2025年世界投資者周∣金金樂道·把握市場脈搏：美股港股黃金市場短期波動加劇，投資策略需靈活調整

（來源：國金證券第5小時）

美股港股黃金市場

短期波動加劇

投資策略需靈活調整

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

短期中美貿易衝突升級、政府停擺、降息預期升溫以及新一輪財報季等多重因素共同影響美股走勢，風險因素仍存，或擾動風偏，美股短期波動或加劇；港股市場呈現明顯的逢低買入現象，同時賣空情緒來到高位，恐慌情緒或已釋放相對充分，不過中美談判落地之前波動加大可能是常態，建議密切關注談判進展，估值合理的優質景氣板塊或可逢低買入；降息預期升溫疊加避險情緒，金價再創新高，維持黃金樂觀觀點。

大類資產展望

美股：特朗普關税立場反覆，疊加美國地區性銀行暴雷事件擾動，美股波動加劇

上周特朗普關税表態反覆，疊加美國地區性銀行暴雷事件加劇市場信貸擔憂，美股波動加劇，但周五特朗普關税立場軟化疊加周內阿斯麥、美國銀行等大型銀行以及多家地區性銀行三季報強勁支撐，美股總體收漲。

驅動因素來看，1）分子端：美國政府停擺進入第三周，聯邦統計機構數據匱乏，9月貿易政策不確定性驅動美國小企業信心回落，但招聘計劃略有改善；步入10月，美國近幾周經濟活動變化不大，就業總體穩定，且美聯儲製造業指數指向製造業需求邊際改善，通脹壓力仍存。2）分母端：鮑威爾釋放鴿派信號，降息預期升溫，截至10月17日OIS市場預期美聯儲10月、12月降息25BP概率均升至100%，全年降息空間增至52BP。全周來看，標普500、納斯達克與道瓊斯工業指數周度漲幅分別為1.70%、2.14%和1.56%。

短期來看，中美貿易衝突升級、政府停擺、經濟能見度低以及新一輪財報季等多重因素共同影響美股走勢，風險因素仍存，或擾動風偏，美股短期波動或加劇。其一，中美貿易摩擦再度升溫，但11月1日前仍有談判窗口，真實落地的可能性不高；其二，關於政府停擺，短期內幾無解決跡象，已創歷史最長全面停擺，下一個關鍵日期或為11月1日醫保參保登記日；其三，經濟動能放緩趨勢尚未改變，美聯儲褐皮書顯示近幾周經濟尚無明顯變化，疊加鮑威爾放鴿，10月或再度降息25BP；其四，標普500三季度盈利增長預期持續上修，截至10月17日約為7.7%，EPS對美股仍構成支撐。

中期來看，關税、降息路徑等問題逐步明朗化，特朗普負面政策受經濟實質約束，疊加美股科技巨頭資本開支超預期，在「資本開支-業績兑現」邏輯下，美股結構性機會仍在。

綜上，給予美股中性觀點。

印度：政策預期改善與外資迴流共振，市場震盪走強

上周印度股市延續上行態勢，主要受政策預期與資金流向改善驅動。貿易層面，美印關係出現緩和跡象，特朗普政府暗示或重新評估部分關税措施，市場預期出口環境有望改善。宏觀方面，盧比升值提振資本市場信心，外資機構在連續淨流出后重啟淨買入，流動性回暖明顯。基本面上，銀行與消費板塊表現亮眼，企業盈利預期持續修復。與此同時，政府釋放財政支持信號，強化國內投資與基建周期回升預期。總體來看，內外部政策環境改善疊加外資迴流，推動印度股市震盪走強。

