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（來源：招商研究）

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招商研究丨總量的視野|周度電話會議紀要系列專題研究

最新收錄：電話會議紀要—招商證券總量的視野

招商研究丨央國企價值重塑系列專題研究

最新收錄：央國企動態系列報告之49——聚焦戰略性關鍵領域，央國企加大投資和穩定作用凸顯

宏觀：仍需耐心——宏觀與大類資產周報

報告作者：張靜靜,張一平,馬瑞超,羅丹,王濼賓

核心觀點：

國內方面，1）9月進出口數據好於預期，9月財政數據顯示財政支出力度較上月增加。從10月高頻數據來看，國慶假期前后中上游生產指標趨穩，僅地產鏈處於相對低迷狀態。總體而言，Q3以來經濟增速回落，但並未出現去年同期的加速下行狀態。2）穩增長政策已落地兩項，政策或暫進入觀望階段。5000億新型金融政策性工具以及5000億地方政府債務結存限額為節前預計的穩增長政策，未來1-2個月或暫時進入政策效果觀望期。

海外方面，1）10月14日鮑威爾表示就業下行風險的上升改變了美聯儲對風險平衡的評估，暗示10月將繼續降息、並可能即將結束縮表。2）美國地區商業銀行風險持續發酵，但與23年3月SVB破產事件不同，本次風險主要是壞賬問題，暫時不具有系統性。

資產方面，AH股可能已經進入左側，但尚未到右側，仍需耐心。今年以來市場的賺錢效應主要源於美聯儲降息與弱美元共振之下全球流動性擴張，9月FOMC美聯儲大幅調降了未來降息預期約束了未來的流動性擴張前景，儘管年內降息、即將結束縮表，但市場基本已經Price-in。特朗普關税3.0只是市場在極度亢奮之下收縮風偏的催化劑，並非核心矛盾。

風險提示：國內政策落實力度超預期；海外經濟衰退超預期。

食品飲料：食品飲料三季報前瞻—白酒加速出清，食品關注景氣賽道【深度】

報告作者：陳書慧,劉成,任龍,胡思蓓

核心觀點：

白酒板塊：動銷層面改善，報表延續出清。25Q3行業動銷較5-6月環比改善，但報表層面預計延續出清態勢，同比雙位數下滑，環比二季度降幅擴大。細分來看，政商務需求依舊承壓，宴席與大眾消費市場相對平穩。25年雙節動銷下滑幅度整體符合預期，頭部品牌動銷下滑幅度略好於行業平均水平，飛天、普五等大單品價盤迴落后性價比突出。25Q3多數白酒企業將主動/被動開始出清，后續來看，當業績環比不再變差（二階導轉正）時將是股價見底回升的重要反轉信號，建議持續關注報表側出清進度。

食品板塊：新消費景氣度延續，傳統消費需求平淡。整體需求環境看，7-8月社零增速表現較弱，進入9月中秋國慶備貨平穩，雙節期間實際動銷表現中規中矩，禮贈需求平淡，餐飲需求有所復甦。板塊間Q3表現相對分化，零食飲料延續全年相對較好的景氣度，保健品整體業績有所提升。傳統消費方面，調味品、餐飲供應鏈、啤酒等受餐飲景氣度影響仍相對平淡，調味品中海天業績穩健，定製餐調環比提速，乳製品中常温液奶動銷較弱，伊利、蒙牛等龍頭企業壓力增加，新乳業低温業務仍保持較好增勢。利潤端看，Q3板塊主要原材料成本仍下降但趨勢放緩，包材價格環比提升，零食/連鎖/餐飲供應鏈成本略有壓力，調味品乳製品繼續受益成本紅利，寵物費用投放力度增加。

啤酒：餐飲疲軟下，行業整體需求增量不明顯，根據統計局數據，7-8月啤酒行業產量基本持平，部分單品如燕京U8、珠江97純生，仍在結構性增長，搶佔市場份額。伴隨着結構提升以及成本紅利釋放，行業整體利潤端表現好於收入端。

飲料：行業仍保持較為景氣的態勢，但部分品類受到外賣大戰衝擊有所體現。行業表現有所分化，龍頭表現依舊強勢，農夫包裝水業務環比加速明顯，市場份額持續提升，無糖茶保持較快增長，東鵬能量飲料仍處於成長階段，補水啦日銷持續提升，第二曲線帶動公司高速增長。百潤預調酒業務走出調整，新品催化下同比增長明顯。

乳製品：三季度液態奶動銷依然疲軟，行業競爭加劇，預計三季度伊利、蒙牛增長壓力大於上半年。新乳業低温延續快速增長，飛鶴逐步完成調整下半年積極推新。利潤端，原奶價格同比下降，環比逐步企穩，伊利高基數下利潤增速放緩，新乳業受益於結構改善預計利潤端增速較快。

調味品：基礎調味品中海天增長穩健，9月餐飲逐步復甦增速提升，榨菜增速放緩，中炬、恆順、仲景等增長仍有壓力。復調來看，C端需求仍相對平淡，天味增速放緩，B端隨餐飲有所改善，寶立、日辰收入端都有望實現雙位數增長。利潤端企業受益於成本下行，行業毛利率有所改善，整體環境偏弱情況下企業投放相對謹慎，預計費用率平穩，整體盈利改善。

