方正研究 | 近期深度報告匯總 （10.13-10.17）

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【目錄】

【金融 | 許旖珊】券商9M25業績前瞻：三季報利潤進一步提速，重視板塊進攻機會（20251015）

【金融 | 許旖珊】保險9M25E業績前瞻：預計利潤和NBV好於預期，估值有望持續修復（20251015）

【地產 | 王嵩】四季度地產展望：止跌回穩態勢、增量政策空間與商業地產機會（20251011）

【電子 | 馬天翼】先進封裝賦能國產算力芯，設備材料封測產業聯動（20251016）

【社服 | 李珍妮】華夏控股(01981)：民辦傳媒高教龍頭，高教業務量價齊升，直播電商業務探索新成長（20251011）

【輕工 | 李珍妮】康耐特光學(02276)：全球樹脂鏡片領軍企業，盈利能力穩步向上，佈局智能眼鏡打開未來成長空間（20251016）

【醫藥 | 周超澤】百濟神州-U(688235)：創新葯龍頭進入新階段，向全球MNC邁進（20251010）

【電新 | 郭彥辰】博遷新材(605376)：AI爆發背后的隱形冠軍（20251012）

【煤炭 | 金寧】兗礦能源(600188)：煤炭鉬礦交相輝映，擴能成長兼具紅利（20251016）

【煤炭 | 金寧】煤炭反內卷政策梳理：超產覈查漸落地，供給收縮仍可期（20251014）

【公用事業 | 金寧】穩價基調奠定「定海神針」，重鑄火電盈利股息確定性（20251016）

【公用事業 | 金寧】國電投改革步入深水區，把握資產證券化紅利（20251012）

券商9M25業績前瞻：三季報利潤進一步提速，重視板塊進攻機會（20251015）

核心結論：預計券商板塊（44家上市券商小計）9M25E主營收入yoy+42.5%，歸母淨利潤yoy+70.2%，3Q25E券商板塊歸母淨利潤yoy+80.8%。分業務看，預計9M25E經紀、投資業務為券商業績增長主要驅動，9M25E經紀、投行、資管、淨利息、淨投資收入分別同比+85.6%、+26.9%、持平、+65.0%、+29.8%。

投資業務：三季度股市上漲、債市承壓，預計券商3Q投資業務表現分化，部分券商權益自營、股權投資有望加速回暖。1）權益投資方面，三季度得益於海內外宏觀環境改善，「反內卷」、中美會談、美聯儲降息等催化助推權益市場延續上升行情，部分股指均創階段新高，3Q25滬深300上漲17.9%（去年同期+16.1%），股票基金指數上漲24.8%（去年同期+14.8%）；三季度科創板塊表現強勢，科創50、創業板指3Q分別上漲49.0%、50.4%，利好券商股權投資項目估值修復。2）債券投資方面，3Q25中證全債（淨）下跌1.78%（去年同期+0.50%），預計部分債券配置佔比較高券商投資收益或有承壓。我們預計上市券商3Q25E總投資收入yoy+9.1%，9M25E總投資收入yoy+29.8%。

經紀與兩融業務：3Q市場交投情緒同環比提升，經紀、兩融業務延續高增態勢。1）成交量：3Q25市場日均股基成交額達2.06萬億元/yoy+155.4%/ qoq+36.0%，預計淨佣金率延續下滑趨勢。2）兩融規模：3Q25日均兩融余額2.12萬億元/yoy+49.3%/qoq+16.6%。3）新發基金：基金市場邊際回暖，3Q25新發基金份額3622億份/yoy+90.3%/qoq+30.0%，其中新發偏股份額2093億份/yoy+303.7%/qoq+43.4%。預計板塊3Q25E經紀業務收入同比+179%；我們認為當前市場新開户未到歷史高位，居民存款搬家仍有較大空間，后續市場交投情緒有望維持高位，券商經紀、兩融業務有望進一步增長。

投資分析意見：高交投環境下券商基本面修復趨勢明確，業績高增趨勢與估值表現背離，重視板塊配置機會。1H25券商板塊淨利潤同比+65%，三季報淨利潤增速有望提速至70%，全年板塊淨利潤預計同比+54%，當前券商估值與業績改善空間不匹配、估值上修空間充足。PB估值看，板塊25年動態PB為1.40倍、處於10年46%分位數、尚未到歷史高位；PE估值看，板塊25年動態PE僅16.6倍，而歷史牛市行情中券商PE(TTM)可突破40倍，看好券商板塊進攻機會。

