歌爾股份H1淨利增15.7%背后：AI眼鏡撐起增長門面，主業承壓併購難解代工困局

（來源：財評社）

出品 | 財評社

文章 | 寶劍

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2025年上半年，消費電子行業在AI技術滲透與智能硬件創新的推動下逐步走出低谷，進入温和復甦通道。作為國內智能硬件製造領域的龍頭企業之一，歌爾股份（002241.SZ）於8月21日發佈2025年半年度報告。

數據顯示，公司上半年實現營業收入375.49億元，同比下降7.02%；歸母淨利潤為14.17億元，同比增長15.65%；扣非歸母淨利潤為10.33億元，同比下滑12.72%。毛利率提升至13.47%，較去年同期上升1.96個百分點，淨利率達3.70%，同比提高0.8個百分點。單季度來看，2025年第二季度公司營收達212.45億元，同比增長0.83%，環比增長30.30%；歸母淨利潤為9.48億元，同比增長12.12%，環比增幅高達102.20%。從表面數據看，歌爾股份呈現出盈利能力持續改善、經營效率穩步提升的良好態勢。

深入剖析其財務結構與業務構成后不難發現，這份「穩健」的業績背后，實則暗藏結構性失衡與增長動能不足的深層問題。利潤的增長更多源於成本控制與非經常性收益的支撐，而非主營業務的全面回暖。尤其值得注意的是，公司非經常性損益高達3.8億元，其中外匯衍生品合約交割及公允價值變動收益約4.2億元。由於歌爾業務以美元結算為主，長期依賴套期保值工具對衝匯率風險，這一操作雖有助於平滑利潤波動，但也使得歸母淨利潤在一定程度上脱離了真實經營現金流的支撐。相比之下，更能反映主業持續盈利能力的扣非淨利潤反而同比下滑12.72%，暴露出核心業務造血能力並未同步增強。

從業務板塊拆分來看，歌爾股份的收入結構正經歷顯著分化。智能硬件業務實現收入203.41億元，同比增長2.49%，毛利率為11.51%，同比提升2.27個百分點，成為唯一實現正增長的板塊。該板塊的增長主要由AI智能眼鏡和可穿戴設備驅動，尤其是作為Meta多款AR眼鏡的核心代工廠商，公司在全球XR產業鏈中佔據重要地位。隨着Meta計劃於2025年9月Connect大會推出新一代消費級AR產品（如Celeste、Ray-Ban Meta 3等），市場普遍預期相關訂單將為公司帶來增量貢獻。此外，小米、三星等品牌也在加速佈局AI眼鏡賽道，進一步拓寬了潛在市場空間。

但必須指出的是，儘管智能硬件板塊收入微增，其毛利率水平仍處於歷史低位，僅為11.5%左右，遠低於精密零組件業務的23.5%。這表明公司在整機代工環節的議價能力依然薄弱，高度依賴大客户訂單，缺乏對終端定價權的掌控。即便出貨量上升，也難以轉化為可觀的利潤彈性。與此同時，行業競爭日趨激烈，立訊精密、聞泰科技等對手已在XR領域加大投入，試圖瓜分市場份額。歌爾雖憑藉先發優勢暫時領先，但技術壁壘尚未形成絕對護城河，一旦頭部客户調整供應鏈策略，公司將面臨訂單流失的風險。

反觀智能聲學整機業務，2025年上半年實現營收83.24億元，同比大幅下降34.92%，成為拖累整體營收的主要因素。該業務的下滑主要源於TWS耳機產品處於新老交替周期，舊款產品停產導致階段性出貨減少。儘管市場普遍預期蘋果將在2025年下半年發佈AirPods Pro 3，並有望帶動新一輪換機潮，但此類預測存在較大不確定性。一方面，近年來TWS耳機市場已趨於飽和，全球出貨量增速明顯放緩；另一方面，安卓陣營廠商持續壓價，中低端市場競爭白熱化，進一步壓縮了代工企業的利潤空間。即便新品如期發佈，歌爾能否恢復此前的高份額仍存疑問。更為嚴峻的是，該業務毛利率僅為9.93%，在三大業務板塊中墊底，顯示出其在消費電子代工紅海中的被動處境。

相較之下，精密零組件業務表現最為亮眼，實現營收76.04億元，同比增長20.54%；毛利率達23.49%，同比提升1.04個百分點。這一增長得益於AI終端對高性能聲學傳感器、微型揚聲器等核心元器件的需求提升。語音交互作為端側AI的重要入口，推動麥克風、受話器等部件向高信噪比、低功耗、小型化方向演進，客觀上提升了產品附加值。歌爾微作為MEMS麥克風領域的全球領先企業，在此輪技術升級中受益明顯。然而，該業務規模僅佔公司總收入的20%左右，尚不足以對衝其他板塊的下滑壓力。且隨着智能手機市場整體疲軟，聲學零組件的增長天花板已然顯現，未來若無重大技術突破或應用場景拓展，增速或將逐步回落。

