康橋的「新橋」：天境生物二次登場

（來源：深藍觀）

李昀 吳妮 | 撰文

康橋資本孵化的明星biotech天境生物「分家」1年8個月后，美東時間2025年10月16日下午五點，美國天境生物（I-Mab）宣佈轉型為生物科技平臺公司，並宣佈啟動香港上市計劃。

與此同時，I-Mab更名為NovaBridge Biosciences，中文名是新橋生物。

天境分家后的一年多時間里，不少人都在關注兩家公司的走勢。

杭州天境（TJ Bio）還在產業和資本過山車的軌道上不斷爬升。9月30日，公司剛成功完成近6億元人民幣C+輪融資。這筆資金將重點用於推動第一梯隊產品的三期臨牀試驗與上市申報，同時加速第二梯隊全球創新候選藥物的研發進程。

相比之下，I-Mab一度讓人感到迷惑，「不知道它在做什麼」。

自去年2月公司分拆后，分得2.2億美金、三款管線的全球權益的I-Mab，股價一直徘徊在1-2美元/股的低迷區間，一度觸底0.62美元，抵達退市警戒線的邊緣。但它被市場上認為是完美的「殼公司」，有買家詢價「買殼」，但「因為價格太低，覺得賣了不划算，還不如自己運作。」

但從2025年初，I-Mab的股價卻一路飆升，2025年8月，I-Mab成功完成了6,120萬美元的二次發行，10月16日，股價比起最低點的0.62美元，漲到10多倍至6.56美元。

之前看不懂I-Mab在做什麼的人士們在今天知道了答案。

老資產剝離之后，如今I-Mab又要拿進來一些新資產。I-Mab的「殼」的增值，在一個持續推進、並有不錯數據的管線之外（Claudin 18.2x4-1BB雙抗），還裝入了一家康橋投資的眼科公司，並開放性的宣佈收購更多項目，然后趁港股生物製藥東風，在港股上市，撬動更大資本。

這種「倒舊酒裝新酒」的行為可以被視為公司在擺脫歷史利益糾葛的包袱后，重新出發。

一些投資界人士認為，這是康橋擅長的運作方式：「將投資的項目裝到一起，進行再次操作」。

另一種觀點認為，康橋有點像美國的vc，由資本方孵化項目並主導公司，對公司進行管理，根據公司的戰略方向，在公司發展的不同階段選擇合適的高管。

不管是不是資本遊戲，最終的判定還是有沒有產品上市，是否真能在做藥的歷程上踏出關鍵一步？在這種運作下，資本是做藥的提高效率的工具，還是唯一目的？

而這一次，這家曾經的明星公司能走多遠？

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資本孵化的公司，從高光到分拆

天境生物從成立伊始就是康橋資本孵化的公司，是2017年在康橋主導下，由三境和天視珍兩家企業合併而成的。

天境生物的核心競爭力之一就是其由行業資深老兵組成的「全明星」高管團隊，創始人臧敬五等人都有跨國藥企高管的經歷。

在發展的過程中，天境生物轉讓了進入紅海競爭的PD-L1單抗等管線，押寶在CD38、CD73、CD47等新靶點上，分子設計上也體現出差異化。早期的天境一直瞄準了全球市場的未滿足需求，旨在與全球巨頭同台競技，而非僅僅在中國做「me-too」或「fast-follow」。

天境生物於2020年登上納斯達克，市值一度高達85億美元。一方面是因為天境License-in+自主研發，多管線並進抬高市值。另一方面，天境生物將CD47抗體（來佐利單抗）授權給艾伯維，首付款和第一個里程碑付款合計2億美元，讓市場看到了其產品的全球競爭力和巨大的未來銷售額想象空間。

但短短几年后，公司估值縮水至不足1.5億美元，經歷了高層動盪、被列入「預摘牌名單」、核心藥物被退貨等一系列挫折。

去年2月， I-Mab宣佈，已與天境生物科技（杭州）有限公司簽署最終協議，將I-Mab全部中國業務、團隊及管線與杭州公司現有管線及資產進行整合重組，剝離其在中國的資產和業務運營。