風險提示：政策落地不及預期；市場大幅波動；居民資產遷移不及預期。

保險9M25E業績前瞻：預計利潤和NBV好於預期，估值有望持續修復（20251015）

上市險企9M25E業績核心指標預測：

①  壽險新業務價值同比增速預測：人保壽+健康(+59.7%)＞新華(+52.4%，非可比口徑)＞平安(+41.4%)＞太保(+29.7%)＞國壽(+18.7%)＞友邦(+14.9%)；

②  歸母淨利潤同比增速預測：新華(+55.1%)＞中國財險(+36.7%)＞人保(+25.9%)＞國壽(+25.6%)＞太保(+14.2%)＞平安(+9.4%)；

③  財險綜合成本率(COR)預測：平安財險(96.4%)＜中國財險/中國人保(96.7%)＜太保財險(97.1%)。

人身險：預計9M25E上市險企NBV平均同比增速36.1%，延續快速增長預計主因預定利率下調、銀保渠道高增等貢獻。①預計產品NBVM同比將延續提升：全渠道報行合一推進、25年8月末預定利率再次下調等，有望推動NBVM持續提升。②保險需求邊際改善：一方面分紅型保險在險企投資收益顯著提高、同類競品收益率下降背景下，吸引力提升。另一方面健管需求在老齡化加劇、醫療體系改革、醫保藥品目錄調整等背景下預計將逐步釋放。

財產險：短期保費增速回落，預計4Q25將回暖，非車險報行合一效果有望在2H25逐步顯現。①預計行業保費增速將逐步回暖：4Q25部分險種基數降低、報行合一影響減弱后保費增速有望企穩回暖。②預計9M25E COR同比延續改善，非車險報行合一貢獻將逐步顯現。

淨利潤/淨資產：權益市場改善提振投資和利潤，3Q25利率上行有望緩解淨資產壓力。①權益市場上漲推動利潤高增：3Q25單季滬深300上漲17.9%，好於上年同期的16.1%，並且算力AI、科技等成長表現較好，帶動公司投資收益和利潤繼續提速。②利率單季上行有望緩解淨資產壓力：負債規模較大、久期較長，淨資產壓力或有所改善。

投資建議：維持行業推薦評級。強烈推薦投資彈性較大、業績創新高的新華保險，大權重、經營邊際改善且股息率較高的中國平安，業績有望超預期的中國人壽，業績穩健增長中國人保、中國太保，基本面延續改善的中國財險、眾安在線等。

風險提示：資本市場大幅波動、保單銷售不及預期、利率快速下行。

關聯關係披露：2022年12月21日，方正證券發佈《關於獲准變更主要股東及實際控制人的公告》，根據上述公告，中國平安成為方正證券的實際控制人。根據《上海證券交易所上市規則》《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》規定，中國平安和平安銀行是方正證券的關聯方。

關聯關係披露：中國人民保險集團股份有限公司是我司關聯方，是我司的關聯自然人直接或者間接控制的，或者由關聯自然人擔任董事、高級管理人員的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他組織。

方正地產團隊

四季度地產展望：止跌回穩態勢、增量政策空間與商業地產機會（20251011）

隨着2025年1-8月全國房地產數據的發佈，市場對四季度行業走向的分歧進一步加大：國家統計局數據顯示，現房待售面積環比首降、開發貸微增，人民銀行三季度例會也提出，「鞏固房地產市場穩定態勢」。

與此同時，8月單月商品房成交面積同比下降11%、現房待售面積仍處同比高位，市場仍然關心行業止跌回穩的態勢和四季度的機會。

當前地產究竟是否具備「穩態」支撐？增量政策工具箱還有多少空間，政策博弈邏輯是否已退潮？房價下跌通道中，哪些板塊能成為相對確定的主線？

一、四季度止跌回穩會有進展嗎？

當前地產止跌回穩的趨勢，基本上是邊際改善。1-8月三大「積極信號」：現房待售面積環比降317萬㎡，同比仍增3.1%，去化周期超2.5年；開發貸同比微增0.2%，國有大行地產業務不良率5%左右；一線新房價跌幅收窄0.1個百分點， 1-8月新房銷量同比跌幅擴至4.7%，二手房價同比跌超5%，需求端仍需新增刺激。

