中金：休整、蓄力，再攀高

2025-10-22 08:24

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：張峻棟等

摘要

美國方面，在官方關鍵經濟數據停更后，市場對美國經濟狀態缺乏共識。從高頻數據來看，6月以來 WEI指標趨勢觸底回升，隱含三季度GDP環比年化增速在3%以上，美國小企業復甦跡象仍明顯，設備投資熱潮持續，經濟增長韌性仍強。另一方面，基礎設施投資和AI應用的普及或正在結構性減少企業僱傭需求，疊加特朗普政府驅趕非法移民，非農就業中樞或保持低位，中金研究預計美聯儲年內可能繼續降息50bps。

往前看，鑑於美國國會兩黨在預算方面分歧較大，中金研究預計美國政府仍有繼續停擺的可能。當前私人部門融資需求持續旺盛，市場通過回購市場進行的融資規模較大。這部分槓桿或受中美貿易摩擦升級等事件主導的市場情緒的影響較大，這些都將加劇跨風險資產的價格波動。當前準備金水平偏低，通過美聯儲SRF（常設回購機制）獲得的借款在10月15日一度達到67.5億美元的高位[1]，若流動性波動造成市場風險，中金研究預計美聯儲年底前可能宣佈停止QT甚至重啟擴表[2]。在關鍵經濟數據不可得進而市場對經濟狀態缺乏共識的情況下，美債利率未來幾周或仍保持低位震盪。寬貨幣周期下，美元進一步反彈空間不大。

國內方面，三季度GDP增速繼續回落，但「反內卷」政策效果逐步顯現，通脹水平有所改善，市場情緒保持高位，風險資產上行。2025 年三季度GDP同比 4.8%，較二季度回落0.4 個百分點；三季度平減指數同比-1.1%，降幅較二季度的-1.3%邊際收窄，或主要受「反內卷」相關政策影響，但GDP平減指數已經連續十個季度為負，顯示有效需求仍顯不足。9月固定資產投資累計同比轉負，主要仍是受建築安裝工程投資影響；通脹有所企穩，核心CPI同比上漲1% ，PPI環比止跌。9月美聯儲降息，全球流動性和風險偏好回暖。9月滬深300上漲3.2%，為4月關税擾動以來連續第5個月收漲。恆生科技和創業板指數9月單月分別上漲14%和12%，年內漲幅領跑全球主要市場。10月以來市場有所回調，但A股市場情緒較高，融資余額保持高位。

往前看，市場關注點或聚焦10月中下旬的四中全會和「十五五」規劃。10月中下旬的四中全會將審議「十五五」規劃建議。2005年以來，五年規劃整體聚焦兩大主線：消費和科技，兩大主線長期跑贏大盤。而在短期內，規劃重點支持相關行業整體大概率跑出超額收益。「十五五」規劃（《「十五五」的潛在政策動態》）可能仍然延續內需和科技兩大主線，但具體政策和相關重點行業仍需跟蹤觀察。

正文

核心交易主線

海外方面，9月以來海外市場一波三折。FOMC於9月如期開啟降息提振了風險偏好。但10月起官方數據停更，在缺乏基本面數據的引導后，流動性開始主導市場，更易受事件驅動，波動加劇。

圖表1：WEI顯示美國3季度環比年化增速在3.4%-4.2%之間

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表2：小企業信心與經營狀況繼續復甦

資料來源：FRED，中金公司研究部

官方數據停更后，市場對美國經濟狀態缺乏共識。從高頻數據來看，三季度以來，WEI指標觸底回升並在2.1%-2.4%之間波動（對應GDP同比增速的預期），合環比年化在3.4%-4.2%之間，與Atlanta聯儲GDP Now預測值3.8%較為接近[3]。其中，反映消費情況的紅皮書零售7月以來持續高於去年同期；反映企業僱傭的美國人事協會指數9月以來超過去年同期，為2022年以來首次同比轉為正增長；反映生產情況的鋼鐵產量在10月4日當周同比升至8.9%，達到2023年以來最高。較有前瞻性的小企業信心指標和周期指標維持上行趨勢，或反映終端需求有復甦跡象。疊加8月以來，長端利率走低，或對製造業、地產等部門產生利好。而往前看，降息帶來的短端融資成本下滑，或刺激消費與小企業擴張，經濟可能保持温和復甦態勢。

