財通食飲 · 渠道變革專題（二）：從中美人貨場變遷，看我國渠道變革機遇

（來源：財通證券研究）

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我國商超渠道正經歷從粗放擴張到存量精耕的轉變，業態分化的背后是對核心理念和邏輯的重新審視。我國商超渠道正經歷結構性變革，其背后是消費人羣分層、供應鏈能力重構與運營理念升級的共同驅動。對比美國商超歷經長期錘鍊后形成的差異化定位與自有品牌壁壘，中國商超因起步較晚、發展過快，普遍面臨同質化競爭與線上分流壓力，尚未完成充分的業態自我優化。當前行業已從增量擴張進入存量競爭階段，傳統大賣場流量下滑，而會員店、硬折扣店及區域精品超市等新興業態憑藉精準客羣定位、極致供應鏈效率與深度顧客運營快速崛起，中國商超缺失的「業態分化期」已然到來。

山姆、奧樂齊、胖東來等領軍者的成功，揭示了「效率提升」與「品牌認知構建」是此輪渠道變革勝出的關鍵要素。在此輪渠道變革中，以山姆為代表的會員制商超通過「運營為王+客户至上+極致效率」的戰略，成功樹立了渠道品牌認知。與此同時，奧樂齊的硬折扣模式、胖東來的「以人為本」服務體驗以及即時零售的分鍾級履約，均從不同維度驗證了效率提升與消費者信任建立是未來渠道競爭的關鍵，推動行業從「貨本主義」向「人本主義」轉型。

渠道競爭的最終歸宿將是品牌認知的深度博弈，併爲具備定製研發與品類創新能力的上游供應商創造機遇。展望未來，商超渠道的競爭升維將不再侷限於價格與品類，而是轉向品牌認知與用户關係的深度構建。具備強大自有品牌能力、精準選品與爆款打造力的渠道將形成「降維打擊」，持續積累消費者信任並實現流量內化。能夠引領品類創新、深度參與渠道共建並具備強研發能力的食品企業，有望享受行業變革帶來的結構性紅利。

投資建議：

渠道變革的過程當中，越來越多的自有品牌出現，也帶來了上游製造公司的機會：定製化的研發和服務能力。而在定製化的品類當中，烘焙和熟食又是此輪渠道變革的核心品類，利好：立高食品、寶立食品和千味央廚。另一方面，人本主義下渠道需要主動去尋找能引起消費者興趣的產品，而具備強研發能力的品類品牌公司則能及時提供對應產品，因此通過渠道帶來流量而實現加速集中和發展，利好：新乳業、西麥食品、有友食品、鹽津鋪子。

風險提示：消費力恢復不及預期，行業競爭加劇，食品安全問題等。

目錄

1

他山之石：

從美國零售業態發展看我國渠道變革

對比中美線下零售發展歷史，我們發現美國商超發展主要分為完整的發展初期、高速擴張期、業態分化期和互聯網衝擊期四個階段，而中國商超發展時間相對較短，在經歷了發展初期、高速擴張期后跳過了業態分化期直接進入了互聯網衝擊期，目前正處於業態分化期的初步階段。美國商超歷經長期錘鍊，已通過差異化定位和自有品牌建立起堅實壁壘，運營精細化且善於主動挖掘消費者需求。而中國商超則因行業起步晚、發展快，普遍面臨同質化競爭，過度依賴促銷和線上引流，在自有品牌建設與深度顧客運營方面尚不成熟。

1.1    美國商超：發展歷程悠久，業態持續進化

美國商超行業的演變是一條由需求變革驅動、以效率與創新為主線的發展路徑，其背后的核心是受消費者需求變化，零售商逐步「進化」。美國商超零售業的演進受到了宏觀經濟周期、人口結構變遷及消費需求分化等多重因素的綜合作用，從單一業態到多元模式、從實體擴張到數字融合，零售商在持續追逐規模效應與運營精益化的同時，不斷適應着宏觀與社會環境的變遷。

1. 二十世紀初至1930年代：業態孵化期，超市業態初具雛形

當時雜貨店作為主流零售形態、商品結構單一，難以滿足消費者對一站式購物與高性價比的需求。1916至1930年間，行業創新者率先引入連鎖經營、自助服務與大店模式。1916年自主服務小豬商店（Piggy Wiggly）在美國田納西孟菲斯市開業，成為世界超市業的雛形。1930年King Kullen的成立標誌着現代超市雛形的誕生。其通過選址郊區、擴大SKU、採購規模化實現低價策略，奠定了超市以「量販式」運營為核心的初始商業模式。