在分拆公告引發爭議后，天境方面的顧問機構迴應稱，此舉旨在「消除中美監管壁壘，實現兩地價值最大化」。這種解釋雖在邏輯上成立，但更多被視為無奈之舉。

2019年天境在杭州設立子公司時，I-Mab為其融資提供了近2億美元的回購擔保。當年，市場火熱，上市幾乎被視為必然。

但隨后爆發了拖累公司的幾個重要事件：2021年，公司經歷高層洗牌和戰略調整，股價開始斷崖式下跌；2023年，公司又被艾伯維退貨了CD47單抗在研藥物來佐利單抗等產品。公司可能僅獲得了2億美元左右的首筆付款。

再加上資本寒冬的到來，杭州公司上市無望，回購義務反而成為沉重負擔。

這意味着之前I-Mab提供的回購擔保將從或有負債變成實際負債。I-Mab很可能需要動用所剩不多的現金來履行回購承諾，被拖垮。

所以I-Mab必須進行切割，通過拆分進行風險隔離。

相濡以沫，不若相忘於江湖。

與此同時爲了避免訴訟和資金鍊斷裂，天境只能通過重組轉移風險，將精力和資產重新注入杭州公司，説服股東，寄望「再搏一把」。

「就是做了一個我放棄給你的擔保，你把我的中國資產便宜拿走，然后我再在你中國公司這邊拿點兒股權——這麼一個三重交易。」一名知情人士用直白的話總結到。

交易完成后，I-Mab拿了三款藥物的全球權益（中國區除外），分別為：Claudin18.2/4-1BB雙抗、PD-L1 x 4-1BB 雙抗以及CD73抗體。杭州公司擁有長效生長激素、CD38抗體、CD73抗體、Claudin18.2/4-1BB雙抗、CD47抗體的大中華區權益。與此同時I-Mab直接持有以及通過香港公司簡介持有杭州公司的股份將不到10%。

自此，中美兩地的天境生物除了幾個共有管線外，和一些交叉持股（公司或個人）之外，兩家公司踏上了完全不同的道路。

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分開后的兩條路

而去年的分拆風波，讓人一度認為核心資產都留在杭州天境。相反，I-Mab「感覺沒剩下什麼東西，讓人看不懂」——一位業內人士表示。

「分家以后，兩家公司I-Mab和杭州天境已經是側重不同發展方向的公司」。

2020年曾帶領天境生物納斯達克上市敲鍾的首任董事長兼首席執行官（CEO）臧敬五，在2023年已辭任天境生物的職務，在2024年中美天境分家后，繼續領導國內的天境生物科技。

而I-Mab的董事長，變更為康橋資本創始人傅唯。截至2025年3月19日，康橋資本持有公司15.7%股本；和現在的公司第一大股東雲頂新耀也有着千絲萬縷的聯繫。康橋資本是雲頂新耀的絕對控股股東，從雲頂新耀創立、戰略方向、到資金調度都深入參與。而在雲頂新耀董事會中，公司董事會成員Sean Cao則也是康橋資本的運營合夥人。

而I-Mab的發展，也基本遵循的是康橋資本為其制定的框架。

I-Mab一度被當作殼公司被詢價， 「但是股價跌得太厲害，投資人覺得太便宜就沒賣。」一位知情人士説。去年分拆期間，公司股價僅為 2 美元/股，市值約 1.65 億美元。

於是公司開始積極嘗試license out的機會。

公司於2023年任命的CEO Raj Kannan曾在德國默克擔任神經病學和免疫學業務特許經營的全球負責人，在BD交易領域的專業經驗超過30年。據知情人士介紹，當時公司對其的委任確實考慮到了這一點。

但由於公司的管線比較早期，BD或者商業化都不是合適的時機。雖然賬上2.2億美金，但選擇推進哪一款管線，都是極其燒錢的事情，因為沒有確定重點，所以臨牀一直沒有推進。

也許是公司管線較少且偏早期的原因，這一（BD）願景最終並沒有實現。而Raj本人也於去年7月卸任。

在去年7月份，I-Mab轉變了戰略發展方向。新任CEO傅希湧開始推進其中一款管線。

傅希湧此前是mRNA平臺公司RVAC Medicines的聯合創始人兼首席執行官，曾擔任是綠葉製藥集團副總裁兼國際研發部負責人。RVAC Medicines也是康橋在疫情期間孵化的公司，因為疫情的結束，這家公司最終解散，但在康橋和傅希湧的合作中，雙方應該是建立了相互信任的關係。

