財政部陷阱：加密貨幣支持的股票交易價格如何低於其自有資產

二十多年來，我一直在研究金融市場，從互聯網泡沫到全球金融危機，從被動ETF的興起到加密貨幣冬天的狂野西部。但在我的職業生涯中，沒有什麼比當前數字資產金庫公司（DTC）模式的崩潰更令人感到結構性不穩定的了。這不僅僅是市場調整。這是建立在槓桿、敍事和套利將永遠存在的危險假設之上的金融幻覺的破滅。如今，這些數字不言自明：市場與淨資產價值（mNV）比率（這些公司的心跳）正在崩潰。曾經是金本位的Strategy現在的交易量接近1.5。這聽起來可能很健康，直到您意識到這比它曾經要求的3倍、4倍甚至5倍保費有大幅折扣。更糟糕的是，Bitmine Immersion和SharpLink等公司的股價已經跌破1.0，這意味着他們的股價現在低於他們聲稱持有的比特幣或以太坊的價值。簡單地説，你可以購買他們的股票，清算公司，然后帶走比市場目前定價更多的加密貨幣。這不划算，這是颶風中猛烈揮舞的紅旗。

為什麼會發生這種情況？因為模型正在崩潰。不彎曲。絕命毒裂縫正在迅速蔓延。

腐敗的核心是不間斷的稀釋。這些公司嚴重依賴市場（ATM）股權計劃來籌集資本。這個想法在理論上很優雅：當股票交易價格高於資產淨值時，發行新股，使用收益購買更多BTC或ETH，並觀看周期複合。但實際上，它是一臺自我蠶食的機器。例如，Forward Industries每次向市場注入新股票時，它的ATM計劃規模為40億美元，股價就會因供應過剩而受到打擊。即使他們的加密貨幣持有量不斷增加，這種情況也會發生。結果？這是一種自相矛盾的情況，公司的資產負債表增強，而股票估值卻減弱。散户投資者原本希望抓住比特幣漲勢，但他們卻眼睜睜地看着自己的持有量滯后，甚至更糟糕的是，在BTC飆升的同時，他們的持有量卻有所下降。信心消失了。他們退出了。零售拋售加上無情的稀釋，造成了教科書般的死亡螺旋：發行更多的股票、每股價格更低、mNV折扣更大、零售恐慌更多，通過稀釋籌集資本的壓力更大。資產價值和市場認知之間的差距不僅擴大，而且像斷層線一樣張開。

那麼這些公司能做什麼呢？這些選擇是嚴峻的，如果沒有根本性的改變，任何選擇都是可持續的。

一種途徑是發行高收益優先股。從表面上看，這聽起來很有吸引力：出價8%、10%甚至12%來吸引渴望收益的投資者回來。但老實説，一家沒有實際收入、沒有營業利潤、明確使命是永遠持有加密貨幣的公司如何產生現金來支付收益率呢？他們擁有的唯一流動資產就是他們發誓永遠不會出售的比特幣或以太坊。支付股息將背叛他們的核心論點並表明他們的絕望。這是不可能的。

另一個想法是股票回購。在正常的市場中，回購是支撐估值和傳遞信心信號的有力工具。但這些公司沒有現金儲備。他們依靠新發行生存。他們的整個金融引擎依靠出售股權購買加密貨幣來運行。回購的錢從哪里來？這就像試圖用同一桶中的水裝滿底部有洞的桶一樣。數學根本行不通。

這就剩下了核選擇：直接贖回。允許股東以資產淨值將其股票兑換為基礎BTC或ETH。這將立即恢復mNV平價。不再有折扣。不再有幻覺。但此舉將有效地將這些實體轉變為交易所交易基金。這是他們無法跨越的監管界限。美國證券交易委員會多年來一直在嚴格的託管、透明度和投資者保護規則下仔細批准現貨比特幣和以太坊ETF。后門贖回機制將立即引發監管干預，可能導致交易停止、執法行動或強制重組。一旦他們提供贖回，他們就不再是戰略金庫;他們是一家未註冊的投資公司。法律風險是生存的。