2. 1930至1980年：高速擴張期，連鎖賣場形態出現

在宏觀經濟高速增長、城鎮化推進及家庭結構變化的驅動下，超市行業進入快速規模化階段。美國GDP與人均可支配收入顯著提升，城鎮化率從1940年的40%躍升至1974年的74%，冰箱與汽車的普及助推郊區集中採購行為主流化，Kroger、Walmart等企業通過標準化連鎖經營實現全國性擴張。1960年代折扣店業態迅速崛起，面積與營收規模顯著高於傳統雜貨店，其中沃爾瑪憑藉極致低價策略和供應商合作模式構建早期成本優勢。

3. 1980年-2010年：需求分化，市場出現結構性調整

該階段是行業集中度提升與業態進一步分化的關鍵時期。美國經濟在經歷滯漲后恢復增長，人均GDP與可支配收入穩步上升，但貧富差距擴大導致消費需求顯著分層。1980-2010年期間，美國GDP增速長期處於3-5%之間。同時，美國社會貧富差距持續擴大，基尼係數從1980年的約0.35一路上漲至2010年的約0.42，並長期維持在貧富差距警戒線的0.4之上。富裕階層希望能得到高價高質的精品商品，消費力較弱的下層消費者希望能獲得極致性價比和低價，而處於消費能力中間的中產階層則希望在質量較優的情況下追求價格實惠。

• 差異化和個性化的需求催生了以Whole Foods為代表的有機食品超市、Costco等定位精準客羣的會員制倉儲店及硬折扣業態等多元化業態的興起，取代傳統 「一站式購齊」 的賣場業態，成為市場的主要增量。新業態的成功源於精準客羣定位及對目標客羣需求的深度挖掘，通過準確定義消費者需求、深入上游供應鏈定製開發，新業態零售商開拓了豐富的自有品牌商品池，鞏固了與傳統賣場的差異化定位。通過數十年的打磨，各類新業態已取代賣場，成為美國市場主流。

• 與此同時，區域零售商紛紛對賣場開啟本地化轉型升級，以抵禦市場競爭。基於對本地顧客的深度瞭解及與本地供應商的長期合作，區域零售商逐步淘汰了千篇一律的大快消品牌商品，轉而引入本地特色品牌商品、定製更符合本地消費者需求的自有品牌商品，形成 「源於本地、回饋本地」 的社會企業形象。門店內加入本地元素，並通過更具本地人文關懷的優質服務體驗，加深與顧客的情感連結。

4. 2010年后：互聯網衝擊，零售商加碼線上渠道

電商渠道的崛起對傳統商超構成結構性挑戰。隨着經濟逐步復甦，消費者線上購物習慣深化，電商銷售額持續增長。沃爾瑪等傳統巨頭積極轉向全渠道戰略，通過自建電商平臺、收購線上品牌等方式強化數字化能力，以應對消費場景遷移和競爭格局的再度演變。

1.2    中國商超：度過高速發展期，進入業態沉澱優化期

中國的商超發展歷程在很大程度上受到了經濟政策和市場環境變化的深刻影響，是經濟體制及商品流通體制改革下的產物。截止至2011年，中國商超市場規模突破2萬億人民幣，19年時間即達成美國市場79年時間達成的市場規模。但在中國商超行業高速發展的背后，本土零售商尚未上完現代化的業態分化就提前遭遇了互聯網衝擊，提前進入互聯網衝擊期。所以中國商超發展背后的核心其實是受經濟政策、市場環境變化衝擊，零售不斷接受「挑戰」。

1. 1991年-1995年：商品流通體制改革下的探索

1984年深圳成為首個取消糧票的城市，自由交易逐步催生中國的超市行業的甦醒。90年代初期市場經濟主體地位逐漸穩固，國家積極鼓勵創辦零售企業，本土零售商開始嘗試連鎖商超的經營模式。1991年，上海「聯華超市」的創辦，標誌着中國首家以連鎖經營為目標的零售企業誕生，為消費者帶來了豐富的商品和自助購物的全新體驗。1992年7月國務院作出《關於商業零售領域利用外資問題的批覆》，在北京、上海、天津等6個城市試辦中外合資或合作經營的零售企業，但初期僅開放服裝及百貨領域、每個城市僅可開辦一到兩家。在外資缺席的情況下，中國本土零售商最終自主探索出了連鎖超市的經營模式。

2. 1995年-2010年：外資企業下場，進入跑馬圈地階段

經濟快速增長的背景下，終端需求持續爆發，超市行業步入快速發展軌道。同時外資零售企業開始將業務範圍擴展至食品和連鎖經營領域，沃爾瑪、家樂福等國際巨頭相繼進入中國市場，迅速拓展業務。本土和外資商超企業紛紛加快開店速度，爭奪市場份額。但在需求快速增長的背景下，「跑馬圈地」快速開店成為首要任務，而經營主要依賴門店營運人員的智慧。且由於早期人員成本、租金成本較低，本土零售商並未感受到降本增效的緊迫感，經營仍較為粗放。

