美國信貸市場的「裂痕」

本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：譚逸鳴團隊

天風認為，系統性危機的風險仍可控，再現一次「次貸危機」的概率低。大型銀行和核心金融系統尚穩定。當前美聯儲政策利率上限4.25%，后續有很大寬松空間，一旦風險升級，只要美聯儲救市，問題或可在短期內解決。

2025年9月-10月，美國連續三起金融「爆雷」，令市場對金融危機的擔憂情緒發酵，銀行股大跌，也讓市場回想起2023年的「硅谷銀行」危機。

美國三起金融「暴雷」事件，引發金融風險擔憂

1、9月10日美國次級汽車貸款機構Tricolor申請破產，導火索是利用汽車貸款資產「重複質押」融資。

2、9月28日美國汽車零部件龍頭FirstBrands申請破產，主因在供應鏈金融中作假，黑箱融資，高槓杆，賬外融資不透明。

3、10月16日，美國兩家區域性銀行，錫安銀行（ZionsBancorp）和西部聯合銀行（WesternAlliance？Bancorp），曝出重大信貸欺詐和壞賬事件。

10月16日，標普地區型銀行精選行業指數下跌6.3%，但標普500跌幅較小，反映風險集中於地區型銀行，大型銀行和其他行業股受影響有限。

2023年硅谷銀行危機vs2025年信貸風暴

本次的美國私人信貸風險，和硅谷銀行（SVB）風險有本質不同。SVB倒閉的傳導鏈：美聯儲大幅加息→銀行資產端的長債價值大跌，資產負債錯配，利率風險暴露→客户企業集中提款擠兑，銀行流動性枯竭。

雖然本次金融風險事件，也是以機構接連「爆雷」為特徵，但成因存在明顯區別，本次傳導鏈條為：經濟放緩導致信貸質量惡化→貸款壞賬→金融欺詐、高槓杆融資、信貸風控失守等問題暴露→結構化工具，令虧損擴散。

怎麼看待「信貸爆雷」的后續風險

首先，我們認為「信貸爆雷鏈」或尚未結束，短期內，風險或進一步發酵。

雖然當前的「爆雷」是個例，但也反映出當前美國金融市場的「多層脆弱性」：1）疫后大量的私募信貸、CLO、商業地產抵押證券的發行。

2）底層資產質量惡化，尤其是汽車、商業地產、中小企業貸款領域。車貸/抵押貸款/企業私募信貸若集中違約，風險或沿着「證券化」鏈條擴散。

3）風控不足。中小銀行的監管缺陷，「影子信貸」體系風險蔓延；投資管理公司的風控和盡職調查的不足，購買了存在問題的結構化產品。

但我們認為，系統性危機的風險仍可控，再現一次「次貸危機」的概率低。大型銀行和核心金融系統尚穩定。當前美聯儲政策利率上限4.25%，后續有很大寬松空間，一旦風險升級，只要美聯儲救市，問題或可在短期內解決。

當前各項信用風險指標的表現尚可，表明風險基本可控。美國證券化產品的期權調整利差（OAS）目前繼續下行；企業債的信用利差小幅上行。

如果風險發酵，對資產價格有何影響？

美股：預計先跌后漲。短期內或因金融風險而再次震盪，影響主要集中於銀行和金融板塊；中長期看，美股更核心的問題仍在於AI敍事的兑現。

美債收益率和美元：趨於下行。若風險升級，或加速美聯儲降息，推動美債收益率和美元下行，美債期限利差上行。

黃金：受益於避險情緒的推動上漲。新興市場：預計情緒受美股影響，新興市場權益或亦先跌后漲；新興市場的債券收益率或下行。

風險提示：美國金融風險超預期，特朗普政策超預期，美聯儲貨幣政策超預期。

注：本文來自天風證券於2025年10月21日發佈的《美國信貸市場的「裂痕」》，分析師：譚逸鳴 S1110525050005