二、四季度增量政策空間如何?還是「博弈增量政策」交易邏輯嗎？

去年四季度因926政策基數高，今年1-8月投資、銷售分別降12.9%、7.3%，四季度同比壓力大；另一方面，截至2024年9月，3000億保障房再貸款使用率5%，土地儲備專項債80%以上集中強省，存量政策工具生效需要時間。后續「博弈政策」的交易情緒有所降温，但仍是地產板塊的線索。

三、四季度地產主線是否變化？商業地產是否可關注？

主線優先選受益於美聯儲降息的港資商業地產。住宅盈利壓力大，2024年A股房企存貨跌價914.54億元，毛利率14.6%、淨利率-8.31%，需求修復需超1年。商業地產更穩：1-8月辦公樓竣工增9.3%，核心城市優質零售物業出租率超90%，現金流穩。美聯儲Q4或兩次降息，港資商業地產將降融資成本、保資產價值、提估值，投資價值突出。

風險提示：貨幣政策寬松不及預期、利率下行不及預期、居民收入增速修復不及預期。

先進封裝賦能國產算力芯，設備材料封測產業聯動（20251016）

先進封裝助力彎道超車，國產設備材料封測產業聯動。在摩爾定律放緩和我國先進製程技術受限的現狀下，先進封裝成為國產算力芯片突破性能瓶頸的重要方向。華為、寒武紀、海光信息等公司的算力芯片正加速迭代，國產供應鏈積極配套以實現算力芯片自主可控。先進封裝產能擴張需求愈發迫切，產業鏈迎來重大發展機遇。

CoWoS-L逐漸取代CoWoS-S，板級封裝發展成共識。CoWoS產能成為英偉達AI芯片供應瓶頸，臺積電正積極擴產，同時引入其他代工廠和封測廠以擴大產能。國內龍頭封裝公司將受益於這一產業趨勢，與國內AI芯片供應鏈合作以突破先進封裝。從CoWoS產能分佈看，結合S和R技術優點的CoWoS-L將逐步取代CoWoS-S成為主流。國產算力芯片廠商正積極佈局先進封裝技術，並向CoWoS-L等方向拓展。隨着中介層尺寸不斷增大，板級封裝成為共識。

建議關注：

OSAT：甬矽電子、通富微電、長電科技、匯成股份等；

設備：北方華創、中微公司、華海清科、拓荊科技、芯源微、聯合化學、微導納米、盛美上海、芯碁微裝、長川科技（維權）等；

材料：華海誠科、江豐電子、雅克科技、艾森股份、天承科技、安集科技等。

風險提示：行業與市場波動風險，國際貿易摩擦風險，新技術、新工藝、新產品無法如期產業化風險，先進封裝產能擴張進度不及預期風險，行業競爭加劇風險等。

華夏控股(01981)：民辦傳媒高教龍頭，高教業務量價齊升，直播電商業務探索新成長（20251011）

華夏控股：高教業務為基本盤，佈局娛樂及直播電商業務和人工智能教授與人工智能藝術課程探索第二增長曲線。公司成立於1998年，以影視製作相關業務起家，而后與中國傳媒大學合辦中國傳媒大學南廣學院（現南京傳媒學院），開啟高等教育業務；2020年公司於港交所上市，同年南廣學院轉設為南京傳媒學院（民辦普本）；2023年公司進軍直播電商業務，與戚薇團隊就直播電商板塊簽訂獨家合作協議；而后受影視製作行業影響，公司逐步收縮該業務，並轉型娛樂及直播電商業務和人工智能教授與人工智能藝術課程。2025H1公司實現收入3.8億元，同比減少2%，期內利潤1.4億元，同比增長136%，實現經調整淨利潤1.4億元，同比增長29.7%，公司業績同比顯著增長或將迎拐點。