3.  2010年-2021年：電商快速興起衝擊傳統商超

2009年淘寶「雙十一」首次出現，2011年銷售額達33.6億元。電商平臺憑藉商品豐富度和低價優勢，打破了商超的傳統優勢。2013年中國網絡零售額達1.9萬億元，年增長43%，而百強連鎖零售企業銷售額年增速僅10%，線下商超開始受到線上新商業模式的衝擊。

4.  2021年至今：經濟轉型下的業態探索

2021年后，面對線上分流與成本壓力，中國商超行業開啟了從「大而全」到「小而美」的深度轉型。以山姆、盒馬X會員店為代表的倉儲會員店和以盒馬NB、奧樂齊為代表的硬折扣店分別瞄準中產品質生活與大眾性價比需求，而以胖東來為代表的本地超市通過強化商品力與體驗感，深耕本地建立差異化，與此同時傳統商超像永輝等也紛紛開始了調整改革的進程，整體呈現出從賣場為中心到以用户為中心的演變趨勢。

• 奧樂齊：2021年至今，奧樂齊延續「精選+社區」策略適配經濟轉型需求。以中小型門店佈局核心社區，主打高性價比自有品牌與新鮮短保商品，精準匹配年輕羣體的消費需求，通過硬折扣社區店定位與山姆錯位競爭。

• 山姆會員店：以會員制為核心，通過高品質自有品牌、大包裝商品與場景化體驗，鎖定中高端家庭消費羣體。藉助供應鏈深耕與商品力打造增強會員粘性。

• 胖東來：主打 「極致服務 + 高性價比」，深耕本地化需求的自有品牌與透明化經營模式，服務上堅持客户至上、員工管理上實行高薪、高福利制度，成為區域精品超市轉型的典型範本。

• 永輝超市：前期以傳統大賣場為主，受社區團購和線上分流衝擊發展承壓。2024年開始學習胖東來模式調改，調改範圍涵蓋人貨場全面升級，優化員工薪酬福利，汰換商品，引入高品質產品，提升進口商品和鮮食比例。

1.3   中美商超業態差異背后是供應鏈能力和運營理念等的差異

中美商超行業在發展歷程、核心競爭力及運營理念上存在顯著差異。美國商超起步早，已通過差異化定位和自有品牌建設實現精細化運營；而中國商超行業起步較晚，雖規模快速擴張，但尚未經歷充分的自我優化階段，同質化嚴重，自有品牌佔比低，且顧客運營能力較弱，多依賴促銷與大品牌引流，缺乏對消費者需求的主動挖掘與響應能力。

1、發展時間差異：美國商超的發展歷史較為悠久，自1930年起步，為滿足消費者一站式購物需求，逐步從雜貨店轉型而來。在經歷了經濟衰退和業態升級的洗禮后，由消費者需求驅動，隨着經濟的增長和消費者收入水平的提升，零售商在這一過程中不斷磨礪自身經營能力，在行業競爭與整合中逐漸成熟，實現了精細化運營和效率的提升。相比之下，中國的超市行業發展時間較短，隨着經濟的迅速發展和居民收入的增加，行業規模快速擴大，尚未有自我優化迭代的時間。

2、核心競爭力差異：由於美國零售商經歷了更長的市場周期，在面對互聯網衝擊之前，已經通過差異化定位和自有品牌供應鏈建立了核心競爭力。各種零售業態如電商與實體店之間形成了較為平衡的競爭關係，每種渠道都有其生存和發展的空間。而中國經濟持續高速增長的背景下商超市場尚未經歷業態迭代期的休整，本土零售商經營具有高度的同質化，自有品牌佔比較低。同時電商渠道在資本補貼的背景下，消費者養成了線上下單免費快速送貨上門的慣性，使線下商超進一步分流。

3、運營理念迥異：中國的零售商在顧客運營能力方面相對較弱，目前主要依賴促銷吸引客羣，銷售主要依賴大品牌產品帶動；美國的零售業態經歷了業態迭代期的消費者分化，倒逼零售商主動挖掘消費者需求，通過商品、門店服務的調整形成差異化定位。期間所獲得的顧客洞察體系落地能力可助其更好地適應市場變化，持續提升競爭力。而中國商超誕生於物資匱乏、消費者對商品豐富度有高度追求的背景之下，消費者整體需求同質化程度高，零售商多集中精力尋找供應商、集合貨品，缺乏對顧客需求的挖掘。零售商尚不知如何捕捉消費者洞察，並相應調整商品及門店服務體驗。

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外來的和尚好唸經？論山姆中國的成功

我國正處於業態分化階段，傳統的商超渠道流量正在下降，取而代之的是以山姆為代表的會員制商超以及折扣業態等。以山姆為例，山姆在國內耕耘了很長時間，並不是新鮮的事物，但其爆發式增長則來自近幾年，其背后是市場從增量轉存量后結構性的變化，同時也是消費者購買習慣和行為方式的變化。