值得肯定的是，歌爾股份在垂直整合與產業鏈延伸方面展現出較強的戰略主動性。2025年7月，公司宣佈擬以約95億元人民幣收購米亞精密科技與昌宏實業100%股權，旨在補齊精密金屬結構件能力短板。此舉有助於提升公司在結構件領域的自主可控水平，強化「零整協同」優勢，降低對外部供應商的依賴。同年8月，公司通過控股子公司向Haylo Labs提供不超過1億美元的附股權收益權借款，支持其收購英國MicroLED廠商Plessey 100%股權。Plessey在MicroLED芯片領域具備全球領先地位，且與Meta深度合作，此次投資使歌爾間接卡位AR顯示核心技術環節，戰略意義重大。

但必須清醒認識到，上述併購與投資短期內難以貢獻實際利潤。收購事項尚需監管審批，整合過程複雜，協同效應釋放存在不確定性。而對Plessey的投資屬於財務性支持，歌爾並不直接控股，技術轉化路徑較長。更關鍵的問題在於，這些舉措本質上仍是圍繞現有客户（尤其是Meta）的技術配套，缺乏獨立的產品定義能力和生態構建能力。相較於蘋果、Meta等科技巨頭掌握操作系統、應用生態與用戶數據的閉環體系，歌爾仍停留在「代工+配套」的價值鏈中下游，難以擺脫「依附式增長」的宿命。

此外，公司在研發投入上的力度雖有所加強，2025年上半年研發費用率達6.27%，同比提升1.24個百分點，但其研發成果更多集中於工藝改進與生產優化，而非顛覆性技術創新。例如，公司在CES 2025上推出的Mulan 2 AR參考設計，雖展示了全息波導與MicroLED光機的集成能力，但仍未解決AR設備在視場角、亮度、續航等方面的本質難題。真正決定下一代人機交互形態的核心算法、感知系統、空間計算平臺等關鍵技術，仍掌握在谷歌、蘋果、微軟等美國科技公司手中。歌爾的角色更像是一個「高級組裝廠」，而非真正的「技術引領者」。

從財務指標看，公司期間費用率整體攀升至10.35%，同比增加2.25個百分點，其中管理費用率與研發費用率均有上升，反映出在業務轉型期運營成本的壓力。儘管毛利率持續改善，但這一趨勢能否延續仍取決於產品結構優化的速度。若AI眼鏡等新品放量不及預期，或遭遇價格戰衝擊，毛利率回升勢頭恐將中斷。同時，公司應收賬款周轉天數、存貨周轉率等運營效率指標雖有改善，但在整個消費電子製造行業中並不具備顯著優勢，與立訊精密、工業富聯等同行相比，精細化管理水平仍有差距。

資本市場對歌爾股份的前景看法分化。多家券商基於其在AI+AR領域的佈局，維持「增持」或「買入」評級，預計2025—2027年歸母淨利潤分別為33—34億元、42—44億元、51—55億元，對應2025年PE估值約30倍。這一估值水平已計入對未來新品放量的樂觀預期，但並未充分反映供應鏈依賴、技術替代、客户集中等潛在風險。一旦下半年Meta或蘋果的新品發佈推迟，或市場份額被競爭對手侵蝕，市場情緒可能迅速轉向悲觀，股價面臨回調壓力。

綜上，歌爾股份2025年上半年的業績表現確實在盈利能力修復方面取得一定成效，尤其是在毛利率和淨利率的提升上體現了內部運營優化的成果。智能硬件板塊在AI眼鏡帶動下的增長也為公司注入了新的發展動能。但這種增長具有明顯的外部依賴性和結構性脆弱。主營業務中兩大支柱——智能聲學整機與智能硬件——分別面臨市場飽和與代工利潤微薄的困境，而最具潛力的精密零組件業務體量尚小，難以獨撐大局。

更為根本的挑戰在於，公司尚未完成從「製造服務商」向「技術驅動型平臺企業」的轉型。儘管通過併購和投資不斷延伸產業鏈，但其技術積累仍集中於中游製造與模組集成，在上游核心元器件（如芯片、光學材料）和下游生態構建方面話語權有限。面對國際科技巨頭主導的技術路線與標準制定，歌爾的自主創新空間受到擠壓。若不能在未來幾年內突破關鍵技術瓶頸，構建差異化競爭優勢，其增長將始終受限於客户意志與行業周期，難以實現真正的跨越式發展。

因此，歌爾股份當前的「盈利修復」更像是一次周期性的喘息，而非結構性的逆轉。