3億收購老闆娘公司，蜜雪冰城買的什麼酒？

高估值收購背后的資本謎題。

　　定焦One（dingjiaoone）原創

　　作者 | 李夢冉

　　斥資近3億跨界啤酒賽道，蜜雪冰城「早C（Coffee）晚A（Alcohol）」的佈局再添關鍵一子。

　　前不久，蜜雪冰城發佈公告以2.968億元收購現打鮮啤品牌「鮮啤福鹿家」53%股權，標誌着其從茶飲、咖啡領域向酒類市場延伸的戰略落地。

　　但這筆看似常規的跨界收購，自公告發布起便引發市場諸多猜測，核心在於：福鹿家的第一大股東，正是蜜雪冰城CEO張紅甫的配偶田海霞。

　　交易前，田海霞合計持有福鹿家超80%（直接持股60.05%+通過麥浪同舟間接持股20.41%）的股權。交易完成后，田海霞雖持股比例被稀釋，但其剩余股權（直接持股29.43%+通過麥浪同舟間接持股10.41%）的總估值仍達到約2.2億元。相比此前田海霞及麥浪同舟原始投資成本的2548萬元和135萬元，這筆投資的賬面回報高達約8.2倍。

　　而另一位獲利者趙傑，通過出售2%的股權，成功套現1120萬元，同時其手中剩余的5.36%股權，按收購價計算也價值約3002萬元。

　　高溢價收購、關聯交易屬性等多重因素，讓蜜雪冰城的這場跨界佈局自公告發布起便引發市場廣泛關注。

　　蜜雪冰城的這一動作，註定不平靜。

　　高估值收購，是否涉及關聯交易？

　　根據公告，蜜雪冰城此次收購福鹿家，採取了「增資」加「受讓老股」的組合拳，以實現絕對控股：

　　首先，蜜雪冰城集團投入2.856億元，認購福鹿家新增註冊資本，拿下其51%的股權，成為控股股東；而后，蜜雪冰城再以1120萬元的價格，從獨立第三方股東趙傑手中收購了福鹿家2%的股權。

　　至此，蜜雪冰城以總計2.968億元的代價，獲得了福鹿家53%的控股權。交易完成后，福鹿家將作為蜜雪冰城的非全資子公司，未來財務業績將全面併入蜜雪集團報表。

　　這筆交易的定價，成爲了市場關注的焦點。

　　據蜜雪冰城公告，此次交易定價參考了福鹿家截至2025年8月31日的股權市場價值評估結果，評估區間為2.447億元至2.766億元。最終支付價為2.968億元，略高於此區間。

　　然而，本次交易定價所隱含的估值水平，已大幅偏離資本市場公認的合理區間。

　　公告顯示，福鹿家2023年虧損153萬元，2024年盈利107萬元，2025年前8月未披露盈利情況，未經審覈淨資產1952萬元。按照蜜雪冰城2.856億元認購51%股權來測算，福鹿家的整體估值大約在5.6億元，由此推算這筆交易市盈率（PE，約等於總估值除以全年利潤）高達523倍，市淨率（PB，約等於總估值除以淨資產）高達29倍。而A/H股啤酒板塊平均市盈率不足30倍、市淨率約2.5倍。

　　也就是説，如果福鹿家僅維持交易前的盈利水平，蜜雪冰城要等523年才能回本。

儘管蜜雪冰城在公告中強調，該估值由獨立第三方完成，並解釋了估值的方式，但繞不過去的疑慮在於，是否涉及關聯交易？

　　北京至普律師事務所首席合夥人李聖向‘定焦One’指出，根據規則，上市公司董監高的配偶及其控制的企業，屬於法定關聯方。而此次交易中，福鹿家實控人田海霞正是蜜雪冰城CEO張紅甫的配偶，交易前她通過直接及間接方式持有福鹿家超80%股權，這完全符合關聯交易的認定標準。