2.1    山姆中國：蟄伏已久，目前進入加速階段

90年代初爲了應對美國經濟下滑和市場趨於飽和的情況，沃爾瑪開始進軍海外，1996年在深圳開設了中國大陸的首家門店。回顧山姆會員店在中國的發展歷史，主要可以分為三個階段：

蟄伏期（1996-2015年）：1996-2015年期間山姆一共開業了12家門店，平均每年開店0.6家，處於適應階段。

在這一時期，剛入中國的山姆經歷了「水土不服」的階段，主要系消費者對於「付費會員」和「大包裝倉儲式購物」的接受度比較低，此外山姆的「中產階級」目標客羣在當時的中國也寥寥無幾。2003-2004年昆明和長春的山姆會員店迫於經營壓力先后轉型為沃爾瑪超市業態。

成長期（2016-2019年）：2016-2019年的四年間，山姆新增14家門店，平均每年開店3.5家，開店顯著提速。

2015年左右中國房地產行業日益繁榮，互聯網也進入高速發展時期，催生我國「中產階級」羣體數量開始擴大，給了山姆乘勢而起的機會，2017年山姆在中國的會員數達到了100萬。山姆在2016年將會員費從150元/年提升至260元/年，更精準定位自身目標客羣。與此同時山姆在同年出售1號店換取了京東約5%的股份，一方面在京東上開設官方旗艦店，另一方面在深圳、北京、上海等地建立「雲倉」，成功將一小時送達服務延伸至第三方平臺。

加速期（2020年-至今）：自2020年起，山姆會員店便以每年平均5-6家的速度擴展其門店網絡，線上銷售額的佔比日益增大。

在此期間山姆的會員人數和銷售額持續攀升，展現出強勁的增長勢頭。據中國連鎖經營協會統計，2023年沃爾瑪銷售額已達1202億元，2024年達1588億元。截至2025年年初，全國門店已達54家，預計年底突破60家。

2.2    「運營為王+客户至上+極致效率」共築山姆崛起

戰略上以運營為核心，戰術上強調效率和品質。山姆在中國的經營策略經歷了從「營採分離」轉換到「運營為核心，其他部門服務運營」的轉變。相比於「營採分離」，以運營為核心可以充分調動供應鏈資源，選擇符合運營思路的商品，進而優化供應鏈鏈路流程，這為山姆后續快速的增長奠定了基礎。

2.2.1   精準定位中產人羣

根據國務院發展研究中心《新倍增戰略》研究顯示，至2035年我國中等收入羣體有望實現規模倍增，達到8-9億人，隨着居民從低收入向中等收入跨越，其消費能力和消費意願將同步提升。而山姆通過付費會員制模式篩選目標人羣，精準定位對產品品質有需求的高消費能力客羣，並且將自己打造成中產階級符號。

具體來看，目前山姆將會員分為普通卡（260元/年）與卓越卡（680元/年），通過權益差異對客羣進一步精準分層：普通卡權益：基礎購物權+部分商品折扣；卓越卡權益：2%消費返現（年返現上限5000元）、免費極速達（全年無限次）、高端齒科服務、獨家商品優先購等。

同時山姆賣場平均2萬平米的超大購物空間、高達9米的敞亮層高、3米寬的購物通道再疊加金屬貨架營造出一種「美式中產」的倉儲美學，持續強化中產概念。同時刻意設計的迂迴動線，將生鮮、烘焙等高頻品類分散在賣場深處，提高客户停留時間。

2.2.2   在性價比的基礎上打造質價比產品

用「好、奇、惠」三個維度佔據用户認知：相比於傳統大賣場20000個SKU，山姆寬堅持SPU窄SKU戰略，門店SKU數僅有4000個左右，同一品類只選擇1-3個最優品牌和產品，用最好的商品保持客户粘性。

• 好：有類似產品的配料更優秀：瑞士捲產品山姆聯合恩喜村，配料上將傳統的植物奶油替換為動物奶油，剔除香精，小麥粉改用更乾淨的烘焙預拌粉，同時保持合理甚至更加優秀的售價。

• 奇：無類似產品進行研發創新：得益於山姆國際化的選品視角，可以結合中西方特點進行創新性研發，打造獨特口味產品。比如巴斯克蛋糕本身是源自歐洲的甜點，山姆創新性地精選廣西荔浦芋頭制餡，搭配新西蘭進口淡奶油打造芋泥巴斯克蛋糕，產品符合中國消費者對甜品「甜而不膩、奶香濃郁」的需求。

• 惠：常見產品利用自有品牌建立高性價比：當需求產品外部供應鏈利潤率過高且行業工藝相對成熟時山姆會選擇尋找代工商開發自有品牌，其自有品牌Member’sMark佔比目前達30%以上，且后續佔比有望進一步提升。以Member’sMark鮮牛奶為例，其蛋白質含量3.2g/100ml，價格僅8.95元/L，對於大潤發同爲蛋白質含量3.2g/100ml的鮮牛奶，售價(10元/L)低10%。

