庫440噸至4.36萬噸，截至8月31日，鋰鹽廠鋰礦庫存為100602噸（折LCE），環比增長1217噸。供應方面，以鋰輝石為原料生產的碳酸鋰佔比已超過60%，成為市場供給的重要支撐；鋰雲母原料所產碳酸鋰佔比則下降至15%。當前正值傳統「金九銀十」需求旺季，下游材料廠存在剛性採購需求，需求增速樂觀。隨着下游採購需求在旺季周期的顯著回暖，需求增速快於供給增長的預期，對鋰價具備一定剛性支撐。上游礦山方面，供應端來看，海外礦山挺價意願不減，報價持續高企；持貨商惜售情緒濃厚，報價多參照期貨價格倒推。需求端方面，得益於前期套保操作，下游企業採購意願升溫，可接受的礦價隨碳酸鋰價格回暖而同步微抬。當前市場交易情緒有所回暖，小批量成交時有聽聞。后市鋰精礦價格或隨碳酸鋰價格同步變動。我們推薦關注成本曲線處於行業較低分位，且未來2-3年仍有礦端供給增量的公司。

受益標的：天華新能、雅化集團、永興材料、中礦資源、國城礦業（維權）、大中礦業、天齊鋰業、贛鋒鋰業。

風險提示：全球鋰鹽需求量增速不及預期；全球鋰鹽供給超預期；錫下游焊料等需求不及預期；緬甸佤邦錫礦主產區曼相礦區復產時間超預期；錫礦在建項目建設進度超預期；印尼鎳供給釋放超預期；全球銻礦供給超預期；全球鎢礦供給超預期；剛果金鈷出口管制政策變動超預期；中國出口管控政策超預期變動；地緣政治風險。

化工

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核心觀點：

化工反彈回升趨勢明顯，行業基本面風險基本出清，低估值龍頭白馬與高成長新興行業同時迎來佈局機會。從化工品價格指數趨勢來看，2021年下半年開始見頂回落，經過超三年的趨勢性下跌，基本處於歷史低位，向下空間有限。2025年上半年基礎化工行業資本開支為負，在建工程同比下降15%，供給端壓力放緩。受益於財政貨幣政策、「兩新「政策及「反內卷」政策的穩步推進，我們認為需求端增幅有望擴大，行業供需格局有望逐步優化，化工行業盈利空間持續打開。推薦關注以下方向：

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順周期、反內卷品種

財政政策及貨幣政策強發力之下，經濟增速有望回升，大宗商品需求存修復預期，2025年上半年基礎化工行業已進入負資本開支階段，在建工程同比下降15%，疊加國家「反內卷」政策的推出，供給端壓力放緩，行業供需格局有望逐步優化。大宗商品行業多品種前期估值處於歷史低位，具有高安全邊際的同時有望釋放高彈性。看好順周期品種，個股層面，看好逆周期資本擴張實現量增，且成本優勢明顯的龍頭白馬。

受益標的：寶丰能源、華魯恆升、衞星化學、昊華科技、賽輪輪胎、巨化股份等。

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新材料、新技術等新質生產力方向為重點發展方向

需求端在產品滲透率提升及國產替代提高同步存在空間，伴隨行業需求及政策支持，盈利能力有望好轉，估值有進一步提升空間。廢塑料化學循環利用等綠色環保新技術受政策支持，為未來多年的發展方向，后續有碳税、再生塑料立法、工業化技術即將成熟的多重催化；數據爆發時代，對海量數據的存儲需求將持續增長；DVA（顛覆性產品）量產在即，應用於輪胎，輪胎為萬億市場，看好道恩股份；3D打印：應用場景廣闊，成本下降明顯，TO C市場需求快速提升。3D打印粉末、核心設備（激光器、振鏡等）國產化替代加速，3D打印成本顯著降低；3D打印為新型製造方式，應用領域廣泛，下游應用領域包括航空航天、汽車製造、船舶製造、醫療器械、人形機器人以及消費電子等領域。

