公募供給側約束疾行

（來源：資管風鈴）

作者：宮何

10年前的2015年，中國鋼鐵行業在頭部企業的低價內卷下陷入嚴重過剩，產能利率用一度跌破3/4。

一時間，行業利潤快速萎縮，不少鋼鐵企業深陷虧損泥潭。

但在隨后數年的政策、市場多因素作用下，一場供給側改革所推動的行業出清，讓長期存在的過剩產能問題得以紓解，行業效率、產品技術與集中度均得到了優化與提升。

今日中國製造業奔走疾呼的「反內卷」，某種意義上也是當年供給側改革的精神外延。

事實上，這種自下而上的重整故事不僅在製造業中上演。

過去數年間因市場震盪而備受衝擊的公募行業，其供給側同樣在呈現出顯著漸變。

10月10日，作為光大證券旗下的資管子公司，光大資管正式從公募牌照申請審批名單中消失；無獨有偶的今年8月，廣發證券旗下的廣發資管更早前就已撤回了公募牌照申請。

前后短短2個月內，2家頭部券商資管的公募申請先后打起退堂鼓，或許絕非偶然。

在已坐擁基金公司的基礎上，部分券商如今仍致力在資管版圖追加公募資質的努力，其結果卻可能指向了加重當下行業的過剩產能與低效競爭的擔憂。

可預見的是，在行業高質量發展的趨勢之下，未來公募管理人准入不但將繼續趨嚴，身處尾部的管理人或迷你化的殭屍基金也將迎來更快的淘汰。

01

嚴控入口

光大、廣發接連2家券商資管進軍公募業務的出師未捷，或許正在向市場傳遞着牌照收緊的寒意。

頭部券商折戟在前，目前尚處審覈進度中的國投（安信）、國金2家券商資管的公募申請顯然也在面臨更大挑戰。

券商資管的公募資質若能獲批，本被視為繼承亟待改造的券商參公大集合的絕佳載體。

但從去年起，不少券商紛紛將旗下產品轉移至旗下公募機構，例如此次申報失利的光大資管就將大集合轉至光大保德信旗下。

類似信號的閃爍，似乎已預告券商資管爭取公募牌照難度的驟升。

現行的公募牌照規則遵循「一參一控一牌」的約束，原則上並不限制證券公司在控股一家公募基金公司的同時，可推動旗下資管或資管子公司申請公募牌照。

2022年施行以來，先后共計6家券商資管取得公募資質。

但最近一次獲得公募許可的券商，還是追溯至2023年獲批的興證資管，而自此之后2年多來，再無1家拿到公募業務的入場券。

以上趨勢的原因似乎也並不難察覺：如果不能解決公募機構差異化的發展問題，一味的加大牌照供給只會徒增同質化的低效產能。

對於公募牌照的審慎發放，早已成為一張明牌。

2022年之后，僅有蘇新、安聯、鵬安3家基金公司獲批，而新設立的機構大多具有較為鮮明的外資或地方金融背景。

今年以來，尚無一家包括券商資管在內的公募業務申請獲得批覆。

這一現象確實發生在公募管理人數量愈來愈多的背景下。

截至10月15日的Wind數據顯示，全市場包括具有參公大集合券商在內共有192家公募機構處於運作狀態。

雖然總數較10年前增長接近翻倍，但多達88家機構的非貨規模未能追及200億元，沒能達到300億元的更是多達102家，超過現存總數的半數之上。

哪怕在存量機構的轉手過程中，股東方也被提出了更嚴苛的隱形門檻。

近年的最典型案例，莫過於寶能系甩賣的前海聯合基金的控制權先后經歷了5次拍賣，才被上海證券以不到4000萬元價格接得。

如今一張公募牌照的交易，價格已不是核心障礙，能否具有充沛的股東資質纔是關鍵。

一方面，在管理人分類評價政策落地的近1年來，公募機構的合規成本驟然提高，C類等低評價機構的業務申請將面臨更大困境；另一方面，從費率到佣金，再到銷售端的三重改革，也在倒逼行業進一步向市場讓利，而這客觀上也將進一步加速行業出清。

事關行業牌照準入門票的管理，已從「合規底線」 逐漸抬升至「能力高線」。

02

代謝之輪

管理人過剩的連帶結果，自然是公募產品的過剩。

截至2025年10月17日的Wind數據統計，全市場運作中基金總規模達34.8萬億元，已是10年前的5.6倍，但如此增長背后基金產品總數也激增至如今的13310只，已超過10年前的6.5倍。

市場高景氣時期，新基供給側野蠻擴張背后，是單隻產品平均規模的倒退。

10年前行業平均單隻基金規模尚有30億元，如今這個數字已縮水至26億元；單隻產品規模中位數更是從7億元鋭減至4億元。

公募資產管理業態雖然在過去10年獲得了總量上的數倍式增長，但「大而不強」和與之相伴的「投資者獲得感匱乏」始終是縈繞在行業上空多年的一道詛咒，構成了行業追求高質量發展的內源。

如今，針對迷你基金的淘汰現象確實更加頻發。

雖然權益市場持續向好，但今年以來累計清盤的基金數量已達290只，創下2019年以來的新高，也成為清盤基金數量連續每年超過200只的第4年。

還有更多迷你基金掙扎在清盤邊緣。

截至2025年中報，規模不足5000萬元或持有人未達200人的基金多達1143只，佔比接近1/10；而成立未滿3年的發起式基金中，仍有896只規模不足2億元存續線。

當然，存量的出清提速也許遠遠不夠，畢竟依靠新基發行而驅動規模增長的慣性還迟迟未能打破。

在超過36萬億的公募總盤子中，至少有高達19.24萬億來自於產品發行環節，佔比超過53%。

規模增長主要通過銷售渠道助力的發新，而非基於長期業績所釋放的內生性自然增長，其背后正是多年存在「贖舊買新」的副作用。

該模式不僅抬高投資者的持有成本，也削弱了長期價值投資的根基，無形間加劇了產品同質競爭，更稀釋了存量產品的持續營銷動力。

投資者對長期業績的信任遠未完全建立，產品持有體驗的缺失使得「贖舊買新」成為常態。

資金在不同產品間的遷移騰挪，難以沉澱為真正的長期資本。

渠道端重首發佣金、輕持營服務的利益導向，進一步加劇了內在的結構性矛盾，而如今公募改革面向銷售渠道端的第三波手術，針對的正是這一多年頑疾。

供給約束的疾行，能否促進行業從「發新」向「持營」的變遷之路，仍然任重道遠。