「寡婦交易」逆襲成全球贏家：日本國債價格持續下跌

　　數十年來，全球債券基金始終被一項在日本被稱為 「寡婦交易」（Widow-Maker）的交易吸引，卻也屢次因此蒙受損失。

　　這項交易的邏輯十分簡單：借入並賣出日本國債，押注其價格將下跌，隨后再買回國債，賺取差價。在日本實施長期超寬松貨幣政策期間，該策略讓債券投資者累積了鉅額虧損，「寡婦交易」 也因此得名。如今，它已成為全球債券市場中收益最豐厚的交易之一。

　　彭博社測算，若剔除匯率波動影響，日本國債今年的總回報率已下跌逾 4%，是全球政府債券市場中表現最差的品種。當前市場正因反覆出現的加息預期而動盪，同時投資者擔憂日本下任首相或將推出大規模支出計劃，可能推高長期國債收益率，進一步擾動市場。

　　「別再關注美國國債或英國國債了，最明確的交易選擇之一就是做空日本國債（JGBs）。」 木星資產管理公司（Jupiter Asset Management）基金經理馬克・納什（Mark Nash）在談及債券空頭頭寸時表示，「相較於其他市場，‘寡婦交易’已是收益最高的交易之一。」

　　本月，日本 30 年期國債收益率創下歷史新高。標普（S&P）編制的日本國債期貨指數今年已下跌約 2%。此次拋售潮愈演愈烈，高盛集團（Goldman Sachs Group Inc．）甚至將日本稱為全球債券市場的 「看空衝擊淨輸出國」。

交易背后的核心邏輯

　　這項交易的流行源於幾大關鍵因素：過去三年中，日本核心通脹率幾乎全程高於日本央行設定的 2% 目標；儘管自去年起已啟動多輪加息，但從全球範圍來看，日本利率仍處於極低水平。此外，今年全球對財政政策的普遍擔憂（從紐約到倫敦的債券市場均受此拖累），也為這項交易提供了助力。

　　西方資產管理公司（Western Asset Management）管理着逾 2300 億美元資產，其投資組合經理木村博之（Hiroyuki Kimura）表示，該公司已在日本債券市場維持 「縮短久期」 策略（即減少對長期債券的持有）較長時間，並計劃繼續堅持這一策略。他透露，該策略主要通過大量做空 5 年期日本國債來執行。

加拿大皇家銀行藍灣資產管理公司（RBC BlueBay Asset Management）此前多次押注 「寡婦交易」，與債券多頭展開博弈。該公司固定收益首席投資官馬克・道丁（Mark Dowding）在 10 月 10 日的報告中稱，公司近期已佈局做空日本 10 年期國債（押注其價格下跌），目前在日本市場同樣採取 「縮短久期」 策略，但他仍認為長期國債收益率存在投資價值。

交易暗藏風險

　　不過，這項交易也面臨多重風險：年底之際，日本本土壽險公司可能重返市場，推高國債需求；同時，政府財政狀況的改善也為下一財年減少國債發行提供了一定空間。此外，美國若啟動降息也可能為日本國債提供支撐 —— 從歷史數據來看，日本國債與美國國債走勢存在相關性。

　　但就目前而言，許多債券基金仍堅信，日本 「寡婦交易」 將繼續成為 「造雨者」（rainmaker，指能帶來鉅額收益的交易）。

政治動盪的影響

　　對交易者而言，關鍵問題在於：日本下任首相將對規模達 7.7 萬億美元的日本國債市場產生何種影響？

　　周二（10 月 21 日），高市早苗（Sanae Takaichi）通過議會投票當選日本首相，她此前承諾將發放現金補貼並實施減税。但交易者認為，她的上任可能會推迟加息進程。這引發了投資者的擔憂：由於當前大規模財政支出的成本終將由后代承擔，長期國債可能成為拋售壓力的主要承受者。

　　就在高市早苗贏得自民黨黨首選舉后數日，日本執政聯盟宣告瓦解，使該國陷入數十年來最嚴重的政治危機。儘管她已組建新聯盟以形成執政合力，但政治新聞對國債市場的衝擊風險遠未結束。

　　周二，報道稱 「日本央行官員認為下周無需急於加息」，受此消息影響，日本 5 年期國債收益率下跌 2 個基點，至 1.22%。

　　「我們預計（新政府）將推出財政刺激計劃，儘管具體支出規模尚不明確。」 在新執政聯盟達成協議前，英國全泉全球投資公司（Allspring Global Investments UK Ltd．）高級投資組合經理勞倫・範・比爾瓊（Lauren van Biljon）表示，「這意味着在日本債券久期策略上需保持謹慎。目前收益率曲線已處於陡峭狀態，但這並不意味着它不會變得更陡。」

部分投資者持樂觀態度

　　嘉信理財（Charles Schwab & Co．）固定收益首席策略師凱西・瓊斯（Kathy Jones）指出，若對衝匯率風險，日本國債收益率具備吸引力，對許多外國投資者而言頗具誘惑力。她表示，選舉前日本財政狀況看似有所改善，這也為日本國債前景增添了積極因素。

　　另有觀點認為，考慮到 「債券義勇軍」（bond vigilantes，指通過拋售債券推高收益率以倒逼政府調整財政政策的投資者）可能發起反抗，高市早苗推出大規模刺激計劃的能力或許被看空者高估了。三年前，英國前首相莉茲・特拉斯（Liz Truss）的短暫政府倒臺，部分原因便被歸咎於 「債券義勇軍」 的施壓。

　　「如果高市早苗對此有任何疑慮，她應該問問英國：當你違揹債券市場意願時，會發生什麼。」 阿伯丁資產管理公司（Aberdeen）基金經理亞歷克斯・埃弗雷特（Alex Everett）説。

彭博社策略師觀點

　　「日本國債交易者或將瞄準收益率曲線的長端（即長期國債），通過押注收益率企穩或下跌來制定策略。這意味着，對於做空超長期日本國債的投資者而言，可能面臨新一輪‘寡婦交易’式的虧損風險。」—— 馬克・克蘭菲爾德（Mark Cranfield），彭博社市場實時策略師

數據背后的嚴峻現實

　　數據所揭示的現實不容忽視：日本政府債務與 GDP 的比率在發達國家中遙遙領先，且優勢極為明顯。儘管國債拍賣的壓力已顯現緩解跡象，但由於收益率仍徘徊在多年高位，拍賣過程仍受到嚴密關注。此外，儘管日本央行存在進一步加息的可能性，但過去六個月內，日元仍是十國集團（G10）中兑美元表現最差的貨幣。

　　「尤其在高市早苗當選后，今年剩余時間里，除了這一趨勢（日本國債拋售）的延續，我很難看到其他可能性。」 金融服務公司埃伯里（Ebury）市場策略主管馬修・瑞安（Matthew Ryan）在談及日本國債拋售時表示。