傳媒及藝術高等教育、職業教育及國際教育：為公司基本盤，主要包括南京傳媒學院等，展望未來有望量價齊升。預計2025/2026學年各類新生人數合計可達約1.2萬人，公司計劃擴建主校區/濱江校區分別至約3.3萬/1萬人的容量，以及在需要時額外租賃一個可容納1萬人的校區用於職業教育業務發展；公司預計高等教育（傳媒及藝術）、職業教育及國際教育業務總體規模未來可超過5萬人，其中學歷教育學生約4萬人。

娛樂及直播電商：主要包括直播電商及藝人經紀業務，以及影視製作業務，其中受行業整體影響，公司已多年未有新投資的影視製作項目，未來將聚焦直播電商藝人經紀業務、以及人工智能教授與人工智能藝術課程，收入貢獻有望進一步提升。依託學校資源，打造超級直播間及多類型達人矩陣；推出獨具「華夏特色」的內容直播電商，專注自營平臺，孵化服飾及生活方式多品類，同時發力電競賽道。此外，在原有的職業教育、國際預科、成人培訓基礎上，將開創知識付費與垂直電商業務；積極響應國家戰略，計劃於2025年下半年推出傳媒及藝術領域「人工智能教授與人工智能藝術課程」訂閲制產品。

盈利預測與投資建議：公司高教板塊業務仍有提費空間，看好板塊量價齊升；直播電商業務一方面綁定戚薇夫婦等主播，另一方面利用自身學校資源，持續挖掘新主播，且該業務與高教業務有一定協同，有望貢獻增量。此外，公司無有息負債，現金流較為充裕。我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤淨利潤分別為4.0/5.0/6.1億元，首次覆蓋，給予「推薦」評級。

風險提示：直播電商業務經營不及預期風險，旗下學校招生及學費提價進展不及預期風險，行業競爭加劇風險等。

方正輕工團隊

康耐特光學(02276)：全球樹脂鏡片領軍企業，盈利能力穩步向上，佈局智能眼鏡打開未來成長空間（20251016）

全球樹脂製造領軍企業，盈利能力持續提升。公司成立於1996年，樹脂鏡片業務是營收的主要來源，客户網絡覆蓋全球，產品在超過90個國家出售，基於沙利文研究，公司是全球樹脂市場第一中國品牌。股權清晰且集中，控股股東持股比例44.3%，引入歌爾股份成為公司第二大股東，協同佈局智能眼鏡新業務。公司收入穩健增長，產品結構持續優化，疊加內部降本增效有效推進，盈利能力持續提升。

ODM代工&自主品牌雙輪驅動，產品結構持續優化。1）公司與大客户保持長期且穩定的合作關係，ODM業務經營穩健；2）自有品牌快速發展增厚業績。自有品牌產品線豐富，超過700萬個SKU，覆蓋幾乎全部樹脂鏡片產品，功能性多樣，並可基於個性化需求定製鏡片，依託自有品牌國內市場渠道覆蓋率和市場佔有率的不斷提升，2025年H1內銷收入佔比較2018年提升18.4pct，自有品牌銷售毛利率高於ODM業務，有望持續增厚公司業績；3）與三井化學深度合作，能夠持續穩定的採購其MR品牌旗下各類樹脂單體，其中公司1.74鏡片的原料來源於三井化學的MR-174，核心原料端競爭優勢顯著；4）積極推進產能佈局&自動化建設，公司江蘇、上海、日本三大生產基地產能利用率均超過85%，自動化車房實現了鏡片定製化的智能生產，打造的C2M創新商業模式，能夠遠程處理各類客户需求，向客户提供覆蓋加工、存儲、交付的一站式服務,2024年，公司資本開支約2.2億元，同比增長70.5%；5）注重研發創新。常年保持4%左右的研發費用率，致力於提升現有鏡片產品的功能，並開發具有新功能的產品以豐富公司的產品組合。6）產品結構優化提升盈利。受益於定製鏡片收入持續高增長，高折率鏡片、功能鏡片在標準化鏡片收入中的佔比穩步提升，2025年H1公司銷售毛利率41%較2018年的30.6%提升10.4pct。

前瞻性佈局AI眼鏡高潛市場，發展空間廣闊。預計2029年全球AI智能眼鏡市場規模將突破1000億元，AI+AR眼鏡將逐步成為拉動AI智能眼鏡市場增長的主導產品類型。公司通過「硬科技+軟生態」深度融合，致力於解決光波導AR眼鏡商業化的核心難題，與多個全球領先的科技和消費電子企業的多個研發項目進展順利，公司相關業務有望隨智能眼鏡行業放量逐步兑現。