2.2.3    極致的供應鏈探索

山姆通過對企業賦能幫助上游供應商持續發掘好物，在性價比的基礎上升級成質價比。山姆的國際買手團隊會從超過30個國家以國際化的視角精選優質商品，同時依託於全球供應鏈優勢以及大包裝帶來的更強的議價能力，山姆和供應商進行合理談判，以更低的單價回饋給會員更高的價值。

具體來看，山姆擁有上百家戰略供應商，前期對於供應商的審覈相對嚴格。山姆對於供應商選擇優先考慮產品品質、行業口碑地位、以及規模化生產能力，而非看重價格優勢。而一旦能達到山姆對於產品生產的要求，山姆會將其產品和消費者洞察、未來流行趨勢觀察提供給供應商。同時在生產自動化、供應鏈方面不斷優化改進，比如和供應商投資共建自動化產線，當規模不斷提升后伴隨規模效應和成本效率優化將帶來成本節約，最終通過調低售價來返利給消費者。

2.2.4    多元化購買渠道

本地門店+即時配送：山姆一方面聯合京東開設旗艦店，利用京東旗下「達達快送」的同城配送能力服務電商訂單以觸達更多消費者。另一方面大規模佈置前置倉，2017年在深圳開設了第一家前置倉，大力推廣「極速達服務」，精選1000個高復購、即時消費的SKU，採用「門店+雲倉」模式實現「一小時極速達」。

山姆在門店覆蓋範圍之外的地方建設雲倉，能夠輻射到居住在離門店較遠的會員家庭或者一次性採購量不大的單身人士需求，擴大了零售的服務半徑。同時雲倉也是山姆在拓店時的「試金石」，在新門店開業前可以通過提前建設和開放出雲倉試驗當地的消費潛力，評估此后門店的實際客流和銷售情況。最后電商為山姆所提供的不僅僅是銷量，更是基於電商而形成的大眾認可。

2.2.5    流量營銷加速品牌裂變

小紅書「網紅式營銷」：小紅書作為年輕人喜好的社交媒體，平臺上用户經常分享購物種草的測評和推薦。山姆負責推廣團隊瞄準小紅書，在小紅書上投放大量廣告做產品宣傳推薦，通過口碑式傳播樹立消費者認知，讓山姆持續出圈裂變。

2.3    流量的分散，本質是效率的提升

我們認為未來效率將作為核心競爭力起到決定性的作用，一個典型的微觀縮影即是烘焙區：傳統烘焙餅房正面臨流量流失，其產品本身並非不具吸引力，而是流量正從「低效」的餅房向「高效」的會員制商超轉移。而山姆的烘焙區憑藉其巨大的單品採購規模、高度標準化的中央廚房生產及精準的會員需求預測，實現了遠超傳統餅房的極致效率——這不僅體現在更低的單位成本和更具吸引力的價格上，更體現在其「榴蓮千層」、「麻薯麪包」等大單品所塑造的、難以複製的「爆款」效應和穩定品質。這種效率革命，最終導向了渠道品牌的建立。

我們認為高效渠道的建立，其核心並非一蹴而就，而是通過長期的時間積澱，在消費者端完成從「去那里買東西」到「相信那里的一切都好」的認知轉換。當消費者堅信在山姆能以最高效率選到高品質、高性價比的商品時，渠道本身便升維為一種強大的品牌，從而形成一種自我強化的正向循環：高效運營塑造品牌認知，品牌認知又反過來驅動更大的流量與復購，進一步鞏固其效率優勢。因此，這場商超格局的變遷，歸根結底是一場關於「效率」的競爭，而勝利者將是那些能夠將運營效率最終轉化為持久品牌認知的企業。

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我國下游渠道百花齊放，萬變不離消費者

3.1    行業進入存量競爭，人貨場均在積極變化

商超客流持續分化，行業自身紅利減弱。受經濟下行、電商衝擊以及疫情的多重疊加影響下，中國整體實體零售市場遭受挑戰。從坪效角度來看，門店坪效下滑的背后是傳統的「跑馬圈地」模式失靈。在需求飽和而供給持續擴張的衝擊下，行業整體競爭更加激烈，新店拓展的邊際效應持續下跌，在門店拓展無法帶來有效增量的情況下零售商增長承壓。

基於行業根本邏輯的變化，我們看到零售的三要素「人貨場」均在發生變化。消費者更注重情緒價值與品質，追求「質優價實」；商品從「多而全」轉向「小而美」，差異化需求增強；而經營重點也從規模擴張轉向效率提升，注重精細化運營。這些趨勢對商超的品牌策略、產品結構及渠道管理均提出了新要求。