設備投資熱潮持續，工業生產復甦。7月工業生產同比升至1.5%，其中商業設備生產同比升至3.8%，為2023年以來最高。對應的，設備投資同比在一、二季度分別達到9.9%和9.6%（圖表3）。在經歷了22年以來的廠房建設潮后，設備投資和工業生產上行周期已經開啟（參見《佈局美國設備投資重啟：總量篇》），且可能受大而美法案加速折舊政策的刺激。在這種情況下，ISM和Markit製造業PMI均走出上行趨勢。

圖表3：商業設備生產與投資持續走高

資料來源：FRED，中金公司研究部

雖然經濟整體不弱，但勞動力市場的結構性問題或推動美聯儲持續降息。勞動力市場僱傭情況處在周期低點，並受關税衝擊的影響。經調整后的非農數據顯示，5月以來每月非農就業增量僅2.7萬，遠低於1-4月的12.3萬，9月ADP非農就業下滑了3.2萬，而非農數據停止公佈，市場進一步確信了勞動力需求偏弱的判斷。拜登政府時期大規模基礎設施投資帶來的效率提升，可能正在造成結構性的就業需求減少，特別是在製造業，平均工業產出量在今年以來上升，而平均工作時長並沒有增加（圖表4），類似趨勢在受AI應用影響較大的IT等行業也較明顯（圖表5）。這種情況下，想要增加更多就業，就必須在傳統服務行業增加更多職位，即通過降息更強力刺激終端需求。同時，近期特朗普政府持續打壓美聯儲獨立性（參見《若特朗普政府掌控美聯儲，潛在順序及影響？》），市場逐步定價美聯儲轉鴿，將保就業作為主要目標而逐步提高通脹容忍度（圖表6）。中金研究預計，美聯儲可能在年內再降息50bps。

圖表4：雖然工業生產增加，但製造業就業量繼續下滑

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：IT相關行業就業下滑伴隨銷售額增多

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：市場預期美聯儲放棄通脹降息以保就業

資料來源：Haver，中金公司研究部

伴隨政府停擺關鍵經濟數據不公佈后，市場進入流動性主導，疊加當前估值偏高，市場波動加劇。從5月起，依靠TACO交易和降息交易全球風險資產普漲，美股再次站上歷史高位（圖表7），市場開始擔憂回調風險，9月底官方流動性（美聯儲準備金）收緊、地緣風險等因素均造成了市場回調。特別是10月10日，特朗普宣佈於11月1日起加徵中國100%新關税[4]，全球風險資產大跌、黃金大漲。債市方面，由於缺乏基本面數據，美債利率曲線基本沒有發生變化，暫時缺乏方向，而歐債利率走低，美德利差走闊，支撐美元指數上行。

圖表7：美股估值再次站上歷史高位

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：9月以來美債利率曲線變化不大

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9：美德利差擴，美元指數走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，鑑於兩黨在財政方面分歧較大，中金研究預計美國政府仍有繼續停擺的可能，關鍵經濟數據缺失、流動性主導的局面仍將持續。當前市場通過回購市場進行的融資規模較大，特別是非銀體系大量借款（圖表11），且從SOFR與ON RRP利差持續偏高的情況來看，私人部門融資需求持續旺盛。這部分槓桿或受市場情緒的影響較大，加劇跨市場的價格波動。當前官方流動性（聯儲準備金）規模偏低，10月15日和16日透過美聯儲SRF（常設回購機制）獲得的借款量分別達到67.5億和83.5億美元的高位[5]，或與近期地區銀行的壞賬問題有關[6]。若流動性波動造成市場風險，美聯儲有可能停止縮表甚至重啟擴表。整體來看，中金研究認為，雖然中長期美股仍有基本面支撐，且流動性周期重啟寬松，但短期內，中美貿易摩擦升級、金融風險等事件可能觸發市場階段性回調。

鑑於官方關鍵經濟數據短期不可得導致市場對經濟前景缺乏一致預期，美債利率曲線未來幾周或保持當前狀態波動。往中期看，隨着經濟周期重啟和通脹上行，長端利率上行壓力逐漸顯現，10年期美債利率或在年底至明年1季度升至4.4-4.6%的區間。短期內美元反彈空間有限，中長期繼續看空美元。