盈利預測與投資建議：我們預計公司2025-2027年營業收入分別為24.2/28.3/33億元，同比增長17.6%/16.8%/16.7%；歸母淨利潤分別為5.4/6.6/7.9億元，同比增長26.9%/22%/19.4%,首次覆蓋，給予「推薦」評級。

風險提示：原材料價格波動；終端需求不及預期；行業競爭加劇；XR業務拓展不及預期等。

百濟神州-U(688235)：創新葯龍頭進入新階段，向全球MNC邁進（20251010）

百濟神州作為中國創新葯企的標杆，隨着產品全球銷售的推進，2025年將實現盈利，標誌着公司從研發投入期邁向商業化收穫期。同時，隨着新一代技術平臺的產品兑現，ADC，PROTAC等眾多新管線將進入驗證階段，百濟也將由血液瘤龍頭向實體瘤和免疫領域拓展。我們認為，百濟神州已進入到新的階段，正在向全球MNC進化。

全球化研發與商業化佈局加速，核心產品覆蓋廣泛且具備差異化優勢。公司已構建覆蓋全球的臨牀與商業化體系，百濟神州在全球六大洲建立起了一支約3,700人的規模性全球臨牀團隊，能在基本無需依賴CRO的情況下開展臨牀試驗。百悦澤？和百澤安？在75個和47個市場獲批，適應症涵蓋血液腫瘤、實體瘤及免疫性疾病，展現強大的全球市場滲透能力和產品線多樣性。在研產品管線豐富，技術平臺持續創新，公司具備小分子激酶抑制劑優化、ADC開發及多特異性抗體發現等核心技術平臺。2025年上半年公司產品收入達24.1億美金，同比增長44.5%；其中25Q2營收13億美金，同比增長41.4%。

盈利預測和投資建議：隨着公司自研產品，如百悦澤和百澤安的新適應症持續獲批，我們預計2025-2027年公司的百悦澤的收入分別為279.6、356.0、416.8億元，同比分別增長49%、27%、17%。百澤安的收入分別為7.5、8.8、10.2億美元（53.0、62.6、72.6億元），同比分別增長20%、18%、16%。2026年我們預計BCL2抑制劑獲批上市。公司未來合作收入存在不確定性，我們假設該部分收入增長穩定，並預計 2025-2027年公司其他商業化產品及合作收入分別為6.2、7.4、8.5億美元（44.0、52.8、60.7億元），同比分別增長20%、20.06%、14.96%。綜上，我們預計2025-2027年公司營業收入分別為376.6、474.9、558.5億元，同比分別增長38%、26%、18%。基於公司創新葯的研發、商業一體化的商業模式，選取和公司同樣有多個創新葯產品的平臺型創新葯公司榮昌生物、恆瑞醫藥、君實生物作為可比公司，2025-2027年平均PS分別為17.75、13.91、11.15倍（Wind一致預測）。百濟神州2025-2027年預測PS為7.79/6.18/5.25倍，顯著低於可比均值，凸顯估值性價比。我們給予公司「強烈推薦」評級。

風險提示：研發不及預期風險，原材料價格波動風險，行業政策變化風險，市場開拓不及預期風險，其他系統性風險等。

博遷新材(605376)：AI爆發背后的隱形冠軍（20251012）

大算力驅動AI服務器功耗上升，整體穩定性受到較大挑戰。為維護服務器內部高功耗電路穩定運行，更多、性能更好的MLCC被廣泛應用於GPU等高性能芯片電源周圍、電壓調節模塊周圍、封裝基板內部等，而鎳粉是MLCC中關鍵的內電極材料。

AI服務器發展要求MLCC朝着小型化、高容化和耐高温等方向升級迭代，進而推動其中作為內電極原材料的鎳粉向着小粒徑、高純度、耐高温等方向發展。

小粒徑、高純度鎳粉具有極高的技術壁壘，公司採用自研的PVD法生產的鎳粉具有粉體得率高，顯微組織均勻，振實密度高、合金元素分佈均勻等優勢，制粉環節所需的生產設備均為公司自行設計並組裝。公司在生產各環節均積累了大量know-how，尤其是高温金屬蒸發環節，率先實現了80nm粒徑鎳粉的量產並保持全球大批量獨供至今。

