產業鏈觸底反彈，「反內卷」驅動光伏板塊估值加速回歸

2025年6月底以來，圍繞光伏行業「反內卷」頂層信號密集釋放，港A股光伏板塊也開始了持續性的反彈，而近期有媒體稱國家相關部門即將發佈「關於加強光伏產能調控的通知」，再度點燃板塊投資熱情。

智通財經APP瞭解到，10月14日，相關主管部門或將發佈一份加強光伏產能調控的通知文件不脛而走，推動光伏產業從「野蠻生長」邁向「高質量突圍」。受此影響A股光伏產業鏈掀起放量漲停潮，不過以新特能源（01799）為代表的港股標的表現則相對平淡，之后幾個交易日板塊盤整消化信息。

實際上，光伏板塊經過了連續四年的大幅回調，無論是A股、港股還是美股，投資標的估值縮水基本超過70%。2025年持續探底，但在6月份開始出現政策拐點，反內卷政策密集出臺，為產業鏈價格帶來支撐，在業績反轉預期下，三大市場的光伏標的大都出現了連續6個月的反彈。

2025 年的「反內卷」與 2024 年相比規格顯著提升，且在存量過剩產能退出以及避免低價競爭等方面具有明顯推進，這為光伏板塊帶來明顯的估值支撐，而此次產能調控的政策預期較為強烈，周期性的投資機會逐步顯現。

產業鏈價格止跌回升，「反內卷」有所成效

從行業趨勢看，2020年雙碳政策推出后，一系列支持補貼政策密集發佈，光伏行業進入了野蠻式成長階段，產業鏈價格也水漲船高。然而產能擴張速度遠超過下游裝機速度，導致產能嚴重過剩。以多晶硅為例，根據國金證券的研報，行業在投產+在建合計產能高達376萬噸。在價格端，多晶硅價格於2022年最高超過30萬元/噸，2024年價格跌破成本線，最低跌至3萬元/每噸。

其實2024年我國頂層政策制定機構已多次傳遞出解決以光伏為代表的重點行業結構性矛盾，下半年中共中央政治局會議首次提出防止「內卷式」惡性競爭；2025年「反內卷」政策信號密集釋放，工信部等六部委明確提出要打擊低於成本價銷售的行為，並以市場化法治化的方式推動落后產能有序退出。

從近期政策看，比如9月份，工信部、市場監管總局印發《電子信息製造業2025-2026年穩增長行動方案》，指出在破除「內卷式」競爭中實現光伏等領域高質量發展；國家標準《硅多晶和鍺單位產品能源消耗限額》（徵求意見稿）發佈，不符合3級標準的企業將被限期整改，逾期未改或整改后未符合2級標準的企業將被關停。

在政策干預下，「反內卷」成效顯著，行業供需關係持續改善，光伏產業鏈價格有所走高，9月多晶硅料、硅片、電池和光伏組件價格均出現上漲，其中多晶硅於今年6月至今主連期貨價格漲超50%。不過多晶硅去產能任務依舊艱鉅，截至9月底，國內在產多晶硅企業數量維持在10家，整體開工率保持相對低位。

從下游需求端看，光伏裝機量仍保持高增長的態勢，2024年中國光伏發電裝機容量886.6GW，近五年複合增速為36.82%。雙碳政策指引仍舊是光伏下游擴張的主要邏輯，預計未來仍保持中高雙位數的增速，此外，儲能系統能夠解決可再生能源併網波動性與消納問題，這也將推動光伏裝機量需求的持續釋放。

估值觸底反彈，關注細分龍頭機遇

供給側嚴控產能，需求側加大支持力度，驅動行業保持高增趨勢，產業鏈價格止跌回升，這將為光伏板塊帶來全新的投資機遇。

光伏產業鏈包括硅料（通威股份、大全能源、以及新特能源）、硅片（TCL中環以及雙良節能）、電池片（愛旭股份）以及一體化組件（隆基綠能以及晶澳科技），其中最核心的是光伏電池技術。頭部電池廠商有望憑藉TOPCon產能升級打破行業長期同質化競爭帶來的盈利困局、率先走出周期底部。

不過受價格下跌以及行業內卷影響，光伏產業鏈大部分環節已虧損一年以上，2025年普遍鉅虧。以上半年來説，細分板塊龍頭，包括通威股份、晶澳科技以及隆基綠能股東淨虧損分別為49.55億元、25.8億元以及25.7億元。相比而言，港股新特能源期間僅淨虧損不到3億元。 

新特能源虧損率較低，主要為該公司將業務觸角延伸至下游需求端，光伏電站的建設及運營，帶來一定的盈利貢獻，抵消了多晶硅業務的虧損。2025年上半年，該公司多晶硅業務、風能光伏電站建設以及運營收入貢獻分別為13.68%、67.62%及18.9%，期間多晶硅毛虧損10.33億元，而電站的建設及運營毛盈利合計14.23億元。此外，該公司還有逆變器等電氣設備業務，佔比收入22.5%，毛盈利2.36億元。

該公司緊跟政策趨勢，在光伏產業鏈調整周期，近幾年一直加大光伏電站的投入，堅持集中式、分佈式與分散式電站開發模式多軌並行模式。今年加快推動準東3GW新能源項目建設，通過自用+外拓的形式持續帶來業績貢獻。截至2025年上半年，該公司完成並確認收入的光伏及風電建設項目裝機約1.35GW。

由於多晶硅業務佔比較低，新特能源受產業鏈價格影響很小，反觀同行卻不同。比如以隆基綠能來説，同樣有佈局電站業務，但佔比非常低，2025年上半年電站業務收入佔比僅為3.54%，而光伏產品佔比高達93.5%；又如TCL中環，光伏電站佔比僅為0.76%，光伏硅片、組件以及其他硅材料佔比超過92%。

總的來説，光伏產業鏈產能歷經3年的過剩周期，但部分廠商仍堅持產能擴張，導致周期內產能消化並不順利，而產業鏈價格也持續探底，產業鏈標的虧損嚴重。在行業的呼籲下，此次產能調控有望加速出臺，將在供給側對產能供給進行嚴控，鼓勵技術攻堅推出更具效率的光伏電池，推動行業高質量發展，從而推動板塊持續反彈。

從投資標的來説，隆基綠能及TCL中環等細分龍頭由於業務貢獻集中，對產業鏈價格敏感性高，估值彈性大，或在這波板塊修復中獲得更高的估值溢價，而以新特能源為代表的具備多元業務驅動業績韌性，價格敏感性低，另外公司盈利能力強勁，利潤率遠高於行業水平，或為穩健投資者的首選。