特朗普的「生財之道」

本文來自格隆匯專欄：陶川；作者：邵翔

無論是羅馬還是大明，古今中外，和平時期政府公權力的底層來源都是財政。而財政，無非收支兩者：在多收錢少花錢這個簡單的優化問題中，歐美國家大多隻能選擇前者，因為后者會直接帶來原本政策受益選民的選情反撲（這屆政府上臺時，特朗普也嘗試過，但民調的結果顯示是失敗的）。

因此不難理解，增收是貫穿特朗普2.0政策不變的「宗旨」。無論是關税問題上的博弈，還是地緣政治問題上的搖擺，特朗普的商人本色顯露無疑。迄今為止，特朗普已經祭出哪些生財之道？又有哪些技能儲備？能否在債務大廈將覆時，力挽天傾？

首先我們需要知道，美國政府有多缺錢？查一下2025財年美國財政的賬：財政收入5.23萬億美元，相較2024財年增加約3100億美元，其中多虧了關税收入的貢獻（增加約1200億美元，增長約150%，佔增量的38%左右）。

另一方面，正如我們所料，減支步履維艱。「雷聲大、雨點小」的DOGE（政府效率部）作用甚微，財政支出依舊增長了4%，其中最令市場矚目的是利息淨支出首次超過了1萬億美元。特朗普上任的第一個財年，口口聲説要財政「脱毒」，結果卻是，如果沒有關税的「幫忙」，赤字規模相較2024年是增加的（增加1100億美元）。

這本來就不寬裕的財政，現在還面臨兩個大問題：減税和關税違法。「大美麗」法案(「OBBBA」)的減税效果目前我們還沒有看到：根據美國國會預算辦公室的估計，由於生效時間的差異，OBBBA在2025年的效果是偏緊縮的（減税規模不如減支），2026年纔會真正發揮效力。而最高法即將在11月初審議關税問題，屆時如果被判違法，不僅未來原本有的關税會少一大塊（我們預計規模至少有2000億美元/年），今年已經收的對等和芬太尼關税都得「回吐」——按照CBP的測算，4-9月相關關税收入就有約900億美元。

怎麼破局？一言以蔽之，「開源節流」，千方百計從居民、企業和海外「搞錢」。

向內求比向外求，阻力一定是更大的。所以，白宮對海外的「增收節支」是更積極的。一方面，讓海外從美國掙錢更難、更少，通過關税、貿易協議等方式從海外的創收中強行分一杯羹；另一方面，對之前免費或者廉價提供給全球的公共商品，開始標價或者提價，比較典型的就是國防支出和全球安全服務。

對內求，白宮則追求一個隱形和無痛。居民享受減税的背后，「羊毛終究還是要出在羊身上」。美國政府通過通脹從老百姓手里收走了一筆不小的鑄幣税：在工資增速不弱、關税衝擊不斷的背景下，依舊要求美聯儲大幅降息，最終造成了通脹和貶值的局面來稀釋債務。

而對待企業可能是特朗普2.0最具有「創新」思維的領域，因為特朗普最終把白宮也變成了一家企業。集投資公司、出口企業、投行和移民中介為一體,將權力變現。

①「國家資本主義」：用政府權力入股。將政府對於企業的支持，無論是資金還是政策，轉化為收益分成或者治理影響的權力。有三種比較典型的方式，一是以英特爾為代表的「被動持股」，美國政府不擁有治理權，但已經成為其最大單一股東；二是影響和控制企業的決策，例如在批准日本新日鐵收購美國鋼鐵時獲得"黃金股份"，擁有對關鍵企業決策的否決權，以及最近對於MP Materials等礦業公司的入股。三是要求海外成立對美投資基金，白宮可以享受收益分成。比較典型的有美日達成的5500億投資協議——由日本設立投資基金，白宮參與分享收益。

②出口收費：貿易賺錢新玩法。除了進口關税收錢外，白宮的目標也開始轉向出口——與其盲目限制，不如進行有選擇的收費。典型的例子是白宮此前和英偉達商討的對華AI芯片銷售收取15%的收入分成——既能限制、又能創收，「一石二鳥」。以此類推，根據特朗普秉持的「權力變現」和「天下沒有免費的午餐」的思路，未來出口收費可能會推廣到兩個方面：一是通過政府出力獲得大額訂單的，比如波音飛機；二是美國有意限制、但無意禁止的產品，比如部分非關鍵核心技術的產品。