受益標的：惠城環保、斯迪克、愛司凱。

風險提示：全球貿易壁壘提高導致需求不達預期的風險；國內落后產能去化不達預期導致供給過剩壓力的風險。

非銀（保險）

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核心觀點：

建議把握「負債端高質量+資產端彈性」的雙主線：短期聚焦分紅險轉型與銀保價值提升更快、資產端二級權益彈性更強的公司；中期關注負債成本持續優化、資負聯動能力突出、權益與長債配置均衡的龍頭。

受益標的：負債端綜合能力較強的中國太保、友邦保險、中國人壽、中國平安；資產端高彈性標的關注新華保險；財險關注中國人保/中國財險的長期承保能力與紅利屬性。

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人身險：量穩價升有望延續

我們預計三季度人身險負債端呈「量穩價升」，預定利率下調觸發短期保費「炒停售」放量，銀保渠道價值率提升與分紅險轉型將成為NBV的主要驅動，個險渠道繼續以「提質增效」為主，行業品質指標延續改善。根據行業在三季度實施的預定利率動態下調（普通/分紅/萬能上限分別下調為2.0%/1.75%/1.0%，切換截至8月31日），短期「炒停售」將拉動新單規模；從長期看，預定利率動態調整機制優化了新單負債成本，分紅險「保底+浮動」的產品力在低利率環境中更具競爭力，將成為價值增長核心抓手。

上半年險企負債端呈現回暖趨勢：銀保「報行合一」遏制渠道費用內卷、顯著抬升NBV與利潤率，其中中國平安/中國太保/新華保險/人保壽險銀保渠道2025H1 NBV同比增速分別為+168.5%/+156.0%/+137.1%/+107.7%，NBVM（計算值）分別+9.7pp/+2.9pp/-0.7pp/+1.2pp至28.6%/12.4%/13.1%/9.9%。代理人隊伍繼續「清虛壓降」，但人均產能提升，NBV在考慮假設調整后整體仍實現同比增長，其中中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險/人保壽險代理人渠道2025H1 NBV同比增速分別為+9.5%/+17.0%/-2.5%/+11.7%/+37.3%。

在銀保主導下，我們預計三季度價值增速仍由「價」的改善貢獻為主，「量」的提升節奏或與切換窗口期相關。同時，分紅險轉型與預定利率下調本質上是以更可控的負債成本與更平滑的投資聯動，緩釋利差損風險、為資產端策略留出空間。

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財產險：保費增長穩健，COR有望繼續改善

三季度財險保費有望延續穩健，車險為核心驅動、非車險在「報行合一」與費用精細化管控下質量改善，疊加去年三季度巨災高基數背景下，綜合成本率（COR）同比有望繼續改善。根據Wind數據，2025年1-7月財險行業累計原保費收入達10932.78億元，同比+5.1%，其中車險累計原保費收入5242.5億元，同比+4.4%，主要受益於機動車保有量與新能源車險滲透率提升帶動；非車險累計原保費收入同比+5.8%至5690.28億元，增速保持穩健，疊加費用率下降，承保質量提升確定性較強。

「老三家」上半年財險保費分化但整體穩健，人保財險/平安財險/太保財險承保成本率均改善，2025H1 COR分別同比-1.5pp/-2.6pp/-0.8pp。三季度巨災水平同比仍較低，根據應急管理部披露的數據，2025年1-8月全國自然災害經濟損失累計達1258.2億元，較去年同期大幅下降（2025年1-8月累計損失為2124.9億元，1-9月累計損失為3232.0億元）。

我們預計三季度綜合成本率環比平穩、同比改善趨勢明確。其中，車險費用率在持續規範下將保持穩定，新能源車險佔比與三者險保額提升共同支撐車均保費企穩回升；非車險方面，在虧損業務逐漸出清后，保費收入增速持續修復與費用優化將同步貢獻承保利潤改善。上半年行業賠付端亦有邊際利好（大災同比下降），與費用管控共振，有望推動三季度承保端延續「穩中向好」。

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投資端展望

險資資金運用余額持續增長，債券配置佔比創近年新高。根據國家金融監管總局披露的數據，截至2025Q2末，保險業資金運用余額達362,343億元，較去年末+8.9%，其中人身險公司資金運用余額達326,036億元，較去年末+8.9%，財險公司余額達23,464億元，較去年末+5.7%。

