債市觀察丨逆風之后，債市能否迎來轉機？

（來源：財通基金微管家）

10月債市展望：利率債方面，經濟弱修復與流動性寬松對債市仍有支撐，外部不確定性可能降低風險偏好，建議把握交易性機會；信用債方面，信用利差壓縮動力有限，建議以中短久期票息策略為主。

9月債市仍處逆風，超長債明顯承壓，曲線陡峭化演繹。近期債市整體偏淡，基金費率改革新規、權益市場維持強勢、「反內卷」政策升溫以及財政政策或加碼發力，對債市情緒均帶來一定壓制，短端品種相對抗跌，超長端明顯弱勢，收益率曲線走陡，由於配置盤承接力量相對有限，供需錯位之下，30年國債收益率升至年內新高。全月來看，1年期國債收益率下行0.5BP至1.37%，10年期國債收益率上行2BP至1.86%，30年國債收益率上行11BP至2.25%。

信用債方面，9月非金融企業信用債一級發行量11826億元，較上月的11168億元增加6%，淨融資額由上月的540億元上升至1090億元；二級市場方面，信用債跟隨利率債上行，公募基金費率新規、銀行自營兑現浮盈以及理財回錶行為等，信用債買盤力量偏弱，信用債市場呈現明顯調整，長端調整幅度更大；信用利差方面，信用債整體表現弱於利率債，信用利差整體走闊，尤其是中長久期品種、銀行二永債的信用利差走闊幅度較大。

從基本面來看，宏觀經濟增長呈現放緩態勢，有效需求不足仍是核心矛盾。8月經濟數據延續7月的放緩態勢，工業生產受外需承壓和內需偏弱雙重影響增速回落，8月工業增加值同比增長5.2%，較前值下降0.5個百分點；由於「以舊換新」政策效果逐漸減弱，國補類產品對社零形成一定拖累，消費增速連續三個月回落，8月社零同比增長3.4%，較前值下降0.3個百分點；投資增速進一步下滑，1-8月固定資產投資同比增長0.5%，增速較1-7月下降1.1個百分點，製造業投資增速下滑、基建投資放緩、地產狀態延續。此外，8月出口增速邊際回落，同比增長4.4%，「對美弱、非美強」的出口特徵進一步凸顯。

金融數據方面，8月信貸偏弱，資金活化延續。8月新增社融2.57萬億元，同比少增4655億元，存量社融同比增速回落0.2個百分點至8.8%，政府債券由支撐項轉為拖累項。8月新增信貸5900億元，同比少增3100億元，居民短貸和中長貸延續同比多減，與地產銷售的表現相一致，也顯示政策補貼退坡后，居民消費需求邊際回落；企業短貸轉為同比多增，企業短期融資需求回升，票據融資同比多減，「票據衝量」特徵緩解，而企業中長貸同比多減，BCI企業投資前瞻指數出現回落，企業生產安排與資本開支意願仍偏審慎。8月M1同比升至6%，除了低基數效應外，顯示居民存款活化能力增強，M2同比持平於8.8%，財政支出加快支撐M2增速。

流動性方面，9月央行累計進行73396億元逆回購投放，當月共有69494億元逆回購到期，公開市場操作淨投放3902億元。央行分別於5日、15日開展10000億元和6000億元買斷式逆回購，實現淨投放3000億元。25日MLF投放6000億元，淨投放3000億元。9月上中旬，資金面維持平穩均衡狀態，進入下旬，跨季影響下資金利率波動加大，央行重啟14天期逆回購，MLF維持超量續做，流動性加碼呵護下，季末資金利率出現回落，隔夜資金再度運行於1.4%下方。總體來説，9月資金面平穩跨季，資金利率中樞相比歷史同期仍較平穩，R-DR利差處於低位。