傅希湧上任后，兩個大方面有了變化：一個是investor outreach，也就是企業主動與投資者溝通，提升公司在資本市場的曝光度，讓潛在投資者更瞭解企業的財務表現和增長邏輯。另一個就是在恢復公司穩定的大背景下，推進項目的臨牀開發。

去年12月左右，公司減員了1/3。因為當時主要推進的臨牀項目只剩下一個，所以把30多個人的團隊縮減到20多個。

雖然天境的成功與失利背后，都不乏資本運作的身影；但也只有藥物本身，才能按下讓資本重新啟動的按鈕。

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研發的關鍵分叉口

今年開年，I-Mab宣佈暫停開發CD73單抗Uliledlimab，轉而集中資源推進其CLDN18.2/4-1BB雙抗Givastomig項目。

一位曾在I-Mab工作的人士回憶，傅希湧在七月到任后，首要工作便是與團隊逐一審視每個研發項目，梳理所有可用數據與研發思路。

他們觀察到CLDN18.2/4-1BB雙抗在單藥試驗中呈現出初步的安全性與有效性信號。隨后，迅速啟動了其與現行標準療法的聯合用藥探索。就在組合療法剛剛在四至五位患者中顯現出初步跡象時，團隊面臨一個關鍵的資源分配抉擇：是投入鉅額資金推進CD73項目，還是以相對較小的成本開發CLDN18.2/4-1BB雙特異性抗體方案。

Uliledlimab（CD73）是一款潛力新葯：曾在ASCO年會上獲得「Top12」摘要推薦，初步數據顯示其客觀緩解率顯著高於同類產品，市場一度視其為「最佳同類」潛力藥。

2024年，這款藥物被分拆后的中國天境授權給賽諾菲，交易金額最高達17億元人民幣。

在BD層面，杭州天境的獨立身份反而提升了靈活性。相較於在美股受限的I-Mab，中國公司能以更靈活的架構與跨國藥企合作——既能引入外部管線，也能輸出自身項目。

某些投資人認為，這樣的「殼型公司」在跨境交易中極具價值：既擁有資金與臨牀資源，又能作為外企落地中國的中間載體，類似當年百濟神州與安進的模式。

事實上，跨境交易的成功不僅幫助了中國天境，也「幫」I-Mab做出了選擇。

當看到中國天境和賽諾菲籤協議后，I-Mab立馬決定只做CLDN18.2。傅希湧在投資人會議上解釋了這個策略的邏輯：公司可以不需要花任何錢，就看到CD73這款藥的后續數據。做了一些內部的項目論證后，I-Mab在去年12月就做了all in givastomig的決定。

拍板之后，I-Mab一直在拓展Givastomig的臨牀可能性。目前，這款藥物正在進行單藥和聯合用藥的試驗。

有1b期試驗數據表明，Givastomig單藥在多線治療失敗的Claudin 18.2 陽性胃癌患者中實現了16%的ORR；而在聯合免疫化療的方案中，則顯示出 83% 的ORR，超過現行一線標準的抗PD-1+化療組合。

2025年初，隨着核心產品givastomig在胃癌治療中的早期數據表現出83%的客觀緩解率（ORR），股價出現顯著反彈。

比起分拆時，投資人和市場陷入「不知道I-Mab在做什麼」的迷惑，Givastomig的進展成為I-Mab主動和投資人溝通的話題。2025年8月，I-Mab成功完成了6,120萬美元的二次發行。

但作為一家在美股需要持續增值、在港股繼續謀求上市的公司，只有一款核心藥物還遠遠不夠。或者説，一款藥物對於公司難得的IPO而言，槓桿力度還是太小了。

公司需要的是一個市場和產業都能理解的「概念」。

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未來的「概念」

在中國創新葯持續兩年的寒冬后，2024年開始，跨國大藥企，為中國的創新資產支付真金白銀，僅去年就達成了數十筆重磅交易。

整個國內醫藥產業現在思考同一件事：如何系統化地將中國的創新成果和臨牀效率，通過一個成熟的商業模式推向全球，以創造最大價值。

I-Mab 在2024年曾和雲頂新耀進行過合作。在合作過程中，他們看到將中美臨牀能力相結合的價值：一方面利用美國在臨牀開發上的優勢，另一方面藉助中國臨牀資源的速度與規模，同時有在推進管線研發的產品，形成合作的抓手。