休閒食品：三季度企業表現分化。有友受益山姆與量販渠道貢獻仍保持25%以上增長，鹽津受電商調整影響環比略有降速，洽洽三季度收入略有下滑，甘源產品渠道調整中，三季度環比改善，同比略有缺口，勁仔定量裝持續推進，環比有所改善。短保麪包、滷味需求偏弱，桃李預計收入個位數下滑，絕味單店同比仍有缺口。利潤端，成本同比略有壓力，企業利潤表現分化。

連鎖&餐飲供應鏈：三季度速凍板塊表現平淡，9月略有改善。B端餐飲供應鏈整體平淡。安井主業保持個位數增長，立高稀奶油表現優異，冷凍烘焙略有壓力。千味大B小B略有增長，味知香收入同比個位數增長。成本端來看，部分油脂價格上升，企業注重經營效率，內部控費提升管理效率。

寵物食品：板塊景氣度延續，國內自主品牌保持快速增長，中寵乖寶國內品牌增長勢能延續，行業競爭態勢出現加劇，國內行業品牌間收併購加快，企業營銷及費用投入上力度有所上升，海外出口端整體Q3表現環比變弱。

保健品：保健品線上維持高景氣度，抖音為代表的新興渠道持續放量高增，企業普遍加大投放力度。線下渠道繼續承壓，企業尋求新模式驅動增長。仙樂健康訂單環比提速，民生健康預計增速顯著提升，下半年戒菸藥等新品推出有望貢獻新增長點，壽仙谷增長有望轉正，並與片仔癀尋求渠道合作。

風險提示：行業競爭加劇、需求不及預期、成本大幅上漲等。

電新：電力設備系列報告（43）：英偉達800Vdc白皮書解讀【深度】

報告作者：遊家訓,梁旭

核心觀點：

當前數據中心供電體系以UPS作為一級電源為核心。電力首先由公用電網經中壓網絡（13.8–35 kVac）輸入，通過中壓變壓器和低壓配電系統（LVMSB）降至480 Vac（北美）或415 Vac（歐亞等地），再經UPS、PDU和交流配電櫃送入機櫃。機櫃內通過二級電源將交流電轉為54 Vdc，再由三級電源降至1 Vdc供計算板使用。

800Vdc供電將成為未來數據中心的供電趨勢。根據英偉達白皮書：第二代方案將純新增HVDC系統，同時保留UPS作為過渡；預計2026年下半年在NVL144機櫃率先落地。第三代將在第二代基礎上取消UPS，並增加自發電設施（如燃氣輪機、SOFC）與電化學儲能，以應對AI負載帶來的功率劇烈波動，預計2027年下半年在NVL576機櫃應用。第四代則進一步整合HVDC、變壓器與配電系統，推動中壓整流器（MW Rectifier）或固態變壓器（SST）的應用，同時機櫃內部的二級與三級電源耦合成為主流，直接將800 Vdc降至12 Vdc；其中結構性創新MW Rectifier有望2028年商用，而技術性突破SST則需等到2029–2030年纔可能滿足數據中心高可靠要求。

中國企業在供電變革中可能有不錯的機會。隨着800Vdc的大規模應用，海外傳統櫃外供電廠商（如伊頓、維諦、施耐德）面臨格局重塑風險，較多的研發周期促使它們尋求中國企業代工或合作開發產品。同時，中國公司過去積累的電力電子技術、快速響應能力和優質工程師團隊將成為關鍵優勢，也可能直接作為Tier1參與到升級的體現中，有望獲得優異回報。

風險提示：AIDC需求不及預期、貿易壁壘加劇、行業競爭加劇等。

環保及公用 | 環保公用事業行業周報（20251019）：陸風取消增值税即徵即退，核電優惠退坡(宋盈盈)

化工 | 百合花（603823）—有機顏料龍頭受益於行業邊際好轉，面板光刻膠顏料或貢獻高成長性(周錚,沈敏迪)【深度】

化工 | 招商化工行業周報2025年10月第3周—硫酸、雙氧水價格漲幅居前，建議關注六氟磷酸鋰板塊(周錚,連瑩)

債券 | 把握利差收窄機會———地方債周報(張偉)

食品飲料 | 食品飲料三季報前瞻—白酒加速出清，食品關注景氣賽道(陳書慧,劉成,任龍,胡思蓓)【深度】

電新 | 思源電氣（002028）—Q3業績超預期，再創單季度歷史新高(遊家訓,胡佳怡)

宏觀 | 電話會議紀要—招商證券總量的視野(張一平,張夏,王先爽,麥元勛)

商業 | 免税行業政策點評—海南自貿港封關在即，離島免税政策擴容(丁浙川,李秀敏,潘威全)

智庫 | 央國企動態系列報告之49——聚焦戰略性關鍵領域，央國企加大投資和穩定作用凸顯(林喜鵬)

電新 | 電力設備系列報告（43）：英偉達800Vdc白皮書解讀(遊家訓,梁旭)【深度】

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