為何高點是2個月前？

本文來自格隆匯專欄：中金研究；作者：楊冰

不同於股市近期纔回落，轉債已經2個月未能續創新高了。原因可想而知，而市場本次對於高估值的認識分歧甚至並不大，我們不再贅述和提醒。但我們也要知道，當時估值高只是一個環境條件，它大體決定了轉債中長期賺錢能力很弱，而不能決定具體見頂於哪一刻 —— 而這有對我們理解當下市場，有比較重要的意義，在此我們稍展開。

本輪轉債（目前的）高點見於8月25日，遠早於主要的股票指數。高估值自然是一方面，但還有一個稍令人意外的指標與其同步見頂，即我們的情緒指標中的「價」這個分量。關於這個指標請見《擇時體系系列1》，不詳細展開，但簡單來説，主要就是反映了有多大比例的個股（不限於轉債），進入了短線超買狀態。也就是説，這一次，轉債指數與短線超買個股比例同步見頂回落。

圖表1：情緒指標：量、價分項

資料來源：Wind，中金公司研究部

兩個主要推論：

1、何時見底？歷史經驗是，「價」先見頂的情況下，"量"不必然要回落充分，才能展開下一波攻勢。像2020年、21年，乃至今年年中，都未在完全縮量的情況下二次發力，這一點與我們以往多數時候判斷有差異。但是，因「價」而過熱的情緒指標，以往幾乎都是在「價」觸及底部區域后（對應0.2以下區域），方纔見到下一個買點。

2、根源上，轉債指數見頂與那時的直接就在於短線的賺錢效應、擴散面積的下降。不難想見，這可能與風格的變化有關：下圖可見，雖然今年小盤仍較大幅度跑贏大盤，但8月以來是跑輸的，而藉助算力、機器人等板塊發力，成長風格也大幅跑贏了價值 —— 這對風格的逆轉存在更大的統計必然性，但也更晚。因此，就當下而言，大小盤不是主要矛盾，小盤已經不處於相對過熱的階段，僅僅是領先於大盤的關係；但成長即便仍被認為是主線，也需要進一步拉近空間，投資者才能覓得機會：例如下面的橙色線至少回抽中軸，或國證成長指數回落中期均線時。

圖表2：風格偏移指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：國證成長指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

相應來説，這個階段，轉債市場的個券機會也應當較為匱乏。我們的十大轉債當月也未能跑贏轉債指數，縱然選中了漲幅靠前的天賜、萬凱、嘉元、立訊等，容錯率依然不高。我們不將其歸因為模型失效，而現在要承認：1）如以往經驗，輪轉期會縮短，我們不會調整十大轉債的月度更新頻率，但投資者要注意止盈或止損時間；2）畢竟我們的主力模型原本就是訓練的個券擇時（見《Agent眼中的市場》），目前處於建議買入狀態的僅寥寥數支，這纔是模型最主要的結論。對於下一個月，我們不改基礎模型，保留此前的立訊、嘉元、蒙娜、天賜、皓元，加入嘉澤、僑銀、冀東、芯能和美錦。

圖表4：主力模型下的擇時信號走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金2025年10月17日已經發佈的《為何高點是2個月前——暨本月十大轉債》

楊冰  分析員 SAC 執證編號：S0080515120002  SFC CE Ref：BOM868

羅凡  分析員 SAC 執證編號：S0080522070003  SFC CE Ref：BUL744

陳健恆  分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220