美股新股前瞻|光模塊市場預期始現分歧，栢拓視覺(BLTG.US)「閃擊美股」能否吃下市場紅利？

近日，高盛和摩根士丹利兩大投行關於光模塊行業迥異的態度，再度引發市場對於該賽道的熱切討論。

10月14日，高盛發佈光模塊研究專題報告，重點聚焦兩家中國光模塊公司，中際旭創+天孚通信。高盛給予兩家公司買入評級，並把中際旭創12個月的目標價從442元上調至470元;把天孚通信12個月的目標價從398元上調至450元。

而摩根士丹利則在之后發佈的最新研報中表示，經過數月大幅上漲后，光模塊行業的基本面利好已基本反映在股價中，在這一邏輯下，其對多隻光模塊相關股票進行了評級調整，其中新易盛甚至被雙重下調至減持。

在兩大投行因光模塊行業走勢意見不一時，港股劍橋科技IPO再次為這個火熱的賽道添了一把柴火。相比之下，在美國政府停擺節點逆市赴美的栢拓視覺卻似乎隱匿在了這個日漸喧囂的市場中。

光模塊開發商，但主打VR/AR賽道

在今年3月14日向美國SEC祕密遞表后，10月10日，栢拓視覺公開招股書，擬在美國納斯達克IPO上市，股票代碼「BLTG」。

智通財經APP瞭解到，作為一家國內的光學顯示技術公司，栢拓視覺專注於光學顯示模塊及整機光學顯示產品的設計、研發與銷售。

根據招股書介紹，栢拓視覺是一家產業鏈中上游的公司，不僅為客户提供光學顯示模塊的產品設計及代工生產服務，還可以根據客户需求提供光學顯示領域解決方案。憑藉自主研發的專有技術，其還能為客户提供一站式服務，滿足包括消費電子在內的多個行業的需求。簡言之，栢拓視覺的商業模式是將產品的生產外包給第三方原始設備製造商(「OEM」)，OEM根據栢拓視覺的設計規格生產產品，栢拓視覺再通過上述產品銷售產生收入。

從產品矩陣來看，栢拓視覺的核心業務精準錨定VR/AR、消費電子等新興產業，產品矩陣覆蓋VR頭顯、帶眼部追蹤功能的Pancake光學引擎，以及適用於AR和MR的光學產品。

該行業與目前市場火熱的光模塊行業並不完全相同。據智通財經APP瞭解，光模塊是一種用於高速數據傳輸的光器件，其作用是實現光信號和電信號之間的相互轉換，從而實現數據在通信網絡中的傳輸。光模塊產業鏈上游包括光芯片和電芯片、光器件/光組件，下游的應用場景主要分為兩大領域：4G/5G無線網絡、固定寬帶FTTX、傳輸與數通網絡等為代表的電信領域;承載AR/VR、人工智能、元宇宙等應用的數據中心領域。

所以栢拓所處的賽道屬於上游光模塊產業鏈的終端行業，其主要受益於元宇宙概念持續升溫、消費電子終端加速迭代的市場紅利。

從市場來看，2024年中國視覺人工智能行業市場規模已達2340億元人民幣，同比增長18.6%，其中VR/AR等新興應用場景貢獻了核心增量。IDC報告進一步指出，計算機視覺應用市場正從傳統安防向元宇宙、自動駕駛等領域延伸，2024年市場規模同比增速達21.2%。

而從區域產業佈局看，栢拓視覺所在的長三角地區(上海、杭州、南京)合計佔據全國視覺AI市場19.7%的份額，完善的產業鏈配套與技術人才儲備為公司發展提供了天然優勢。尤其在VR光學領域，隨着消費級頭顯出貨量持續增長，具備定製化能力的光學顯示模塊供應商已進入產能與營收的爆發周期。

另外，針對公司持續拓展的電子紙行業，招股書顯示，彩色電子紙顯示器市場正從單色向彩色解決方案發展，預計全球彩色電子紙滲透率將從2024年的10%上升至2028年的49%，中國彩色電子紙滲透率將從2024年的13%上升至2028年的51%。

受產業紅利實現高增長，機遇與風險並存

正如上文提到，作為國內少數具備VR光學模塊規模化供應能力的企業，栢拓視覺深受近年來VR/AR產業爆發紅利的直接影響，這一影響直接反映在了公司的財報中。

數據顯示，2024-2025財年，公司營收從1092萬美元飆升至2620萬美元，同比增幅高達139.9%;與此同時，公司毛利潤也從61.6萬美元增長至172.1萬美元，同比增長達179.3%。

高增的業績背后離不開公司穩定的供銷結構和自身的技術支持。智通財經APP瞭解到，從供銷結構來看，栢拓視覺的客户高度集中，2025財年，來自前三大客户的銷售收入約佔其總收入的95.2%。招股書顯示，栢拓視覺的客户包括PICO、大朋VR，其中，字節旗下的PICO是公司第一大客户。另外，2025財年，來自前兩大供應商的採購量約佔栢拓視覺採購量的89.7%，其中來自最大供應商無錫夏普的採購量佔63.6%。

其穩定的供銷結構離不開核心的技術力。招股書顯示，栢拓視覺的高端光學變焦鏡頭研發處於國內領先水平，自建VR實驗室與電子實驗室配備德國DASS、美國LMS-VR等專業測試系統，可快速提供定製化光學解決方案。其核心產品光學顯示模塊視場角達40°，透光率超85%，關鍵性能指標對標國際一線水平。

然而，囿於公司的商業模式，栢拓視覺仍處於虧損狀態。

數據顯示，2024財年與2025財年，公司分別錄得淨虧損169萬美元、179萬美元。連續虧損的背后主要在於其與營收同步增長的收入成本。雖然2025財報公司收入同比增長139.9%，但同期收入成本也從上年的1030萬美元增至2448萬美元，同比增長137.5%。

進一步拆解費用結構可見，2025財年公司研發投入達163.5萬美元，同比增長65.1%，研發費用率接近6.2%。此外，公司當期管理費用同比增長125%，顯示出其費用管控效率仍有提升空間，而這也從側面説明公司新業務拓展與研發投入可能會進一步加大短期盈利壓力。

不過從估值情況來看，若按發行價中間值5美元計算，栢拓視覺當前PS估值僅約6.5倍，顯著低於國內同行業公司近22倍PS的平均水平，估值安全邊際凸顯。按目前光模塊市場的景氣度以及美股市場對於正向盈利公司的投資偏好，若后續公司扭虧為盈有望在美股市場得到更多投資者青睞。