下游客户為保未來穩定供應，搶先與博遷新材簽訂長協以鎖定公司產能。公司近期與重要客户X公司簽署《戰略合作協議書》，協議約定公司在自2025年8月到2029年12月底總計近4年半的時間里向客户X供應5420-6495噸鎳粉產品，平均每年供應量與公司2024年一年出貨量幾乎持平，且平均單價範圍遠超24年公司鎳粉銷售均價。

隨着光伏領域BC和HJT電池組件的各廠商驗證和量產提速，博遷新材銅粉和銀包銅粉有望2026年開始放量。

博遷新材採用PVD法制備的納米硅粉主要應用於硅碳電池負極，已向國內外多家客户開展試樣工作，未來隨着硅碳負極的應用普及有望達到量產。

盈利預測：我們預計公司25-27年分別實現營收11.95/22.10/31.81億元，歸母淨利潤2.45/6.12/9.11億元，對應PE分別為63/25/17倍。維持「推薦」評級。

風險提示：技術研發不及預期，市場競爭加劇，下游需求不及預期。

兗礦能源(600188)：煤炭鉬礦交相輝映，擴能成長兼具紅利（20251016）

兗礦能源最受市場關注的是產能增長。2021年公司編制《兗礦能源發展戰略綱要》，對公司未來5至10年發展藍圖進行系統性規劃與展望。根據《發展綱要》，公司計劃到2030年煤炭產量規模達到3億噸/年，因此公司堅持推進山東（本部）、陝蒙、澳洲三大煤炭基地建設，按照《發展綱要》推進產能擴增計劃。公司產能增長主要依靠兩種手段：一、資產注入；二、新建礦井。其中以資產注入規模最大，且注入資產也包含不少新建礦井。

資產注入助力達成產量目標。公司按照《發展綱要》推進產能擴增計劃，2023年9月30日公司以支付現金的方式收購魯西礦業51%股權及新疆能化51%股權，2025年7月公司收購西北礦業51%股權。截至2025年9月，公司共有煤炭產能3.4億噸，其中在產2.8億噸，在建6300萬噸。此外集團層面還有新礦集團、棗礦集團、貴州礦業等煤炭資產，剩余煤炭產能約6000萬噸，未來還有部分優質煤企有望注入。

在建煤礦即將貢獻增量。2024年12月公司萬福煤礦180萬噸焦煤產能進入聯合試運轉，2025年7月兗礦其能五彩灣4號煤礦一期1000萬噸動力煤產能進入聯合試運轉。在兩個煤礦投產之后，之后在建煤礦還有1000萬噸劉三圪旦煤礦、800萬噸嘎魯圖煤礦、700萬噸霍林河一號煤礦、未來提升產能的五彩灣二期，以及西北礦業本次注入的500萬噸楊家坪煤礦、500萬噸油房壕煤礦。非煤礦業方面，目前公司在加拿大擁有6個鉀鹽採礦權，已探明優質氯化鉀資源量達17億噸；此外還有規劃建設內蒙古曹四夭鉬礦，資源量達10.4億噸，根據當前鉬精礦價格計算，未來有望貢獻20億利潤。

煤炭「反內卷」拉開序幕，煤炭紅利投資邏輯得到加強。國家能源局要求對超產煤礦停產整改，2024年內蒙超產煤礦佔整體覈查煤礦總數的30%；2025年1-6月單月超產煤礦有15處，我們估計2025年涉及產能約2630萬噸。「反內卷」下本次煤價確立政策底部，高股息企業有望得到估值提升。公司一直屬於高分紅企業，2023—2025年度公司承諾分紅比例不低於60%。此外，2025年公司實行中期分紅，每股分紅0.18元，分紅率約38.8%。當前公司尤其是港股PE估值較低，對應當前股價股息率較高，我們認為兗礦能源港股股息率更具性價比。

我們預測2025-27年公司歸母淨利潤為101、119、127億元，當前公司仍具性價比，尤其是港股PE估值較低，對應當前股價股息率較高，我們認為兗礦能源港股股息率具備投資價值。