長期來看，地緣政治層面上，印度是美西方「去中國化」的直接受益者，其戰略模糊與多邊對衝策略使其能夠左右逢源：既可在俄羅斯和沙特博弈中獲得廉價能源，又能在中美對抗中承接產能轉移，獲取低成本商品和產業技術，同時藉助印太戰略框架獲得美日等國的高新技術支持。雖然特朗普執政下全球格局仍存不確定性，但印度的靈活外交為其贏得更大主動權。經濟基本面方面，印度擁有龐大的人口紅利和消費潛力，第三產業與西方IT技術深度接軌；同時，莫迪政府推進土地制度和宗教體系等結構性改革，助力基建與製造業加速發展。

綜上，地緣戰略優勢與內需潛力疊加結構性改革紅利，使印度市場具備長期高成長性，維持對印度市場看多觀點。

日本：政局動盪與外部摩擦疊加，日股短期承壓震盪

上周日本股市震盪走弱，主要受政治與外部風險疊加影響。國內方面，自民黨與公明黨聯盟破裂，引發市場對新任首相高市早苗執政穩定性及政策延續性的擔憂，財政刺激及產業改革預期降温，投資者風險偏好回落。外部方面，中美貿易摩擦再度升溫，全球避險情緒升溫壓制出口導向型板塊表現。與此同時，日元階段性走強拖累企業盈利預期，並引發日本財務省口頭干預匯市。綜合來看，政治不確定性與外需放緩共振，使日股短期承壓震盪。

中期來看，日本長期實施收益率曲線控制與高債務負擔雖限制了貨幣政策的靈活性，但在逐步退出極端寬松的過程中，日本央行的加息與縮減購債節奏相對温和，可在維持市場穩定的同時推動利率正常化。基本面上，薪資增速持續提升，有望帶動內需復甦，而輸入型通脹回落將緩解企業與居民壓力；製造業雖受海外需求擾動，但結構性產業升級提供新動能。配合全球進入降息周期，日元套息交易調整或反而吸引長期資金流入。

長期來看，特朗普上臺后，日本在地緣格局中的戰略地位顯著上升，去中國化背景下其在半導體、軍工等產業鏈的全球訂單持續擴張。疊加日元貶值對出口競爭力的支撐，將進一步強化外需拉動與資本流入。

綜合判斷，日本股市中期雖存波動，但長期邏輯向好，具備配置價值，對日本股市持樂觀觀點。

A股：重要會議臨近,預期有望助力市場企穩

市場回顧：受中美貿易摩擦的影響，上周指數波動顯著放大，周一大幅低開后迅速拉起，基本收復所有跌幅，之后幾日進入窄幅震盪，但周五市場風險偏好再度大幅回落，放量下跌；我們仍強調重點關注震盪下沿3740左右能否守住；若能有效守住震盪區間，用時間消化不利因素，則有助於醖釀新一輪上漲趨勢。

市場展望：中美貿易衝突引發的風險偏好波動基本主導了上周的市場走勢，國內外風險資產普遍開啟risk-off狀態；但下一輪中美貿易談判時間地點基本確定，預計市場將會有一波修復。展望下周，四中全會將正式召開，中美貿易談判也有望推進，預計市場將止跌企穩，關注四中全會《公報》以及后續文件發佈后市場風偏的演繹以及新主線方向的呈現。基本面維度，9月出口數據保持韌性，充分反映了我國製造業的強大競爭力；9月PPI環比持平，同比連續修復，但價格向下遊的傳導仍需觀察；9月M1增速繼續上，流動性改善有利於股市，社融增速延續放緩，但四季度財政將逐步發力，支持信貸以及基本面的改善。

港股：海外風險擾動相對可控，中美關係決定中期走勢，關注談判進展

資金面看，港股市場逆勢淨流入，南向周度淨流入創近5周新高，海外資金整體較上周流入放緩但保持淨流入趨勢，同時主動外資近5周首度呈現淨流入；市場賣空成交額在全市場佔比達到一年期一倍標準差以上，賣空交易活躍同時賣空情緒達到高位。

