6億美元的問號：GIC為何重提蔚來舊賬？

《投資者網》引線 | 吳微 

努力完成此前立下的收支平衡「生死狀」的蔚來(NIO.US，9866.HK)，近期又橫生枝節。

2025年8月，新加坡主權基金GIC向美國紐約南區地方法院提起訴訟，指控蔚來在2020-2022年間通過武漢蔚能電池資產公司虛增約6億美元收入和利潤，構成證券欺詐。 

這一訴訟的核心爭議在於蔚來創新的BaaS（電池租用服務）模式下，是否通過"表面獨立"的關聯方提前確認收入。截至2025年10月中旬，該訴訟已進入"暫緩審理"狀態，等待另一宗集體訴訟案(Saye v. NIO)的結果。針對市場上的討論，蔚來回應稱，相關指控不是新發生的事件，公司也早已進行了回覆與澄清。 

爭議之外，蔚來早已將公司的發展重心放在實現收支平衡上，其創始人李斌將2025年第四季度實現單季度Non-GAAP盈虧平衡設定為"必須實現"的目標。然而，面對前三季度累計僅約20.12萬輛的銷量與10%的綜合毛利率，蔚來要實現月均5萬輛的銷量與16-17%綜合毛利率的盈利門檻，前路可謂荊棘密佈。 

BaaS模式引發的法律風暴：從灰熊做空到GIC訴訟

蔚來與武漢蔚能電池資產有限公司（下稱「武漢蔚能」）的關係，自2022年6月起便成為資本市場關注的焦點。當時，做空機構灰熊研究發佈的報告，就指控蔚來通過這一未合併的關聯方，將未來數年的電池訂閲費提前確認爲當期收入，從而虛增了公司當期的營收和利潤。 

根據官方披露，武漢蔚能成立於2020年8月，由蔚來聯合寧德時代等產業投資者共同設立，公司主要運營BaaS業務。在這一模式下，蔚來向武漢蔚能出售電池包，用户則向武漢蔚能支付電池租用費。灰熊報告認為，蔚來在向武漢蔚能銷售電池的瞬間就確認了收入，而實際上這筆收入應在未來約7年的使用周期內，通過用户支付的BaaS服務費分期確認。 

面對做空指控，蔚來早已成立了獨立委員會進行內部調查，調查報告稱"未發現支持做空報告中指控的實質性事實"。公司堅稱，其與武漢蔚能是兩家獨立運營的實體，電池銷售交易真實公允，符合會計準則。 

2025年8月，新加坡主權財富基金GIC正式向美國法院提起訴訟，又重提此事，指控蔚來在2020-2022年期間存在證券欺詐行為，導致其投資遭受重大損失。GIC的起訴書直接引用並依賴早期灰熊做空報告的論點，要求蔚來賠償損失。 

目前，GIC訴蔚來案處於"暫緩審理"狀態。法院下令暫停此案，主要是爲了等待另一宗由美國投資者提起的集體訴訟案(Saye v. NIO)取得結果。法院認為先前集體訴訟的某些程序性或實體問題可能影響本案。 

這場訴訟的核心爭議在於"實質重於形式"原則的應用。如果蔚來在事實上能夠控制武漢蔚能的運營和財務決策，就應當將其並表。支持蔚來的一方認為，BaaS作為一種商業模式創新，其會計處理方式在現有準則下可能存在模糊地帶；而支持GIC的一方則強調，若會計處理結果對投資者產生實質性誤導，仍可能被認定為證券欺詐。 

面對討論，蔚來仍引用此前的獨立調查結果，認為GIC的指控並不成立。市場則普遍認為，GIC作為新加坡的主權財富基金，面對其投資的虧損，訴訟蔚來或是爲了找回「面子」，以免除管理人的責任。 

全球資本市場的會計爭議：模糊地帶的邊界之爭

其實，蔚來面臨的BaaS收入確認爭議並非孤例，在全球資本市場中，類似圍繞新業務模式與會計準則適用性的爭議屢見不鮮。

如美國通用電氣曾發生的長期服務合同(LTSA)爭議。通用電氣的電力和航空服務部門曾長期採用"前端確認"的會計方法，即公司在交付設備時提前確認部分長期服務合同的預期利潤。在ASC 606準則和監管壓力下，通用電氣最終修正了其收入確認方法，導致數十億美元的追溯性調整，公司也承認需要更保守地確認長期服務收入。 

儘管通用電氣未被最終定性為財務"造假"，但這一會計政策調整直接導致了公司股價的暴跌和管理層的更替。這個案例表明，即使交易真實存在，會計處理方式的爭議也可能對公司價值產生重大影響。 