• 人：消費者開始注重情緒價值，追求質優價實。隨着時代的變化和供給能力的提高，消費者的消費觀正不斷迭代。當下消費者崇尚個性、追求品質，願為服務體驗付費，而不單純追求低價。收入水平越高，消費者對深度促銷的偏好越低，然而當下中國零售商仍然主要依賴促銷吸引客羣，認為情緒價值無法提供產品溢價。

• 貨：差異化提升，從多而全轉向小而美。隨着人羣需求分化，消費者已不再無限度的追求商品的琳琅滿目，轉而對優質精選的差異化商品需求愈發強烈，各具特色的新消費品牌不斷涌現。而目前中國零售商商品差異化不足，大部分仍主要依靠大品牌商帶動銷售。以休閒食品品類為例，五大頭部品牌SKU數佔比及銷售佔比普遍達到20%以上，部分零售商達到30%，遠高於五大品牌在休閒食品市場中11.5%的市場份額。同時面對進口商品上，消費者已不再對品牌有盲目崇拜，而是更進一步地精辨品質，期望通過質優價實的優質進口商品實現生活品質升級。而國內零售商，目前銷售仍以在國內具有高知名度的進口標品為主。

• 場：紅利從前端轉向后端，更加註重門店經營效率。以往粗放式「拓規模」的傳統模式在當今市場已經難以為繼，以精細化運營來獲得效益，是零售行業的致勝關鍵。目前零售商仍未擺脫傳統粗放經營的模式，整體經營效率仍然偏低。根據中國連鎖經營協會聯合BCG發佈的區域零售研究報告顯示，目前國內零售商門店綜合毛利率平均為19%，生鮮綜合損耗率整體平均在7%，而存貨周轉率為9%，與國外領先的零售商相比仍有較大差距。

3.2    業態迭代外資短暫領先，內資迎頭趕上

我們認為中國線下零售市場經過過去十多年「跑馬圈地」式的突飛猛進后，在經濟發展的新常態之下整體進入了存量競爭的時代，傳統賣場的市場空間將持續受到擠壓。對比美國商超發展歷史，我們認為中國商超發展之前所缺失的一環（業態分化期）已經到來，零售業態也由賣場為主的單一業態模式爆發出多種細分新業態，會員店、折扣店、特色超市應運而生。同時參考美國存在很多區域零售商，它們通過紮根本土，較全國性零售商而言具備更強的顧客認知及靈活度，可更好適應細分客羣需求，中國未來也將會出現區域性的精品商超。

3.2.1     案例一：折扣超市：奧樂齊（ALDI）

以奧樂齊ALDI為例，奧樂齊是一家德國百年零售巨頭，以其「硬折扣」商業模式聞名全球。近年來，奧樂齊進入中國市場，通過一系列創新策略迅速佔領市場，尤其是在上海和長三角地區取得了顯著成績。

• 市場定位與策略：奧樂齊在中國市場採取了「分佈式」架構，專注於社區市場，通過「小規格精選」策略下沉市場。與主流大包裝、大客單的商超不同，奧樂齊強調高頻粘性的日常購買和自有品牌商品以提高毛利和差異化，通過精選商品和自有品牌構建差異化競爭優勢。

• 商品精選與自有品牌：奧樂齊強調「精選」策略，每個品類僅提供一兩個選擇，減少顧客選擇焦慮，提升購物效率。這種策略不僅節省了消費者的時間，還通過集中採購降低了成本，提高了單品銷售規模與效率。其自有品牌佔比超過90%，強調品質與性價比。

• 即食熱餐與本地化供應鏈：奧樂齊強化即食熱餐供應，通過增加熱櫃、電烤箱、蒸櫃等設備，食品供應上除了常規的三明治、飯盒、炒飯、麪點、炸物、甜點、沙拉等即食性的熱餐熱食，還把來自中國各個區域的地方風味美食都做了標準化開發與豐富度的滿足。通過本地化供應鏈，奧樂齊確保商品新鮮度和性價比，如本地採購的生鮮比例達到75%。門店佈局和動線設計借鑑社區菜市場，提升購物體驗。

• 區域拓展與供應鏈建設：奧樂齊目前聚焦於長三角地區，尤其是上海、蘇南和浙北市場。在上海建立品牌影響力和供應鏈基礎后，逐步向江蘇等二三線城市擴張。通過在上海建立門店覆蓋密度和市場滲透，打響了品牌知名度。構建「上海總倉+江蘇分倉」的雙樞紐物流體系，確保商品快速直達門店。奧樂齊的供應鏈體系里超過80%的比重都是本土供應商，本地供應鏈的配套，支撐了奧樂齊的區域擴張。