基本面看，9月出口數據超出市場預期，部分因基數效應走高，但機電和高新技術產品出口增速加快，表現出較強韌性；通脹數據中，核心CPI同比漲幅連續5個月擴大，為近19個月以來漲幅首次回到1%，PPI同比降幅進一步收窄，雖然CPI和PPI都有金、銅等大宗漲價的推動原因，但工業消費品CPI漲幅可能超出了大宗漲價所能解釋的幅度，呈現出一定反內卷優化政策的成效。

上周恆指、國指、恆生科技分別下跌3.97%、3.70%和7.98%，周一市場低開高走並在隨后3個交易日嘗試修復，但周五受美國地區銀行貸款問題帶動亞太市場普跌以及中美貿易摩擦擔憂加劇影響市場大幅回落。不過一方面美國地區銀行貸款規模有限，同時多家地區銀行強勁財報已有所緩解行業信貸擔憂，而美國大型全球系統重要性銀行目前看來仍相對穩健，海外風險擾動相對可控；另一方面，周五特朗普關税立場有所軟化，同時新一輪中美經貿磋商將盡快舉行，考慮到特朗普稱元首會晤將如期進行，市場對中美貿易戰擔憂有望得到緩解。資金面看，市場呈現明顯的逢低買入現象，同時賣空情緒來到高位，恐慌情緒或已釋放相對充分，不過中美談判落地之前波動加大可能是常態，建議密切關注談判進展，估值合理的優質景氣板塊或可逢低買入。

美債：美聯儲官員表態及褐皮書顯示勞動力需求放緩，疊加銀行業風險擾動，美債偏強

美債方面，上周收益率震盪下行，債市收益率曲線走陡。政府關門持續，經濟數據推迟公佈，經濟能見度整體不高。當地時間周二鮑威爾指出，通脹似乎正在繼續緩慢上升，而勞動力市場已經顯示出相當大的下行風險，市場降息預期升溫，美債收益率下行；上周美聯儲褐皮書同樣顯示勞動力需求放緩，通脹傳導較慢。此外，周四銀行業壞賬問題引發擔憂，避險情緒升溫。全周來看，10年期美債收益率下行3.0bp，收於4.02%，2年美債收益率下行6.0bp至3.46%。

展望后市，美國經濟基本面仍處於邊際降温態勢，由於勞動力市場近期走弱，關税成本后續傳導加深，預期滯脹格局將逐步兑現。貨幣政策方面，通脹走勢不確定性仍存，關税成本傳導已略有顯現，美聯儲官員對年內降息節奏仍有分歧，當前市場定價偏向年內降息2次。目前美債利率仍處歷史相對高位，對經濟活動具有適度限制性，疊加當前關税税率下經濟增長略承壓，預期貨幣政策將繼續處於降息周期，中期內美債利率下行方向相對較為確定，目前也具備相對較高的票息價值，但中期內美債市場的供需格局或將較為脆弱，后續有一定債券供給壓力，短期資金行為或引發美債市場波動加大，此外，海外投資者對美債作為安全資產的信心有所動搖。從人民幣計價角度，特朗普税改法案通過之后將推動美國財政赤字擴張，美國政府主權債務風險加大，中期資金或有流出美元資產趨勢，短期內勞動力市場轉弱，從匯兌風險角度有一定不確定性。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

國內債券：經濟基本面預期平穩偏弱，債市勝率較高且賠率恢復，短期關注風險偏好變化

上周中美貿易摩擦持續擾動，疊加美國兩家地區性銀行出現壞賬問題引發擔憂，風險偏好下降。經濟數據方面，出口數據保持韌性，通脹、金融數據整體符合預期。此外，市場預期公募贖回新規較徵求意見稿尺度更為温和，債市情緒有所提振。全周來看，10年期國債收益率下行2.1BP至1.82%，1年期國債收益率上行6.9BP至1.44%。

