被瑞銀「狙擊」之后，那些股價暴跌的公司后來怎麼樣了？

今年以來，瑞銀對多家港股上市公司發佈了看空報告。在10月發佈的一份研報中，瑞銀認為，港鐵公司（00066.HK）在2025至2029年資金缺口將達1170億港元，對公司持沽售評級；8月中旬，瑞銀認為中電控股（00002.HK）海外業績拖累基本面，將評級從買入降至中性，目標價從74港元調整至70港元；8月1日，因業績不及預期，瑞銀方面直接將恆生銀行（00011.HK）評級從中性下調至沽售。

瑞銀的看空報告，如一陣陣寒流，持續席捲着香港資本市場。作為深入滲透香港資本市場的金融機構，近年來瑞銀多次對中國上市公司發出看空報告或調低估值，與此伴隨的，往往是相關公司股價連續跳水。

細數瑞銀近年發佈的研究報告，無論是早前的龍湖、旭輝，亦或是近期的港鐵公司、小米，瑞銀的看空報告短期對股價有一定衝擊，但可靠性又有多高？

瑞銀看空報告的「殺傷力」

瑞銀，1998年由瑞士聯合銀行與瑞士銀行集團合併成立而來，瑞銀號稱其由370多家金融機構共同組成，總部位於蘇黎世。

作為一家全球性私人銀行，其投資觀點備受資本市場關注，尤其是看空報告，常導致目標公司股價劇烈波動。

以瑞銀對旭輝控股集團（00884.HK）的看空報告為例，可視為其影響市場情緒的典型。2022年3月14日，瑞銀發布的一份報告中指出，旭輝的合作開發項目存在大量民企，鑑於合作伙伴財務狀況惡化，存在較大開發商違約風險，因此，將旭輝控股股票評級由買入下調至中性。

瑞銀認為，若無重大政策，在債券到期和市場對於開發商缺乏背景的信心下，旭輝的表外負債將在600-900億元人民幣之間，其后續存在的現金負擔預計可能高達570億元，相當於旭輝控股2022年預計合同銷售額的25%。

瑞銀發布的一份針對旭輝的報告引發市場震動。該報告發布后，旭輝股價連續兩個交易日大幅下挫，3月14日及15日累計下跌近40%。此后儘管旭輝方面作出澄清，但此前股價的驚魂一跳，顯然動搖了市場信心。此后幾年，旭輝深陷債務重組泥潭，截至2025年10月20日，公司股價僅有0.222港元，對應市值不到峰值5%（上市公司股價按前復權價格計算，下同）。

瑞銀看空的遠不止旭輝一家港股企業，根據其發佈的研究報告，早前幾年瑞銀看空的方向多為地產股，包括旭輝、龍湖等公司均在其看空名單，而在2025年，恆生銀行、阿里健康、港鐵公司、君實生物等各行業知名公司均被涉及。

以阿里健康（00241.HK）為例，在2025年5月30日的一份報告中，瑞銀將阿里健康評級從中性下調至沽售，這是近年來首次對該公司給出看空評級。此前的2024年11月，瑞銀曾對阿里健康維持中性評級，目標價3.75港元，相比29日收盤價4.70港元價格仍溢價超過25%。研報發佈當天，阿里健康股價下跌3.62%。

瑞銀在報告中表示，阿里健康的管理層通過持續推動自營業務改善及提升毛利率，而非追求GMV及市場份額增長，這種策略雖有助於短期利潤提升，但可能對中長期收入增長帶來壓力，因此將阿里健康2026至2028年每股盈利預測分別下調5%、7%和8%。

然而，就在5月下旬發佈的業績報告中，阿里健康公告2025財年實現營收305.98億元，同比增長13.2%；淨利潤14.32億元，同比增長62.2%；此外，全財年天貓健康平臺GMV與年度活躍用户持續提升，在線商品數增長超91%至1.33億；阿里健康大藥房年度活躍消費者數與ARPU持續增長，在線商品數同比增33.6％至123萬。

市場表現方面，根據同花順數據統計，自6月2日的4.46港元到9月12日觸及最高7.50港元，不到三個月時間阿里健康股價增幅一度接近70%，儘管此后一個月有所回調，但其當前約6港元的股價較瑞銀此前目標價仍有明顯差距。

看空真的需要理由？

瑞銀的看空理由是否全部站得住腳？事實上，部分被看空的公司，其財務基礎相當穩健。

將時間線拉長，在2022年的8月10日的一份報告中，瑞銀對於龍湖集團（00960.HK）的一份報告中，瑞銀方面將龍湖集團的目標價自上一份53.00港元大幅下調至25.70港元，整體下調幅度超過51%。在8月10日市場交易中，龍湖集團股價大跌16個點。研究報告發布當天，龍湖集團也的確遭遇了大額空單，當日公司股票的做空金額1.95億，較前一日上漲900%，做空股數為922.20萬，較前一日上漲1065%。

此后幾個月，龍湖集團股價繼續下跌，2022年10月31日，龍湖集團單日股價再度大幅下跌24%，盤中跌幅一度超過40%。當年11月，龍湖方面甩出一份提前償還美元債公告，與此同時控股股東宣佈增持，龍湖集團股價才止住跌幅。值得關注的是，對於龍湖一系列行為，瑞銀當月重新調整公司為買入評級，目標價為25.70港元。

瑞銀對龍湖的兩份報告存在明顯的邏輯矛盾：首份報告中，瑞銀因擔憂龍湖未來經營承壓而下調目標價，第二份卻借購房者收入預期改善及宏觀政策轉向，將公司目標價回調至25.70港元，兩次給出的目標價完全重合，支撐理由卻截然相反。

這種目標價的一致性，實則暗示龍湖經營環境並未實質改善：股價上漲的核心邏輯，本質是超跌后的價值修復，而非宏觀因素驅動的基本面改善，按瑞銀自身表述推算，若后續地產行業整體回暖，且龍湖解決信用違約風險，其合理目標價應顯著高25.70港元。兩份報告的邏輯矛盾難以自圓其説。

從實際經營數據看，龍湖集團在2023年至2025年上半年的營收與利潤雖有所波動，但整體財務風險似乎並未如瑞銀所預期的那樣嚴重。根據上市公司公告，2023年龍湖集團總營收1807億元，股東應占溢利128.50億元；2024年總營收1274.7億元，股東應占溢利104.01億元；龍湖2025年上半年，總營收587.50億元，股東應占溢利32.16億元。

負債端龍湖集團近年持續降槓桿，2025上半年公司綜合借貸總額1698億元，較2024年末下降65億元，而2024年其1763億元借貸總額較2023年末數據同樣下降超過160億元。

從另一角度看，一份研究報告往往只是對宏觀經濟走勢的客觀現實、公司內部經營的判斷，但其觀點未必與中短期股價走勢相符——市場短期波動與機構對長期風險的預判，本身就可能存在偏差。