研發進度落后，1.3億美元贖回負債壓頂，誠益生物「單一客户依賴症」未解

當海外巨頭靠着GLP-1藥物狂攬千億營收時，從上海實驗室里跑出的黑馬誠益生物敲響了港交所的大門。憑藉「口服小分子」的差異化解法成功牽手阿斯利康，卻因為核心產品IIb期臨牀結果待出，賽道已被禮來等巨頭卡位，營收全靠單一合作伙伴輸血等問題陷入困局。

當口服GLP-1賽道擠滿追兵，這家收入波動超99.5%的企業，能否最終證明自己不是「紙面獨角獸」並衝刺成功？

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阿斯利康入股

大股東亦是唯一客户

2018年，周敬業、徐劍鋒博士在上海共同創立誠益生物，兩位創始人均曾在禮來中國研發中心擔任重要職務，擁有深厚的跨國藥企研發經驗。公司專注於口服小分子藥物的研發，目前有5款在研管線，其中3款進入了臨牀階段。

▲在研管線情況，來源：招股書

從成立至今，誠益生物也進行了多輪融資，最新的投后估值達到了4.98億美元。投資者中不僅有健壹資本、冪方資本、Delos Capital等知名創投機構，更吸引了阿斯利康這樣的產業背景戰略股東。

目前，阿斯利康不僅通過全資子公司和關聯基金合計持股7.49%，更是公司在報告期內（2023年至2025年6月底）唯一的收入來源客户。招股書顯示，報告期內誠益生物的營收分別為0.36億美元、2.21億美元和56萬美元，對應的淨利潤分別為-0.52億美元、1.39億美元和-0.20億美元，整體呈現大幅波動。

▲經營業績情況，來源：招股書

這種「股東兼客户」的雙重角色，將初創企業與跨國藥企的深度綁定推向了極致，其核心紐帶在於誠益生物的核心產品——口服小分子GLP-1受體激動劑ECC5004。2023年11月，雙方達成獨家許可協議，阿斯利康以最高20.1億美元（含1.85億美元首付款）獲得ECC5004在中國以外地區的商業化權益，中國區則由雙方共同開發。

這一合作直接體現在誠益生物的業績波動上，2024年因確認首付款及里程碑收入，營收飆升至2.21億美元，實現盈利1.39億美元；但2025年上半年，隨着款項確認完畢，收入驟降至55.7萬美元，公司重回虧損狀態。此種收入結構清晰表明，誠益生物的業績穩定性幾乎完全依賴於與阿斯利康合作的推進進度，尤其是ECC5004的研發里程碑能否如期達成。

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臨牀進展滯后

陷入紅海競爭

在創新葯研發的激烈角逐中，臨牀進度是決定企業生死的關鍵變量，而誠益生物的核心產品ECC5004正面臨「起跑線延迟」的嚴峻挑戰。其目標適應症——肥胖症和2型糖尿病，是當前全球最熱門的千億美元級賽道。

然而，根據招股書披露，ECC5004的全球IIb期試驗及中國Ib期橋接試驗預計至2025年第四季度才能完成，這一進度已顯著落后於頭部競爭對手。禮來的口服小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron已進入III期臨牀階段，而諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽等注射劑型早已在全球市場佔據主導地位，並持續通過適應症擴展和靈活的價格策略鞏固壁壘。

▲臨牀進展情況，來源：招股書

更嚴峻的是，國內藥企的追趕速度驚人。信達生物的瑪仕度肽已於2025年6月獲批上市，成為全球首個GCG/GLP-1雙靶點減重藥物；聯邦制藥、翰森製藥等企業的多靶點藥物也通過海外授權加速商業化進程。這種「前有巨頭攔路、后有追兵緊逼」的格局，使得ECC5004即使未來獲批，也可能因失去先發優勢而面臨價格戰與市場滲透難的雙重壓力。

除了ECC5004，公司的另一核心產品ECC4703瞄準了MASH（代謝功能障礙相關脂肪性肝炎）市場。這是一款口服THR-β激動劑，計劃在2025年第四季度啟動IIa期試驗。然而，該領域同樣競爭激烈，全球已有超過100款在研藥物競逐，其中Madrigal Pharmaceuticals的Resmetirom已於2024年獲批，成為首款獲批的MASH療法。在紅海競爭中，任何進度的延迟都可能意味着市場窗口的縮窄甚至關閉。

正如港股18A生物科技板塊中多家公司所遭遇的，核心產品進度滯后、靶點同質化等問題容易引發資本市場的冷遇。因此，從IPO的視角看，誠益生物亟需向市場證明其具備超越單一合作、可持續的長期價值。

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1.3億美元贖回負債

成長價值難證實

隨着資本市場對創新葯企的估值邏輯從「故事導向」轉向「驗證導向」，如何向市場證實自身的長期成長價值，成為誠益生物面臨的關鍵問題。公司在一級市場的最新估值為4.98億美元，這一估值在很大程度上依賴於其口服小分子管線（如ECC5004宣稱高達90%的口服生物利用度）的差異化敍事。然而，GLP-1賽道競爭已趨於白熱化，誠益生物的產品進度相對滯后，其宣稱的差異化優勢亟需更多堅實的臨牀數據來佐證。

公司依賴其口服小分子技術平臺（TRANDD）孵化的另外兩款進入臨牀階段的產品——用於治療MASH的ECC4703和治療骨關節炎疼痛的ECC0509，目前均處於臨牀早期，同樣面臨眾多競品的威脅。要獲得更具説服力的臨牀證據，需要投入更大規模的臨牀試驗和更雄厚的資金支持。

然而，公司的財務結構暴露出潛在的現金流壓力。截至2025年6月30日，誠益生物持有的現金及現金等價物為5643萬美元，而2025年上半年研發費用已達1573萬美元。按此消耗速度，現有現金儲備僅能維持約一年半的研發開支。公司收入高度依賴大股東阿斯利康，下一次獲得里程碑付款的前提是核心產品獲得藥品監管批准，此事仍存在較大不確定性。

▲現金流情況，來源：招股書

更為緊迫的是，公司資產負債表上有一筆高達1.3億美元的「贖回負債」，遠超賬面現金儲備，形成了明顯的償債壓力缺口。該負債源於早期融資中與投資方簽訂的對賭條款，若公司未能在首次遞交上市申請后的第18個月月末前成功上市，投資者有權要求贖回股份。

一旦此條款被觸發，以公司當前的現金狀況，極有可能引發流動性危機，從而進一步加劇資本市場對其「成長價值」的質疑。

誠益生物的技術潛力必須與時間賽跑。讓投資者相信公司具備真正的獨立價值和清晰的成長路徑，是其此次上市進程中必須解決的核心問題。