風險提示：經濟增速不及預期；煤價大幅下跌；在建工程進展不及預期。

煤炭反內卷政策梳理：超產覈查漸落地，供給收縮仍可期（20251014）

解決煤炭行業的「內卷式」競爭成為行業重中之重。自2022年煤價高位后，煤炭價格便逐年下降，2025年初港口價格自767元/噸一度跌至609元/噸，2025年1-4月煤炭行業虧損面達到54%，並且出現以量換價、加劇競爭的現象。2025年政府工作報告中強調要整治內卷式競爭，行業內「反內卷」、去產能行動已開啟。在各行業「反內卷」的背景下，煤炭行業產業端政策也陸續出臺。

能源局108文件拉開查超產序幕。2025年7月10日能源局發佈《國家能源局綜合司關於組織開展煤礦生產情況覈查促進煤炭供應平穩有序的通知》，正式開始對煤炭行業開啟查超產。對超能力生產的煤礦，一律責令停產整改，覈查範圍為山西、內蒙古、安徽、河南、貴州、陝西、寧夏、新疆等8省(區)。在煤炭行業查超產的108號文政策下，各主產區紛紛對轄區內煤礦生產情況進行覈查，如山西、陝西、內蒙、河南、新疆等陸續下發文件。

主產地省份紛紛落實查超產，開始對超產煤礦進行公示、處罰。內蒙古：覈查覆蓋2024年至2025年6月生產或階段性生產的299處煤礦，產能達123570萬噸/年，其中有93處存在超公告產能（含保供產能）生產問題，其中有15家煤礦2025年上半年煤炭產量超過公告產能10%，合計產能2630萬噸。山西：山西省並未集中公佈查超產的詳細結果，我們對煤礦超產通報處罰的新聞進行不完全的匯總統計，山西先后有不下於7座煤礦收到超產停產處罰，涉及產能共計約700萬噸。陝西：我們統計了7-9月陝西省通報責令停產的煤礦共計26處，其停產原因包括超產、安全、環保等因素，合計產能約3675萬噸。總體來看，在山西省不完全統計的情況下，晉陝蒙7-9月已公開停產煤礦合計產能約7000萬噸。

投資邏輯一：彈性標的有望受益供給側收緊。隨着供給側出現收緊，煤價有望進一步提升，彈性及低估值板塊有望受益。建議關注：兗礦能源（港股）、潞安環能。

投資邏輯二：本次煤價確立政策底部，為煤炭企業確立盈利底，對於高分紅比例的標的，其業績有了下限保證，股息率也有保障，高股息企業有望得到估值提升。建議關注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、中煤能源、陝西煤業。

風險提示：安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險。

方正公用團隊

穩價基調奠定「定海神針」，重鑄火電盈利股息確定性（20251016）

抵制內卷式競爭，國資委定調穩煤價電價。近期國家層面反內卷政策密集出臺，7月，中央財經委會議定調「治理低價無序競爭」，國家能源局隨即出臺煤礦限產政策，通過供給端限制為煤價託底。9月25日，國資委進一步主持召開部分國有企業經濟運行座談會，將「穩電價」與「穩煤價」並列為核心議題，並強調「堅決抵制‘內卷式’惡性競爭」。我們認為，這標誌着當前的政策關切已從單一的「煤價反內卷」，進一步延伸至「電價反內卷」，旨在從能源系統的兩端共同發力，構築更為穩固的行業盈利環境，為火電等產業的穩健發展提供堅實保障。

穩價新政夯實火電盈利：成本可控、電價企穩、容量加碼。展望2026年，火電行業在成本、電價與政策三重利好下，盈利確定性顯著增強。成本端，在「穩煤價」政策對供給的持續管控下，煤炭價格已基本企穩，預計2026年煤價中樞將穩定在700元/噸左右，為火電企業提供了可控的成本環境。收入端，儘管今年長協電價隨供需寬松有所下滑，但9月國資委「穩電價」的明確定調，恰逢2026年度長協談判關鍵窗口，有望為明年電價注入「穩定劑」，推動其企穩於合理區間。政策加持，容量電價補償比例將於2026年起普遍提升至不低於50%，直接增厚火電機組的固定收入。在「煤價可控、電價有底、容量加碼」的新格局下，火電行業盈利波動性有望收窄，盈利能力或持續向好。