這整個紙牌屋是建立在邁克爾·塞勒（Michael Sellor）的Strategy首創的劇本之上的，該策略籌集了270億美元來積累比特幣。市場獎勵它鉅額溢價，因為它是第一、可信的，並且運營具有一定的透明度。但模仿不是創新。日本的元星球等公司試圖複製這一模式，還有數十家公司蜂擁而至，認為溢價是一種永久特徵，而不是先行者優勢和市場欣快感的暫時異常現象。現在，隨着套利打破，當股票不再可靠地跟蹤或優於基礎資產時，周期就會結束。這些公司不是比特幣國債。它們是波動性的包裝。每個包裝紙，無論多麼閃亮，最終都會解開。

但更深層次、更令人不安的事實是，這些公司是如何誕生和融資的。這不是我們所知的公共財政。這是一個企業鍊金術的影子系統。

創建過程完全繞過了傳統的IPO保障措施。有三個主要的劇本，都是為速度和不透明而設計的。第一種是反向合併：找到一個垂死的公共殼，沒有收入，少數股東，交易煙霧，控制，重塑品牌，併成為數字資產庫。TRON與SRM Entertainment合作。Janover一夜之間變成了DeFi開發公司。第二種是SPAC路線：與一家已經上市、乾淨、渴望交易的特殊目的收購公司合併。第三種是無聲收購：悄悄地從內部人士或公開市場上購買一家微型股公司51%的股份，發動董事會政變，在沒有正式合併申請的情況下改變公司的整體形象。僅在2025年，就有超過30家公司使用了這三種模式之一。基礎設施現已工業化。您不需要產品、團隊或業績記錄。您只需要對損壞的股票代碼進行法律控制和令人信服的加密貨幣敍述。

資金也遵循同樣的不透明模式。這些不是基於技術或吸引力從風險投資公司籌集的初創公司。它們是資本市場機器，旨在將股價炒作轉化為加密貨幣持有。他們使用三種高速機制。首先，PIPE，即公共股權交易中的私人投資，機構內部人士在閉門會議中以大幅折扣購買大量股票。TRON以這種方式籌集了1億美元。Strive資產管理公司籌集了7.5億美元。前進工業公司僅為索拉納的演出就獲得了16.5億美元的資金。這些不是種子輪，而是為內部人士預先安排的流動性事件。

其次，可轉換票據：如果股價上漲，可轉換為股權的債務工具。GameStop通過這種方式籌集了27億美元來購買比特幣。Nano Labs為BNB準備了5億美元。它是偽裝成股權的債務，是未來稀釋的定時炸彈，在股價上漲的那一刻就會爆炸。

第三，ATM程序，我們已經討論過了。反射循環很明確：炒作敍事、股票交易高於資產淨值、出售股票、購買加密貨幣、重新炒作、重複。這是一個運行得很好的閉環，直到它不起作用。當它崩潰時，散户投資者將承擔責任。

這讓我們想到了最具腐蝕性的因素：內幕交易在這個領域並不例外，它是運營模式。每個階段都有信息泄露。起草合併文件的法律事務所。交易所正在準備錢包集成。顧問們向青睞的基金耳語。但最嚴重的泄密事件發生在路演期間，即公開公告之前的私人投資者會議。SharpLink的股價直到路演第二天都持平。然后，在交易完成之前，它飆升了1，000%。這不是有機的市場發現。這是被武器化的特權信息。內部人士很早就進入，通常只爲了幾分錢，然后一旦炒作進入社交媒體，就會轉向零售業。這是新的數字IPO：沒有禁售、最少披露、零問責。

我見過周期來來去去，我對這種模型能否在另一次牛市中倖存深表懷疑。結構性缺陷過於嚴重，激勵措施過於失調，監管風險過高。市場的結論是mNV崩潰：這些包裝增加了成本、風險和不透明性，但沒有實現承諾的溢價。如果mNV保持在1以下，則幻覺結束。沒有魔法。沒有鍊金術。只是表現不佳的貝殼交易價格低於它們應該代表的資產。

致創始人、交易員和投資者：如果你不是問誰鑄造了公司，誰私下資助了公司，以及誰提前宣佈了公告，那麼你就不是投資者，你就是退出流動性。在這個遊戲中，房子總是獲勝。直到它不再。

Beninga免責聲明：本文來自一位無償外部撰稿人。它並不代表Beninga的報道，並且未經內容或準確性編輯。