VMware的軟件收入確認也引發過爭議。VMware曾因永久授權軟件與后續技術支持服務(SnS)的收入確認與分攤問題與SEC產生分歧。爭議焦點在於公司是否通過調整交易價格的分攤，將收入從未來期間提前至報告期，以滿足業績預期。 

2022年，VMware與SEC達成和解，公司支付了800萬美元的民事罰款，以解決關於其"誤導投資者"的指控。值得注意的是，SEC的指控並未針對"造假"，而是針對"披露不足"和"誤導"，這屬於會計判斷與披露的爭議。 

特斯拉的FSD預付款會計處理也出現過類似的爭議。特斯拉在全自動駕駛(FSD)功能預付款的會計處理上採取了相對保守的策略。儘管有分析師認為隨着每次OTA升級可以確認部分收入，但特斯拉選擇將FSD預付款記錄爲遞延收入，只有在功能交付且服務承諾基本實現時才逐步轉為收入。這一處理雖然讓特斯拉的短期收入和利潤承壓，但符合監管對未交付功能的保守處理要求，避免了因激進的收入確認而引發的監管風險。 

這些案例的共同點在於爭議多發生在複雜的合同安排、關聯方或看似獨立主體的交易以及會計政策轉型上。這些情形留有大量會計判斷空間，容易產生"合法邊界內的激進會計處理"這或會被外界懷疑為"規避披露」或「提前確認營收"。 

在A股市場，中國證監會傾向於通過發佈指引澄清規則，對越界行為予以處罰。例如，飛樂音響(600651.SH)因其智慧城市項目中的收入確認問題被證監會處罰，公司被認定在項目尚未完全交付、未取得充分證據支持的情況下提前確認了收入和利潤。 

港股市場則更多通過原則導向的監管方式處理此類爭議。香港財務匯報局的工作重心在於對上市公司審計師的監察，其處理邏輯體現"程序正義"即不直接裁決會計處理是否"正確"，而是審查做出該會計判斷的"程序"是否合理。 

盈利生死線：銷量與毛利率的雙重挑戰

在法律風險之外，市場或許更關注蔚來正面臨的財務挑戰。公司已將2025年第四季度實現單季度Non-GAAP盈虧平衡設定為"必須實現"的目標，創始人李斌甚至將其稱為"生死狀"。 

從銷量表現看，蔚來2025年汽車銷量呈現出逐季攀升的態勢；公司第一季度交付4.21萬輛，第二季度交付7.21萬輛，第三季度交付8.69萬，前三季度累計約20.12萬輛。其中9月公司銷量更是創下單月新高，但與公司年初設定的44萬輛全年銷量"翻番"目標相比，仍存在較大的差額。 

更嚴峻的是蔚來與競爭對手的差距。截至2025年9月底，小鵬汽車(XPEV.US，9868.HK)累計銷量達31.32萬輛，理想汽車(LI.US，2015.HK)為29.7萬輛，零跑汽車（09863.HK）為39.6萬輛，蔚來在"蔚小理"陣營中，已處於相對落后的位置。 

而在財務層面，雖然蔚來第二季度綜合毛利率已從第一季度的7.6%回升至10.0%，展現出明顯改善的趨勢。但距離實現盈利所需的16-17%毛利率仍有差距。蔚來高管設定的目標是，NIO品牌毛利率達到20%，第二品牌樂道達到15%以上。 

根據蔚來內部測算，要實現第四季度盈利，需要同時滿足三個條件。首先，公司月均交付量要在5萬輛以上；其次企業綜合毛利率要達到16-17%；最后，蔚來需要將銷售管理費用率控制在10%左右、研發費用率控制在6-7%。 

以目前情況看，9月蔚來3.47萬輛的交付量距離月均5萬輛目標仍有差距，而毛利率從10%提升至16%以上，即需要公司毛利率在2025年后兩個季度內躍升6個百分點，這在目前激烈競爭的市場環境中，挑戰極大。 

值得注意的是，蔚來持續的高額期間費用是公司盈利的主要障礙。2025年第一季度，公司經營虧損達64.18億元，淨虧損68.91億元。雖然第二季度公司經營虧損收窄至49.09億元，但高昂的研發投入和銷售網絡、換電站建設成本，構成了公司巨大的固定費用基本盤，使得企業難以降本增效，縮減成本。而持續的大額虧損，已讓蔚來的股價承壓，這或許也是GIC舊事重提的主要原因之一。 

當法律風險與財務壓力同時襲來，蔚來的2025年第四季度或將是一場極限挑戰。無論GIC訴訟最終結果如何，蔚來都需要在銷量、毛利率和成本控制上實現突破，才能真正走出虧損的泥潭，以完成「生死狀」並藉此重拾市場信心。資本市場正密切關注這家中國高端電動車企能否在法律與財務的雙重考驗下，交出一份令人信服的答卷。（思維財經出品）■