當前煤炭價格逐漸企穩，火電公司仍在一定程度上受益於煤價同比較低帶來的成本下降，且各地陸續出臺容量電價政策，有望託底火電收益；此外，國資委穩電價政策有望強化火電收入端的確定性，進一步強化火電盈利釋放預期。我們預計，在"成本可控、收入穩健、容量加碼"的三重驅動下，其中業績相對穩健的龍頭企業，有新增裝機貢獻的成長型公司，以及高分紅高股息的火電企業有望獲得市場認可。建議關注：

1）業績穩健的龍頭標的：推薦華能國際、華電國際、大唐發電，憑藉全國化機組佈局與穩健經營，盈利確定性突出；

2）高股息價值標的：關注京能電力，區域電價堅挺且分紅潛力優，防禦性顯著；

3）高成長彈性標的：看好寶新能源（維權）、贛能股份，新增機組陸續投產有望貢獻業績增量，未來成長性較為清晰。

風險提示：下游需求不及預期的風險；政策支持力度或推進節奏不及預期的風險；電價大幅下跌的風險。

方正公用團隊

國電投改革步入深水區，把握資產證券化紅利（20251012）

國家電投計劃對下屬子公司進行資產重組，其中旗下上市公司上海電力、電投產融、遠達環保等均有資產重組計劃。我們對國家電投資產進行梳理，展望未來資產重組空間。截至24年末，國家電投火電裝機容量8353萬千瓦，水電裝機2658萬千瓦，並積極佈局核電，還有風、光裝機，電力資產證券化比例約51.4%。除電力資產外，集團還大規模佈局鋁產業鏈，包括鋁土礦、氧化鋁、電解鋁等環節。2024年末擁有鋁土礦產能1120萬噸，氧化鋁390萬噸，電解鋁430萬噸。

集團資產證券化全面提速，上市平臺價值重塑在即。從資本運作路徑來看，國家電投集團自成立至今先后經歷了幾輪較大規模的戰略性合併重組，整體上呈現出從橫向合併重組、到金融資產整體上市、再到專業化業務分拆整合的清晰路徑。2015年5月，中電投集團與國家核電進行了成立以來的首次重要合併重組，有效推動了我國三代核電自主化技術產業鏈的完善。2019年起集團正式啟動黃河項目增資引戰工作，為清潔能源業務引進市場機制以提高運營效率；同年，集團旗下子公司東方能源注入金融資產，並於2022年更名為電投產融，實現了集團部分金融資產的上市。

集團資產化空間廣闊，水核鋁海外資產仍有望進一步重組注入。2024年9月30日，國家電投旗下的上市公司電投產融和遠達環保相繼宣佈籌劃重大資產重組，前者有望實現金融資產的剝離與核電資產的置入，后者則將轉型水電資產整合平臺，以推動核電和水電的進一步證券化。集團大量水電資產位於黃河公司，結合遠達環保水電資產的陸續注入，我們推測該平臺或將成為集團核心水電資產的注入平臺。此外，集團已形成較為完善的鋁全產業鏈，但目前只有小部分電解鋁資產位於上市公司電投能源，考慮到電投能源於今年5月公告擬收購白音華煤電100%股權，而其具備部分電解鋁產能，我們推測未來若集團繼續推進鋁資產併購重組，電投能源有望成為相關資產整合平臺。集團旗下吉電股份、上海電力等上市公司近期均有更名，且結合集團對其定位，我們推測其將分別成為集團新能源資產和海外資產注入的主要平臺。

投資建議：建議關注電投能源（煤電鋁一體化盈利穩定，有望成為集團鋁業整合平臺）、電投產融（未來有望轉型為核電運營平臺）、遠達環保（境內水電資產整合平臺，集團仍有未上市水電資產有望注入）、上海電力（承接集團國際化平臺建設任務，有望成為海外資產的整合平臺）、吉電股份（有望成為集團新能源資產整合平臺）。

風險提示：用電需求不及預期風險；來水不及預期風險；上網電價下滑風險；資產注入不及預期風險；能耗與環保政策收緊風險；在建項目投產進度不及預期風險。