基本面：

內需修復動能偏弱，出口韌性較強

從基本面來看，內需修復動能偏弱，出口韌性較強。9月製造業PMI為49.8%，較前值上升0.4個百分點，回升幅度超季節性水平，但仍在榮枯線下方，9月生產指數和新訂單指數均回升，供需兩端回暖，但新出口訂單顯示外需仍在低位徘徊，9月服務業PMI下滑表明消費壓力可能在加大。結合高頻數據來看，基建實物工作量相關指標同比下滑，基建投資壓力仍存，隨着新型政策性金融工具的投放，或能帶動基建投資回升。地產方面，一線城市地產優化政策出臺后，新房銷售同比增速回正，但二手房仍呈現「以價換量」的特點，地產景氣度回升的持續性仍待觀察。出口方面，今年外貿維持較強韌性，但外部貿易環境仍然面臨很大的不確定性，可能對出口情況形成擾動。

政策：

財政關注新型工具，貨幣寬松延續

財政政策方面，9月29日國家發展改革委召開新聞發佈會[1]，提到新型政策性金融工具規模共5000億元，全部用於補充項目資本金，目前正抓緊投放到具體項目，其對於社會資本、銀行配套貸款的撬動作用，以及對基建投資的拉動效果值得進一步觀察。另一方面，9月12日，財政部表示「提前下達部分2026年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度，多措並舉化解存量隱性債務。」該舉措是財政政策靠前發力的體現，加快資金使用進度，后續關注四季度政府債供給節奏。

貨幣政策方面，「落實落細」仍為主基調。9月26日央行召開2025年第三季度例會[2]，強調「落實落細適度寬松的貨幣政策」「保持流動性充裕」，與7月政治局會議和二季度貨幣政策執行報告表述一致；同時提到「抓好各項貨幣政策措施執行，充分釋放政策效應」，刪除「加力實施增量政策」，后續央行更關注存量政策的實施。央行國債買賣和降息預期或是主要博弈點。四季度關注央行國債買賣是否兑現，淨買入或仍是大方向，期限上或以「買短」為主。去年早期「買短賣長」成為主導，「買短」比「買長」更匹配流動性管理工具的屬性，將利好短端品種。影響上來看，當前市場情緒相對偏謹慎，國債買賣的重啟，或能一定程度提振市場信心，信號意義或更為凸顯。

資金面：

「先寬松后收斂」

資金方面，10月資金面或維持「先寬松后收斂」的季節性別表現。上旬，支撐因素主要包括季初財政支出、節假日現金迴流以及中長期流動性投放的累積效應，資金利率有望延續平穩運行。進入中下旬，資金波動或加大，但在央行積極呵護下，壓力或整體可控，10月繳税規模通常環比上升，疊加高息定存到期「搬家」或推升存單發行訴求，新型政策性金融工具落地撬動信貸等，可能放大資金利率波動。

機構行為：

費率改革或帶來贖回壓力

機構行為方面，9月5日證監會發布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（徵求意見稿）》[3]，將對公募基金的贖回費率進行調整，除部分特定基金外，對於持有期不足7日、30日和6個月的投資者，將分別收取不低於贖回金額1.5%、1%和0.5%的贖回費。若新規落地，意味着債券基金作為流動性管理和短期波動交易的需求將下降，基金或面臨一定的贖回壓力，未來需密切關注正式稿是否會對相關費率規定進行調整。

后續關注：

利率債或有交易機會，信用債票息策略佔優

利率債方面，往后展望，在經濟弱修復與流動性寬松的背景下，基本面對債市仍有支撐，隨着債券的配置價值顯現，保險等機構的配置力度加大，有助於債券收益率重回下行，此外，外部經貿環境不確定性的增加，可能階段性降低風險偏好，債市存在交易性機會。

信用債方面，10月理財規模季節性回升，對信用債形成支撐。當前部分品種信用利差已回到中樞水平，考慮到費率新規正式稿暫未落地，贖回擾動可能仍存在，信用利差壓縮動力可能有限，建議以中短久期票息策略為主。

[1] 資料來源：https://www.gov.cn/zhengce/202509/content_7042877.htm

[2]  資料來源：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/3870933/3870936/5855060/index.html

[3] 資料來源：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7581731/content.shtml 

數據來源：Wind，2025.10.13

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