「消費降級」思潮下大眾愈發青睞高性價比商品，為主打平價的奧樂齊提供了廣闊的成長空間。奧樂齊通過「精選SKU+自有品牌」策略，結合本地化供應鏈和數字化運營，在中國市場實現了「好品質，夠低價」的市場定位。未來，奧樂齊有望在中國跑出一條有別於傳統商超和山姆的差異化賽道，為日趨理性的中國消費者帶來更多實惠選擇。

3.2.2     分化案例二：區域精品超市：胖東來

胖東來區別於其他傳統商超的核心理念是「以人為本」，區別於傳統商超單純提供商品，胖東來從客户角度考慮，持續提供情緒價值。

構建「員工-顧客」的幸福閉環：即通過對員工極致關愛：高薪酬（行業兩倍）、高福利（145天假期）、高分紅（95%股份分給員工）以及「委屈獎」、「不開心假」等一系列人性化制度，極大提升員工的幸福感、尊嚴感和歸屬感。而員工感受到幸福后自然會將這份滿意和善意傳遞給顧客，提供發自內心的、超出預期的「家人式」服務（如百余項免費服務、無理由退貨），而非機械執行標準。最后這種極致的服務體驗和員工所展現的誠意，又贏得了顧客深度信任與情感共鳴，轉化為極高的品牌忠誠度和復購率。這個閉環形成了強大的內生增長動力，是競爭對手最難複製的軟實力。

構建了獨特的「信任經濟」模式：1）價格透明：公開進貨價、毛利率，讓消費者消費得明明白白，徹底打破行業信息不對稱，建立了堅實的信任壁壘；2）產品信息透明：詳細標註產地、生產工藝、食材處理方式等，用信息透明為產品品質背書，降低消費者選擇成本；3）運營透明：甚至對同行公開供應鏈和經營細節，彰顯其極致的自信，同時也推動了行業良性發展。這種全方位的透明化，使其每一款產品都自帶「可信賴」的標籤，極大降低了營銷和溝通成本。

精準的選品與爆品製造能力：胖東來精準抓住了線下零售在「好」和「體驗」上的優勢：選品策略上胖東來也是以品質導向，嚴選高品質、高性價比商品，主打「質高價優」，滿足消費升級需求；針對中國家庭結構和小規模化的趨勢，推出小包裝、活鮮等貼心品類，解決實際痛點。同時胖東來也形成了一套自己獨有的爆品邏輯（乾淨簡單的配方（真材實料）+領先的工藝標準+極致的定價策略（平價高質）+品牌信任背書），成功打造DL礦泉水、黑豆醬油、大月餅等爆品。

胖東來成功本質是迴歸商業本質，通過善待員工換來好服務，通過極致透明換來信任，通過厚道利他換來長遠回報。作為一個區域性精品超市，它通過「真誠」構建出最強大的商業模式和核心競爭力，證明基於深刻消費者洞察的「極致單品」永遠有機會顛覆現有市場格局。

3.2.3     分化案例三：即時零售

即時零售作為一種依託高效配送網絡的新興消費業態，其「線上下單，線下半小時送達」的核心模式，正深刻重塑着消費者的購物習慣。它從根本上滿足了用户對「即時性」的需求，實現了從傳統電商的「日級」等待到「分鍾級」觸達的跨越。

回顧其發展歷程，即時零售行業大致經歷了三個特徵鮮明的階段。在2014至2021年的萌芽期，O2O概念首次被提出，各類模式百花齊放但探索艱難，無論是京東到家與大型商超的協同難題，還是盒馬鮮生高昂的租金成本，都表明線上線下融合的模型尚未跑通。進入2021至2023年的調整期，以叮咚買菜、每日優鮮上市為標誌，行業在資本驅動下快速擴張后進入轉型與優化階段，核心任務在於錘鍊內功，逐步豐富並夯實供應鏈體系。而從2023年至今的擴張期，行業迎來了關鍵轉折，前置倉的單位經濟模型被成功驗證，毛利率大幅改善，標誌着行業從生存問題轉向發展問題，進入了可持續的規模化擴張新階段。

當前市場主要由三類模式主導，各有其鮮明的特點和優勢。首先是平臺模式，以美團閃購、京東到家為代表，它們作為「撮合方」連接海量線下商户與消費者，通過收取佣金和配送費盈利，其優勢在於輕資產和豐富的供給生態。其次是前置倉模式，以小象超市、叮咚買菜和朴朴超市為代表，採用自營模式在社區附近建立小型倉庫，實現了對商品和服務的強控制力，用户體驗統一高效。最后是店倉一體模式，以盒馬為典型，通過「前店后倉」的設計，同時服務於到店和到家雙重場景，創造了線上線下流量的閉環。