國內經濟方面，中美貿易摩擦持續，商務部宣佈對相關美國主體實施反制措施，上周內美國官員表態持續擾動市場，整體看相關風險有所收斂。貿易數據方面，外貿出口形勢總體平穩，同比讀數因基數效應走高，進口增速顯著回升，關注后續進口需求持續性。通脹數據方面，食品菸酒環比回升，但能源及部分服務價格下滑，居民消費價格漲價態勢偏弱，核心通脹環比持平；工業生產者出廠價格環比連續第二個月持平，9月有色冶煉加工、非金屬礦物製品拉動較強，黑色、石油相關行業有所拖累。金融數據方面，新增社融及信貸延續偏弱，居民和實體企業融資需求仍不強；低基數效應及化債影響下，M1增速延續小幅上升；非銀存款超季節性回落，財政支出進一步加快。展望后市，債市走勢短期內取決於中美經貿談判、市場風險偏好演變、國內經濟數據走勢、年內增量穩增長政策、央行對機構債券投資行為和穩匯率態度及舉措等。未來經濟基本面的回升，仍需持續觀察前期一攬子增量政策對經濟內生動能的帶動作用、財政政策在惠民生促消費領域實質見效以及關税政策后續走向等。在實體經濟有效融資需求回升尚未確認之前，基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加金融機構面臨的資產荒格局，債市在中期內預計呈震盪走強態勢。

黃金：降息預期升溫疊加避險情緒，金價再創新高

黃金方面，上周國際金價持續創新高，COMEX黃金上漲6.69%，倫敦現貨金上漲5.81%，滬金現貨AU9999上漲10.71%。首先，美國政府停擺導致關鍵數據缺失，加大美聯儲決策不確定性；同時鮑威爾再度釋放鴿派信號，稱縮表或將在數月內結束，市場已充分計入年內兩次各25個基點降息預期。另外，周中兩家美區銀行卷入貸款欺詐案，引發硅谷銀行事件重演擔憂，避險情緒推升倫敦金現突破4379美元/盎司。但隨着特朗普與貝森特暗示貿易局勢或緩和，風險偏好回升令金價出現回落。總體來看，降息預期與避險情緒共振，金價全周強勢上行。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨着以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方面，6月央行連續第8個月購金，同時在安全考量的支付體系多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機制或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最后，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，短期黃金快速上行階段或告一段落，但長期邏輯依舊清晰，整體維持樂觀觀點。

原油：供應過剩預期與宏觀風險共振，油價全周弱勢震盪

上周國際油價震盪下跌，ICE布倫特原油下跌2.22%，NYMEX WTI原油下跌2.80%，INE原油下跌7.21%。周初特朗普對華立場轉暖，一度提振市場情緒帶動油價上行；但EIA原油庫存大增、煉廠開工率明顯回落，疊加美國信貸風險事件發酵，加深市場對需求疲軟的擔憂；另外，IEA月報預期明年將出現創紀錄供應過剩，亦於供應端壓制油價中樞持續下移。地緣方面，美國授權中情局在委內瑞拉行動，加劇了周內油價波動。整體來看，受供需雙弱與地緣因素共振影響，國際油價全周弱勢震盪。

中期來看，原油市場在供需兩端出現分化。供給端方面，歐盟通過對俄第18輪制裁，打擊俄銀行、能源及軍工產業，並下調油價上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克庫爾德地區油田遭無人機襲擊，日均產量中斷超20萬桶；OPEC+雖具高剩余產能，但會議釋放自10月起暫停增產信號，供應預期趨緊。此外，貝克休斯數據顯示美油鑽井數降至2021年9月以來最低，強化市場對供給下行的預期。需求端方面，全球貿易摩擦雖階段性緩解，但長期不確定性仍擾動供應鏈及實體經濟，或壓制原油消費動能。

整體來看，供給端偏緊已被市場逐步消化，油價短期反彈空間受限，若無需求端明顯改善信號，油價中樞可能緩慢下移，但短期WTI多頭倉位創17年新低，繼續做空動能有限，短期維持原油中性觀點。

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