從投資資產來看，人身險公司對債券資產的配置比例佔比達51.9%（較去年末提升1.6pp），投資規模達169,217億元（較去年末+12.4%），體現「資產荒」與資負匹配需求下的被動/主動增配長債特徵；對股票+證券投資基金的配置比例達13.3%（較去年末提升0.8pp），投資規模達43,498億元（較去年末+5.9%），同時FVOCI權益類資產佔比上升。

三季度權益市場持續走強，根據Wind數據，截至2025年9月25日，滬深300/萬得全A/上證指數較今年二季度末分別+16.7%/+18.5%/+11.9%；長端利率階段性企穩回升，截止9月25日，10年期國債到期收益率至約1.88%（較二季度末+23.66pp），為險資提供股債兩端的再配置窗口期。權益端支撐總/綜合投資收益率上行，利率端抬升有助於新增固收票息改善。

風險提示：保費收入不及預期；行業競爭加劇；宏觀經濟持續下行風險；長期利率超預期下行風險；權益市場大幅波動風險；自然災害風險。

非銀（券商）

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核心觀點：

2025年三季度證券市場各項指標逐漸清晰，我們從滬深兩市成交、兩融、股票質押、核心指數區間表現、股權融資等角度，量化預測證券公司的經紀、資本中介、自營、資管、投行的第三季度整體經營情況。

我們看好證券行業服務資本市場投融資的中介功能，以及居民權益類資產配置比例提升的方向。在活躍資本市場的背景下，看好四季度資本市場以及券商板塊表現。行業發展亮點包括（1）市場交投活躍帶來的經紀業務和財富管理業務擴容；（2）打造一流投資銀行主線；（3）依託粵港澳大灣區探索增量業務發展。

受益標的：東方財富、指南針、湘財股份，九方智投控股、方正證券、招商證券、中國銀河、信達證券、東興證券，國信證券、廣發證券、中銀證券、中金公司H、國泰君安國際、國金證券、天風證券、光大證券。

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成交活躍度持續提升，槓桿資金積極入市

2025年第三季度前63個交易日（截至9月25日），A股成交金額132.63萬億元。2025Q1/Q2/Q3（至今）的日均成交額為15,225/12,619/21,053億元，同比增加71%/52%/212%，季度環比-18%/-17%/+67%。

截至2025年9月25日，兩融余額24,443億元，其中融券余額169億元，約佔兩融0.69%。2025年第三季度兩融日均余額約21,056億元，同比增加48%，環比增加16%。相應地，2014-2016年期間兩融余額的峰值是2015年6月18日的22,730億元，超過2萬億元的交易日有30個。

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股債配置和權益風格或將成為季報勝負手

2025年大多數權益類核心指數的區間漲幅均為2024年初以來最佳。漲幅較大的有創業板指、科創50、萬得全A和滬深300。同期債券市場表現弱於2024年Q3，中證全債季度跌幅1.9%。

截至2025年6月末，45家上市券商（母公司）自營權益類證券及證券衍生品4,392億元，自營固定收益類證券49,878億元，兩者比值約1：11.36。

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股權融資回暖，增發頻繁

2025年第三季度（截至2025-9-26）IPO/增發/配股/可轉債分別為25/38/0/13家次，IPO/增發/配股/可轉債/合計股權融資規模分別為376/696/0/160/1232億元，融資規模同比2024年第三季度+145%/ +221%/配股兩期均為0/+18%/+135%，環比2025年第二季度+80%/-88%/配股不可比/-28%/-80%。

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我們預計上市券商前三季度營收3987億元，同比增約44%

我們預計45家上市券商在2025Q3單季度實現調整后營收1581億元，同比增加50%，環比增加21%。2025年前三季度，我們預計45家上市券商實現調整后營業收入3987億元，同比增加44%。

風險提示：證券行業各項服務費率或佣金率的超預期下降風險。A股成交活躍度持續低迷的風險，權益市場的增量資金不及預期風險。上市公司經營的合規風險和證券公司股東資質風險。人民幣兑美元匯率大幅波動風險、中美利差大幅變動及流動性影響；國內流動性寬松進程不及預期等風險。