3.3     渠道品牌的降維打擊將在此輪渠道變革中凸顯

胖東來、奧樂齊、山姆等新興零售業態的成功，核心在於從「賣貨渠道」向「品牌主體」的轉型。它們通過長期提供獨特的價值主張，如極致服務、會員特權或產品精選，持續積累消費者信任，將渠道本身打造為品質與穩定的象徵。同時為強化這一認知，它們雙管齊下：一方面，通過自有品牌將流量穩固在自身體系內，使產品成為品牌理念的直接載體；另一方面，運用爆款思維打造明星單品，以此作為引流利器和高體驗度的信任狀，反覆驗證其渠道價值。最終，這種以構建深度品牌認知為核心的模式，讓它們超越了單純的價格競爭，升維至品牌認知與用户關係的深度競爭。它們通過將渠道自身打造為一個強大的、有温度的、值得信賴的品牌，並利用自有品牌和爆款產品作為兩翼，最終鑄就寬厚的護城河。

4

投資建議：

品類為先，創新為基，引領增長

未來商超改革的核心，在於徹底摒棄以「貨」為中心的集貿式思維，轉向以「人」為本的運營模式。這意味着渠道必須深耕顧客洞察，精準識別並預測不斷分化的消費需求，並以此反向驅動商品的精準開發、供應鏈的柔性調整以及場景化服務的創新，最終目標是實現從「貨以類聚」到「人以羣聚」的昇華，通過按需定製為中國消費者提供更契合其個體價值與生活方式的購物體驗。

而在渠道變革的過程當中，越來越多的自有品牌出現，也帶來了上游製造公司的機會：定製化的研發和服務能力。而在定製化的品類當中，烘焙和熟食又是此輪渠道變革的核心品類，利好：立高食品、寶立食品和千味央廚。另一方面，人本主義下渠道需要主動去尋找能引起消費者興趣的產品，而具備強研發能力的品類品牌公司則能及時提供對應產品，因此通過渠道帶來流量而實現加速集中和發展，利好：新乳業、西麥食品、有友食品。

• 立高食品：管理改善逐步顯現，公司有望迎來三周期共振。1）管理：內部組織架構調整，以14個產品組為考覈重心，發揮規模優勢，有望更好匹配渠道的變化和市場的需求；2）產品：奶油隨新產能釋放，有望延續高增，烘焙品類重視產品系列化；3）渠道：山姆渠道新品反饋積極、商超調改積極跟進。

• 寶立食品：ODM能力得到驗證，食品供應鏈轉型可期。公司作為大B餐飲供應鏈企業，在調味品領域具備較強的研發能力和競爭優勢。過往三年公司大B渠道穩健增長，后續隨着公司品類的擴張，公司有望逐步強化食品供應鏈能力，更好的覆蓋下游渠道客户需求。此外，C端經歷一年調整，目前也處於改善通道。

• 千味央廚：積極擁抱新渠道，盈利邊際有望改善。公司是傳統的大B餐飲供應鏈企業，針對客户的烘焙、熟食、米麪等半成品供應能力強，當前已經與胖東來、永輝調改、沃爾瑪合作預計將帶來新增量。存量方面，大B客户推新有望加速，小B競爭區域穩定。

• 新乳業：低温產品持續強勢，渠道、新品形成新驅動，增利目標穩健兑現。高毛利核心低温品類增長表現亮眼，如唯品山姆定製芭樂酸奶、焦糖布丁等新品，活潤輕食杯/瓶等新品，公司新品研發能力突出，緊抓消費趨勢，與強勢能渠道（山姆、盒馬等）深度合作，上新勝率高。

• 西麥食品：在疫后行業景氣度提升的背景下，公司持續拓展複合燕麥產品矩陣以滿足更多消費者需求。同時擁抱大健康賽道探索藥食同源的可能性，未來有望持續享受行業擴容和市佔率提升帶來的增長紅利。

• 有友食品：在山姆渠道的成功已經驗證了公司的研發創新能力，能夠持續推出受消費者認可的口味和產品，未來有望通過產品在傳統渠道/量販/線上等渠道拓展實現紅利從山姆向其他渠道的延展。

• 鹽津鋪子：及時捕捉到鵪鶉蛋和魔芋品類兩大紅利產品，利用綜合能力實現后發制人。目前公司戰略方向從「流量+銷量」的通品模式轉為分品類品牌，通過打造「大魔王」魔芋、魚豆腐等大單品持續強化用户認知貢獻新增量。

消費力恢復不及預期：食品飲料行業與整體消費力關聯度高，消費力恢復不及預期會對消費量及結構升級造成影響。

行業競爭加劇：食品飲料行業公司眾多，進入壁壘較低，易產生行業競爭。

食品安全問題：食品安全問題存在一定風險，若產生問題，或對公司經營情況及品牌形象產生較大影響。

注：文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告。

證券研究報告：《渠道變革專題（二）：從中美人貨場變遷，看我國渠道變革機遇》

對外發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

發佈時間：2025年10月19日

分析師及SAC證書編號：

吳文德     S0160523090004

黃欣培     S0160525070004