雖然法律層面並未禁止關聯交易，但核心紅線是「嚴禁利用關聯關係損害公司利益」，李聖稱，而此次交易恰恰踩在敏感區間，福鹿家的市盈率、市淨率遠超行業平均水平，疊加公司剛剛扭虧、盈利規模僅百萬級，卻撐起數億估值，易引發市場對利益輸送的質疑：如此高溢價的收購，是否存在向實控人家屬輸送利益的可能？

　　蜜雪集團在公告中同樣也提到，該筆投資構成「關聯交易」，張紅甫已按規定放棄投票。對於交易合理性，公司董事（不包括須迴避表決的張紅甫，包括獨立非執行董事）認為，儘管該投資不屬於公司日常業務，但交易遵循一般商業條款，符合公司及其全體股東的整體利益。

　　蜜雪冰城對媒體迴應稱，此次投資是基於產業發展戰略，且集團明確表示，蜜雪冰城與鮮啤福鹿家為旗下兩個獨立品牌，無計劃在蜜雪冰城門店售賣啤酒。

　　至於這樣的解釋能否打消投資者的疑慮，還要看它的后續動作。

　　福鹿家值不值5.6億？

　　福鹿家近半數的股權，為何能值2.447億至2.766億？這筆估值是怎麼算出來的？又是否合理？

　　蜜雪冰城在公告中解釋，在估值過程中，獨立估值師考慮了三種公認的估值方法：成本法、市場法和收入法。

　　我們先來看前兩種：

成本法，可以理解為算一算重新建造一個與福鹿家一模一樣的企業需要花多少錢，它能反映資產的「底價」，但可能會忽略企業的未來盈利能力和品牌價值。對於一個成長中的消費品牌而言，這通常是最保守的估值方法，往往會低估其價值。

收入法即預測福鹿家未來能賺多少錢，然后把所有這些未來的利潤，用一個合理的折扣率（反映風險和資金的時間成本）折算成今天的價值。這是對成長型企業最常用的方法，能捕捉高成長潛力公司的價值。但由於福鹿家2024年才首次實現經營利潤，短暫經營利潤不足以驗證其長期財務預測的可靠性，參考價值有限。

　　因此，估值師最終選取了市場法。簡單來説，就是估值師尋找一些與福鹿家業務類似（如精釀啤酒、新式飲吧）的上市公司或併購案例，分析它們的估值倍數（如市銷率P/S、市淨率P/B），然后將這些倍數套用在福鹿家的財務數據上。

　　具體而言，估值師選出了7家可比的上市公司，包括：蜜雪冰城、茶百道、古茗、海倫司、華潤啤酒、百威亞太、青島啤酒。這些公司都滿足兩個標準：主要運營地在中國，並且是收入50%以上來自中國的香港上市公司；主營業務為提供現制飲品或生產、銷售及分銷啤酒產品的企業。

　　考慮到福鹿家在2024年首次實現經營利潤，估值師選用了企業價值（EV）╱LTM（Last Twelve Months，過去12個月）收入倍數，作為主要估值倍數。

　　最終，估值師選取了最低值1.42倍和第1/4位1.61倍，結合不可流通、有控制權等因素，測算出福鹿家的估值區間為2.447億元至2.766億元。

　　艾媒諮詢首席分析師張毅向‘定焦One’表示，此次福鹿家採用的市場法有一定的合理性，但估值邏輯需結合戰略協同價值綜合看待。「市場法的核心是參考同類標的定價，此次估值偏高並非單純的市場溢價，更源於福鹿家對蜜雪冰城的稀缺性與互補性，雙方在渠道、供應鏈等領域的協同效應。」