「既然在一個項目上可以如此操作，那為什麼不擴展到整個平臺？」一位知情人士提到了為何將I-Mab做為平臺公司的最初考慮。

孵化過許多家初創公司的康橋，深諳資本和產業雙向撬動的邏輯。迅速提煉出了這次在發佈會上的平臺公司概念：「將具備美國臨牀價值潛力的更多項目整合起來，成立一個新平臺。這一平臺的核心邏輯是雙向賦能：中國的臨牀資產可藉助美國的開發能力實現全球價值；而美國的Biotech項目也可通過中國的臨牀體系加速推進。」

I-Mab已經開始進行做為平臺型公司的第一個操作。宣佈擬收購AM712（ASKG712），收購后將命名為VIS-101，這是一款雙功能生物藥物，靶向VEGF-A/ANG2，為濕性黃斑變性（wet AMD）和糖尿病黃斑水腫（DME）患者提供治療。該收購將由新設立的子公司Visara, Inc.完成，該公司專注於嚴重眼科疾病治療藥物的開發。

一位研究過這個項目的投資人表示，「這個項目是從中國引進的，當時單獨做為一個公司曾在市場上進行過融資。但這類早期項目失敗的概率高，單獨融資很難。」

不像在波士頓，投資人有許多項目可以選擇，容錯率高。在中國一級市場，早期項目往往是「避險」項目。康橋早就介入的這款眼科藥物，確實在中國一級市場上融資遇到困難。

「當時這個AM712項目（AM712），一家全球基金表示願意投資，但需要換一個更具國際化視野的團隊。」一位瞭解康橋投資邏輯的人士表示，正是因為這類項目普遍融資困難，他們纔開始考慮如何「降低風險，創造新的價值」。「如果在中國利用臨牀效率和低成本優勢把數據做出來，然后放到有BD和商業化經驗的美國‘老司機’手里，這樣能結合中美兩地的優勢。」

最終基於這一思路，I-Mab着眼於多個早期項目，他們認為平臺的意義，其一在於風險分散。「早期藥物的不確定性極高，單藥失敗可能致命。平臺化意味着多條候選藥物共享技術、臨牀和生產資源，能夠分散研發失敗的衝擊。」

其二在於BD話語權的問題。

在BD熱的推動下，無論公司目前管線近況如何，都不會在當下環境下，錯過任何BD可能性。

在平臺化的框架下，公司可以拿出多條管線或候選藥物組合談判，形成「打包交易」或「多資產互補」，提高整體價值，從而在許可費、里程碑支付、銷售分成等條款上爭取更優條件。

但也有些業內人士，對平臺化這一「概念」抱有疑惑和觀望態度。

「美股那邊的投資人，真正看中的其實還是數據或是重大交易，相對而言會比較理性。這類平臺，還只是一個開始，沒有更多實在的項目。」

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資本運作還是價值增值？

有觀點認為這是康橋資本擅長或側重於資本運作的一個案例。

但一位美元基金的人士認為，「美元基金管理比較嚴格，單純的資本運作很難實現」，因為其旗下不同期次的基金均為獨立實體，各自擁有不同的有限合夥人（LP）。因此，跨基金投資在操作上需極為審慎，每隻基金均設有獨立的LP董事會，任何跨基金交易均須經過正式報備與充分討論，以嚴格防範利益衝突。

一些業內人士認為，康橋在每支基金上的話語權都比較大，能夠説服LP哪些合作和決策能夠給他們帶來更大的回報。「他們能夠撬動的項目和資本運作，能夠讓LP相信為被投公司及基金創造戰略與財務上的實質性價值。「

不知這一次，「新橋生物「這一平臺型公司，能否和未來的港股IPO上市碰撞出火花，推進更多管線的落地還是僅放大財富？這家公司將會奔向何處？