在美國財政主導&貨幣配合下，繼續看好金銀銅等有色金屬趨勢性上漲（詳見《漸入財政主導，佈局全球水牛》）。實際上，兩大鏈條助推AI與有色金屬兩翼齊飛。物理鏈條：資源->電力->算力->AI突破。拼AI，底層是拼關鍵礦產資源。金融鏈條：在AI「軍備競賽」中，除關鍵企業之外，最終大概率需要政府大量投入。信用貨幣對金銀銅等一攬子貴金屬和關鍵金屬貶值，本質是給基於信用的政府債務創造空間。在債務驅動的世界，通過技術進步來化債固然好（底層是拼關鍵礦產資源），但歷史上看往往通脹貶值纔是化債的大概率路徑。無論走哪條化債路徑，金銀銅稀土等有色金屬、關鍵金屬都將長期受益。

圖表10：非銀機構從回購市場融資量持續增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表11：SOFR與ON RRP利差處在高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

國內方面，三季度GDP增速繼續回落，但「反內卷」政策效果逐步顯現，通脹水平有所改善，市場情緒保持高位，風險資產上行。

9月經濟數據小幅回落，顯示內需仍然不足，「反內卷」政策下通脹有所企穩。三季度GDP同比增長4.8%，增速再度降至5%以下，經濟增長壓力加大。9月社零總額同比增長3.0%，增速較8月放緩0.4個百分點，連續4個月回落。1-9月固定資產投資累計同比轉負，9月當月固定資產投資同比降幅持平於8月的-7.1%，基建、製造業和房地產固定資產投資同比增速降幅均有所走闊。但在「反內卷」政策下，通脹水平有所改善，三季度平減指數同比-1.1%，降幅較二季度的-1.3%邊際收窄。9月CPI同比由8月的-0.4%小幅收窄至-0.3%，核心CPI延續改善，同比上漲0.1%至1%，為2022年年中以來最高。「反內卷」政策效果開始顯現，雖然製造業固定資產投資增速下滑，但PPI環比止跌；PPI同比下降2.3%，降幅較上月收窄0.6個百分點，延續上個月的改善趨勢。

美聯儲重啟降息，全球流動性和風險偏好回暖，中國股市場情緒保持高位，風險資產共振上行。產業層面，OpenAI、甲骨文、英偉達達成「投資-算力採購-硬件供應」的閉環合作，進一步推升全球風險偏好，A股與全球主要股指共振向上（詳見《漸入財政主導，佈局全球水牛》）。9月滬深300和標普500分別上漲3.2%和3.5%，為4月關税擾動以來連續第5個月收漲。其中，恆生科技和和創業板指數9月單月分別上漲14%和12%，年內漲幅領跑全球主要市場。10月以來市場有所回調，但A股市場情緒保持高位。9月日均成交額2.42萬億元，較8月的2.31萬億元進一步上升（圖表12）；融資余額從8月的2.08萬億元上升至9月的2.35萬億元，9月融資買入額佔全部成交額的比例約為11.5%，為近10年以來新高（圖表13）。特別的，10月9日A股融資淨買入額達到508億元，僅次於2024年10月8日的1074億元。

圖表12：A股成交額和換手率保持高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：A股槓桿資金佔比上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

往前看，市場關注點或聚焦10月中下旬的四中全會和「十五五」規劃。10月20日至23日將召開二十屆四中全會，審議「十五五」規劃建議[7]。2005年以來，五年規劃整體聚焦兩大主線：消費和科技。消費方面，五年規劃陸續提出調整投資和消費關係，促進經濟增長向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變，促進消費升級和暢通國內大循環等。科技方面，五年規劃持續聚焦高端製造、數字經濟和綠色能源等戰略性新興產業（圖表14）。2005年以來，消費和科技主線長期跑贏大盤，反映了國家長期的經濟轉型和技術進步成果（圖表16）。具體到行業層面，五年規劃實施期間，在領漲行業板塊中，多數與規劃重點支持的行業相關（圖表15）。且在規劃建議公佈的2到3個月短期內，相關行業整體跑出超額收益（圖表17）。「十五五」規劃（《「十五五」的潛在政策動態》）可能仍然延續內需和科技兩大主線，但具體政策和相關重點行業仍需跟蹤觀察。

圖表14：「五年規劃」核心內容和重點行業