　　張毅進一步指出，如今啤酒連鎖市場屬於快速上升階段，對於蜜雪冰城來説，福鹿家能在茶飲賽道外產生業務協同、形成互補，這些都會是拉高福鹿家估值的因素。

　　因此，福鹿家的估值，是一套在技術上合規但在商業上充滿爭議的算法結果，蜜雪冰城支付的更像是一場用上市公司資金進行的戰略豪賭。

　　蜜雪冰城在下什麼棋？

　　無論這筆收購是否存在爭議，事實是蜜雪冰城已經真金白銀地投入了近3億元。那麼，這一動作背后的戰略邏輯是什麼？

　　一個公認的行業現狀是，無論是茶飲還是咖啡賽道，都已經陷入嚴重飽和。據中商產業研究院數據，2025年現製茶飲市場規模預計達3689億元，同比增長17.97%，但增速較前幾年有所放緩，行業從粗放擴張轉向存量競爭。

　　窄門餐眼最新數據顯示，截至2025年10月15日，全國奶茶飲品門店總數47.8萬家，近一年新開店15.7萬家，淨增長為1.7萬家。這意味着，過去一年有超13萬家奶茶店從市場消失。而咖啡行業同樣承壓，同期有5.1萬家咖啡店離場。

　　在這樣的背景下，尋找第二增長曲線已成為新茶飲及咖啡品牌的行業共識。隨着「早C晚A」消費習慣的普及，「晚A」對應的酒類賽道，正在被越來越多頭部品牌視為新藍海。

　　從福鹿家的產品佈局可見，其並未侷限於傳統精釀鮮啤的單一品類，而是重點發力多元化「風味啤酒」。這一策略與瑞幸早期以風味咖啡突破傳統咖啡市場的路徑相似，均通過降低品類消費門檻、貼合大眾口味偏好的方式，快速切入新賽道。《天貓啤酒趨勢白皮書》顯示，18歲-24歲的Z世代是啤酒消費增速較快的羣體，「啤酒年輕化」仍存廣闊市場空間。

　　與此同時，平價精釀也正處在行業轉折點。

　　一方面，工業啤酒銷量持續下滑。以行業頭部玩家百威亞太為例，其2025半年報顯示啤酒總銷量43.63億公升，同比下降6.1%；收入31.36億美元，同比下降5.6%。而這很大程度上來源於中國市場的疲軟，其中中國市場銷量減少8.2%，收入及每百升收入分別減少9.5%及1.4%。

　　另一方面，高端精釀酒吧經營承壓。啤酒事務局《2024中國精釀酒吧白皮書》顯示，只有不到23%的酒吧生意比去年好，其中僅3%纔有30%以上的提升，經營者面臨着較高的時間和精力成本。

　　相比之下，「平價精釀」正成為新趨勢。胖東來的500ml精釀啤酒跌破5元、盒馬的渾濁IPA一升裝僅19.9元，連美宜佳等便利店也開始發力9.9元三罐的精釀套餐。中國酒業協會數據顯示，2024年國內精釀啤酒市場規模突破800億元，同比增幅超30%。相較於茶咖市場而言，精釀賽道更加充滿想象力。

　　而這或許纔是蜜雪冰城的真正目的，試圖在精釀領域複製「平價茶飲」的成功邏輯。蜜雪冰城在公告中提到，依託本集團強大的供應鏈體系，雙方可充分發揮在採購、生產、物流、研發、質量控制等方面的協同優勢，進一步提升福鹿家的產品力與成本優勢。

　　對於蜜雪冰城而言，收購福鹿家，不在於它的1200家門店，更像是爲了補齊品類，通過構建「早咖+午茶+夜酒」的全時段消費鏈條，實現對消費者不同時段需求的全覆蓋，進一步拓寬商業邊界。

　　因此，拋開爭議不談，這次蜜雪冰城的高價收購，本質上是押注未來，不看福鹿家現在賺得少、體量小，只賭它未來能否靠蜜雪的資源做大做強。不過，茶飲和啤酒的消費場景、目標人羣仍存在差異，原有經驗能否複用存疑。這場豪賭能否兑現，還需要邊走邊看。

　　而這場備受關注的收購所涉及的關聯交易是否合理，相信時間會最終給出答案。