財報前德銀維持奈飛(NFLX.US)持有評級：廣告與國際擴張料支撐未來增長

智通財經APP獲悉，德意志銀行發佈研報稱，鑑於在當前估值水平下上漲空間有限，維持對奈飛(NFLX.US)的「持有」評級和目標價950美元不變，對該股第三季度及之后的收益預期基本未作調整。

德銀表示，該行認可奈飛在視頻娛樂流媒體市場中的主導地位，並預計該公司將繼續在全球範圍內實現訂閲用户、價格及廣告收入的增長。然而，該行指出，奈飛的市場領先地位以及市場對其持續實現兩位數收入增長的普遍預期，已在當前股價中得到充分反映。基於該行的基本情形假設——即到2027年收入增速將放緩至高個位數，該股的風險/回報並不具吸引力。

德銀補充稱，雖然奈飛未來五年內實現低兩位數收入增長仍屬現實且略偏樂觀的情景，但該行看不到更高的上行空間。事實上，德銀認為，這種增長預期也已被計入當前股價中。奈飛目前的估值為2026年預期每股收益(EPS)的38倍、以及2026年預期息税折舊攤銷前利潤(EBITDA)的30倍。該行認為，奈飛市盈率擴張空間有限，股價出現上行的可能催化劑將來自正向的盈利預期調整。

匯率影響與區域業績展望

德銀預計，奈飛第三季度EMEA地區(歐洲、中東與非洲)業績將受益於美元兑歐元(同比貶值6%)和英鎊(同比貶值3.5%)的疲軟。但由於其他地區貨幣走勢分化及奈飛的外匯對衝活動，該公司的整體營業利潤總體上將保持穩定。

亞太地區(APAC)方面，德銀預計第三季度該地區營收將受到美元相對韓元和澳元走強的輕微負面影響，但部分被美元兑日元走弱所抵消。美元兑巴西雷亞爾和墨西哥比索也有所走弱，而兑阿根廷比索則顯著走強。

總體而言，自奈飛在第二季度財報電話會發布指引以來，外匯波動幅度有限(多數貨幣變動在±4.5%以內)。因此，德銀不認為匯率變動會影響該公司達成業績指引的能力。

廣告業務進入提速階段

隨着廣告層級訂閲用户達到一定規模閾值，奈飛的廣告業務獲得了明顯動能。在德銀與Inventus Media創始人Andrew McLean的專家訪談中，他指出幾乎所有客户如今都需要購買奈飛廣告庫存，其客户在奈飛的廣告支出三季度環比增長30%，預計第四季度將再增40%。

三季度是奈飛自主廣告技術平臺在其運營的全部12個廣告市場首次實現完整季度上線。到今年年底，廣告主將能夠全面接入各大需求方平臺(DSP)，其中與雅虎的整合在三季度完成，與亞馬遜的整合將在四季度完成。

德銀預計，奈飛的廣告收入將在2026至2030年間貢獻公司總體營收增長的約30%，到2030年將達到約87.5億美元。值得注意的是，德銀的預測尚未包括來自品牌贊助的新增收入，而這可能成為未來的潛在上行空間。奈飛於9月底宣佈與百威英博達成合作，表明其有意在該領域展開更積極探索。

新版用戶界面(UI)：強化國際競爭力的關鍵?

德銀指出，奈飛正在全球逐步推出新版用戶界面(UI)，預計到2025年底將在所有兼容設備上線。新版UI旨在進一步增強內容推薦能力，尤其針對新興內容形式(如直播與遊戲)。奈飛管理層表示，目前的用户互動數據已超出內部預期。

此外，奈飛在今年6月宣佈與法國TF1集團建立合作伙伴關係，自2026年夏季起，法國用户將可通過奈飛平臺觀看TF1的直播頻道與點播內容。這將是奈飛首次以「有線電視分銷商」的身份擴展內容供給。此舉將為奈飛提供直接觀察本地內容(尤其是體育與新聞)重要性的機會。若進展順利，德銀預計奈飛將把此模式複製到更多國際市場。

內容表現：下半年強勢開局

德銀表示，奈飛下半年內容排期在三季度取得良好開端。根據該行的分析，美國市場觀看時長同比增長約4%，環比增長9.2%。三季度重點內容包括：Canelo vs. Crawford 拳賽(主賽吸引約4140萬觀眾);《魷魚遊戲》(第二季於6月27日上線);《星期三》(現已躋身奈飛史上Top 10);《快樂的吉爾摩2》(Happy Gilmore 2)。

值得注意的是，奈飛直到2024年第四季度才正式涉足體育直播，當季內容包括Paul vs. Tyson拳賽及聖誕節NFL雙賽。數據顯示，奈飛在美國流媒體觀看份額雖略有下滑，但在總電視觀看份額(流媒體+傳統有線電視)中保持穩定，維持在8%-9%區間，三季度達到自2024年初以來的高點9%。

馬斯克的「#CancelNetflix」風波：雷聲大雨點小

據悉，特斯拉首席執行官埃隆·馬斯克在10月初因奈飛動畫導演Hamish Steele對保守派活動家Charlie Kirk之死的爭議言論及跨性別內容推廣，宣佈取消訂閲奈飛，並引發了「#CancelNetflix」運動。

對此，德銀認為，馬斯克在10月初發起的「#CancelNetflix」活動不過是用户流失率圖表上的短暫噪音，反而再次凸顯奈飛在流媒體市場的穩固地位。上一次「#CancelNetflix」搜索熱度顯著上升是在2024年7月，當月退訂率升至約2.8%，當時正值Reed Hastings向卡瑪拉·哈里斯總統競選團隊捐款——但這一退訂上升更可能與基本套餐被逐步取消有關。該行還預計，因迪士尼暫停Jimmy Kimmel節目而引發的抵制行動將對Disney+短期更具衝擊力，從而進一步突顯奈飛的競爭優勢。

不太可能收購傳統媒體公司

德銀表示，不認為奈飛會收購傳統媒體集團。雖然奈飛在過去幾年通過有機方式對業務進行了重大調整(如廣告層、直播內容、付費共享等)，並進行了少量的小型併購以獲取特定技術或知識產權(IP)，但總體而言，奈飛始終秉持「自建而非購買」的戰略。

奈飛過去完全有能力收購一家制片廠或垂直整合的娛樂公司，但其選擇以全額成本自行製作內容，而非以高倍溢價收購已有內容資產。鑑於奈飛目前已建立起龐大的原創內容庫，並在每年約180億美元內容支出中將逾半投入原創制作，該行認為其沒有理由改變這一策略。

此外，大規模收購將面臨回報不確定性及監管審查障礙。而且，奈飛既無需求也無意願去收購正在結構性衰退的有線電視網絡或其他流媒體服務，因此，即便價格合適，也難以找到合適的併購目標。

總結

儘管奈飛的基本面依舊穩健，但在當前估值水平下，德銀認為其上漲空間有限。未來股價上行的關鍵仍取決於：廣告業務能否持續貢獻增量;國際市場內容與UI創新能否進一步提高留存;盈利預期上調是否具備可持續性。因此，在缺乏估值擴張空間的情況下，該行維持對奈飛的「持有」評級和目標價950美元不變。