2025年金融市場運行的六條線索

2025年前三季度，「啞鈴型」大類資產配置成為佔優的投資策略。

2025年以來，中國債券收益率中樞震盪上移，全球權益資產普漲，貴金屬漲幅突出，其他商品表現分化，整體呈現出權益類風險資產和避險資產（貴金屬）領漲的啞鈴型分佈。作為過去二十年主要大類資產中夏普比率中位數（1.2）最高的品種，中國債券收益率2025年在低利率環境、股債蹺蹺板、公募基金贖回新規等多重因素驅動下，年初以來呈現先上后下再上的「N」型走勢，10年國債利率中樞較年初抬升約20BP至1.8%。全球權益市場有望在2016年之后再度迎來MSCI新興和發達市場漲幅均超過20%的盛況，截至目前萬得全A與恆生指數的年化收益率更是超過30%，科創50和創業板指漲幅超過50%，風格上小盤股跑贏大盤股，成長風格佔優，有色、通信、電子等板塊漲幅居前。

商品資產中，受益於避險需求和美元走弱，貴金屬表現最為亮眼，倫敦金、銀現貨漲幅分別超過60%和80%，且表現出罕見的高夏普率。其他代表性商品中銅漲油跌，前者受益於礦端供給擾動及新能源需求提振，而后者受OPEC+增產和地緣政治擾動影響性價比不佳。

從剛過去的三季度看，各類資產的走勢如同全年表現的縮影（詳見附圖）：中國信用債及利率債收益率曲線均陡峭化上行，10年、30年國債收益率分別上行約20BP、40BP；萬得全A、恆生指數分別上漲約20%和10%，成長主線延續，創業板指和科創50快速兑現前三季度幾乎所有漲幅，行業方面通信、電子、電力設備靠前，銀行等高股息板塊相對較弱。商品資產中，8月以來市場連續交易降息預期和關税擾動，黃金屢創歷史新高，倫敦金突破4300美元/盎司，白銀漲幅更為顯著。

圖：「啞鈴型」大類資產配置是2025年前三季度佔優的投資策略

來源：Wind，數據截至2025年10月10日

儘管擾動增多，但2025年金融市場運行仍呈現清晰的六條線索。

一是外脹內縮，在關税陡增、驅逐移民等供給收縮政策下，美國類滯脹特徵增多。根據IMF的最新預測，全球CPI有望從2024年的5.8%回落至2025年的4.2%和3.7%，但仍高於疫情前水平（詳見附圖）。美國的有效關税税率從2024年底的2.7%急劇攀升至18.8%，其國內通脹粘性不容忽視。對於其他主要經濟體而言，核心通脹的上行壓力可能尚未顯現。中國在地產周期繼續尋底、實體融資需求相對較弱的經濟調結構背景下，物價水平增長相對低於可比經濟體。

圖：全球核心通脹仍高於疫情前水平，中國物價增長相對低於可比經濟體（單位：%）

來源：IMF，民生理財

二是財貨雙寬，在全球經濟邊際降速，主要經濟體消費趨弱，消費和商業信心不振的宏觀環境下，全球主要經濟體宏觀政策取向偏寬松。美國財政赤字率（約6%）維持在高於長期中樞的水平，政府赤字佔GDP比重超過110%，而中國廣義赤字率約9%。除日本外全球主要央行以貨幣寬松迴應經濟增長壓力，美聯儲9月末以來重啟降息進程，也為風險資產估值修復提供了合意的宏觀流動性環境。

三是多元配置，2025年全球整體不確定性指數逐月上行，主要肇始於特朗普第二任期開啟后政策不確定性上升。此外，對於美國財政赤字的擔憂和美國社會撕裂加劇，也影響了全球投資者對於「美國資產例外」的看法。主動尋求資產組合再平衡，加快多元分散配置成爲了2025年4月以來的重要投資趨勢。

四是科技引領，2025年AI敍事在中美兩國交相輝映，一方面有大國博弈的持續演繹，自主可控進程加速，另一方面中國也出現了Deepseek、六代機等標誌性事件，帶動了相關板塊市場情緒。雙重催化下，科技成為全球股市最亮眼的板塊。

五是政策託底，2025年產業和資本市場政策維持呵護基調，供需再平衡、反內卷政策邊際提振了再通脹預期，而「平準基金」託底、資本市場制度完善、險資等中長期機構投資者加速入場，也優化了權益市場生態，A股波動率明顯下降。

六是風偏提升，筆者在《「中高波」資產的高光時刻》一文中指出，2025年除A股外，全球主要大類資產整體呈現出「高波動」的特徵。隨着境內權益市場相對波動下降、夏普比率改善，疊加高息存款逐步消失、房產價格繼續尋底、債券市場低利率，居民風險偏好邊際提升，資金流動向權益資產傾斜。

展望后市，在多重因素作用下中國權益市場表現仍相對樂觀。

展望未來，上文提到的第二、三條宏觀線索有望延續，避險資產的價值、多元配置的客觀需要、相對低估資產的修復有望成為下一階段的配置主題。對於中國債券市場，在經歷三季度回調后短期出現階段性交易機會，但收益率進一步下行空間相對有限。中期而言，收益率中樞震盪上移可能在2026年出現。對於中國權益市場，從估值看，較之於境內債市，萬得全A股息溢價率和風險溢價率仍處於過去十年較高水平，相比全球其他主要權益市場，滬深300市盈率約14倍，仍低於全球主要指數。從資金面看，保險資金權益配置低於上限，政策推動下后續還有增量空間，前期外貿滯留資金也有望出現迴流。從企業盈利看，政策支持新興產業與「反內卷」優化供需，疊加低基數效應，預計25年四季度到26年盈利增速修復，支撐市場表現。對於其他資產，黃金在新一輪快速上漲后短期賠率下降，但中長期在美元信用體系邊際受損、央行持續購金、避險屬性強化等支撐下配置價值仍突出；美元指數短期在降息落地后震盪反彈，預計中期延續下行趨勢，人民幣兑美元匯率亦將漸進升值。美債在降息周期驅動下收益率中樞小幅下移，寬幅震盪，收益率曲線走陡。