③交易撮合：白宮的投行思維。9月中美之間就Tiktok交易達成框架性協議，而轉過頭白宮預計將向接盤的美國投資者收取數十億高昂的交易費——完美體現了「政府撮合的交易，政府要收費」的思路，以此類推，未來白宮還可能以國家安全為由，促成更多的兼併重組交易，比如之前懸而未決的巴拿馬港口交易等。

④美國唯一指定移民中介。金卡和H-1B簽證費，定點收割海外富人和科技公司——富人支付100萬美元就可獲得美國永居，如果還想進一步避税，則可以支付500萬美元。而每年新增的H-1B簽證費提高至10萬美金，如果按年度8.5萬張的配額計算，預計每年最多可以增加約77億美元收入（此前辦理H-1B也需1萬左右的費用），而想要進一步增加收入，白宮也可以考慮提高其他簽證的費用。

這其中，尤其需要注意：特朗普政府開始展現出國家資本主義政府的傾向。除了創收之外，對某些產業（比如人工智能）的戰略性支持，會給這些行業提供更長和更舒適的成長發育環境，從而更大程度上的影響經濟增長的長期預期。

市場今年上半年曾經對AI行業的資本開支可持續性提出過質疑：上游的收入來自於下游的資本開支，但下游的資本開支來源經歷了從利潤到自由現金流再到融資。隨着這種負債端的變化，市場對AI的盈利兑現將不斷提出更高的要求。一旦產業發展的節奏偏慢，投資人后續的決策就有「撤資」 的風險。

但如果政府來承擔投資人的角色，保持戰略投資定力，淡化對企業短期盈利的要求，行業的現金流穩定程度會重新提高，資本開支的周期也會隨之拉長。

美國政府投資AI的空間有多大？白宮投資的方式主要有三個，拿財政的錢，號召企業花錢，以及「吸引」海外的錢。今年以來儘管白宮一直在鼓吹AI投資，但是主要的資金來源是企業（尤其是大型科技公司）——2025年的投資體量預計在3000多億美元，如果由財政來出錢則意味着赤字率要上升超過1個百分點。當前政府主導的相關投資資金主要有兩部分：一方面是來自於2022年拜登政府通過的《芯片與科學法案》，授權資金超過2800億美元（分5年撥款）；另一方面是特朗普通過外交和談判要來的資金，根據白宮公開的信息，這部分資金超過4.7萬億美元（不侷限於AI投資），期限在5至10年內。如果這兩項能足額兑現，則至少在特朗普還在位的幾年內政府引導的AI投資會比較可觀，當然這將依賴於特朗普的外交手腕。

通過以上分析，以及今年以來對於特朗普政策的持續跟蹤，可以總結出一些基本的準則：

首先，特朗普2.0的白宮，商人思維再上一個臺階。這也是我們認為目前中美會繼續維持底線的重要原因。

其次，「權力變現」和「天下沒有免費的午餐」是特朗普商人行事最顯著的特點。只要政府出錢出力了，都可以成為收費的內容。

第三，特朗普嘴上不想要「通脹」，但很可能是其計劃的重要一環。對於企業的搜刮雖然五花八門，但從體量上看還是從海外和居民部門上開源節流更加有意義。

從美國經濟和市場來看，特朗普的「生財之道」可能是當前解決「美國經濟復興」和鉅額債務負擔的可選方式之一。而這背后則是處理好外交（不能明搶）、通脹/刺激經濟和鉅額債務之間的關係。通過對外「TACO」創造籌碼和交易機會，對內力主降息、創造通脹（債務上則不必急着拉長久期）。而在這樣的組合下，偏弱的美元和美債（尤其是長端美債）會是中期市場的特點。產業政策方面，更多的直接下場也將為戰略性產業得到更多的發育空間。

風險提示：美國經貿政策大幅變動；關税擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。

注：本文為民生證券2025年10月15日研究報告《特朗普的「生財之道」》，分析師：邵翔S0100524080007