天風MorningCall·1017 | 策略-靜待四中指引/固收-存款活化、PPI/銀行-新型政策性金融工具/化工-鈦白粉

1、社融脈衝回落，新增政府債券同比走闊，新增人民幣貸款少增收窄。9月M1同比回升，M2、社融存量同比回落，超額流動性回落。9月社會融資規模增量為3.53萬億元，比上年同期少2297億元，結構上新增政府債券同比少增走闊，新增人民幣貸款同比少增收窄，表外三項同比回升。貸款結構方面，居民新增貸款同比少增收窄，新增居民短貸走闊，新增居民中長貸轉正。企業方面，企業新增中長貸少增走闊，新增企業短貸同比回落，票據同比收窄，信貸結構變化不大。2、普林格周期先行指標、同步指標、滯后指標均繼續回升。9月PPI跌幅繼續收窄，M1同比回升，進出口同比均回升且超預期，但M2、社融同比、社融脈衝均回落。近日指數震盪、板塊輪動加速，十一月中美APEC峰會會談前，各方博弈加劇，資金圍繞會談進行押注，四中全會召開在即，十五五關注度提升，此外三季報陸續發佈，部分板塊進入業績驗證期。

風險提示：海外局勢演化超預期，通脹持續性超預期，流動性收緊超預期。

1、社融增速繼續微降、企業債券表現亮眼。社融存量增速繼續微降，政府債券的貢獻為負。去年8月起政府債開始放量，單月淨融資近2萬億元，基數效應下，對社融的拉動作用有限。四季度若無化債額度的靠前使用，不排除年內社融增速有繼續下行趨勢。企業債券同比表現亮眼，儘管9月企業債到期收益率整體走高，但或受益於政策對於科創債、民企債的支持，提振企業融資意願。2、居民中長貸回暖。今年新型政策性金融工具已在9月末落地，后續若投放進度加快，有望撬動信貸、對企業中長貸形成一定支撐。3、M2-M1剪刀差收窄至新低，反映資金活化程度的繼續增強，在市場風險偏好的提振和權益市場賺錢效應的催化下，推動活期存款增長。受去年「924」行情的高基數影響，非銀存款同比多減、居民存款同比多增，但居民存款搬家難言結束，權益市場仍對資金有吸引力，疊加四季度高息定存到期，部分資金可能轉向至資管類產品或股市。4、往后看，存款活期化、非銀化的趨勢仍在，或引致銀行負債端微觀結構的邊際變化，進而放大負債端的不穩定性。基於此，銀行體系對央行流動性投放的依賴度或將上升，資金面的階段性摩擦亦將放大。風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險。

1、9月CPI同比延續為負，PPI同比降幅收窄。2025年10月15日，國家統計局發佈9月通脹數據：9月CPI同比-0.3%，前值-0.4%；CPI環比0.1%，前值0.0%；9月PPI同比-2.3%，前值-2.9%；PPI環比0.0%，前值0.0%。2、當前而言，PPI同比進入上行周期了嗎？今年9月數據顯示，PPI同比降幅已逐步收窄，環比也止住下跌勢頭，在低基數效應和「反內卷」政策影響下，預計PPI同比或處於回升周期。3、9月PPI：同比降幅收窄，環比呈現企穩跡象。PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6個百分點。除受上年同期對比基數走低影響外，我國各項宏觀政策效果持續顯現，一些行業價格呈現積極變化。部分行業產能治理成效顯現，價格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金屬冶煉和壓延加工業、煤炭開採和洗選業、光伏設備及元器件製造、電池製造、非金屬礦物製品業價格降幅比上月分別收窄8.3個、3.4個、3.0個、2.4個、0.5個和0.4個百分點。

風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險。

（1）政策目標：2025年更着眼於中長期規劃。2025年上半年GDP同比增長5.3%，完成5%的全年目標壓力不大。但經濟增長動能放緩，加之「十五五」規劃開局在即，亟需為經濟高質量發展培育新動能。（2）工具體量：2025年工具初始規模為5000億，不及2022年的7400億。但是，考慮到2022年存在追加投放的情況，若經濟下行壓力加大、或工具效果較佳，不排除今年同樣出現加碼擴容的情況。（3）投向領域：2025年更側重於新興產業和擴大內需領域。2022年基於快速形成實物工作量的訴求，資金集中流向體量大、見效快的傳統基建領域。（4）投向主體：2025年明確規定部分資金定向支持民營企業。這可能是因為，新工具側重的領域中，民營企業的投資活力相對更強。並且，本輪工具或也有意激發民營企業投資活力。（5）投放節奏：2025年資金投放節奏可能更快。預計本輪資金投放周期更短，可能在10-11月密集落地完成投放。總結而言，2022年的政策性金融工具偏向於「應急式」投放，聚焦傳統基建領域。而2025年的則不僅着眼於短期穩增長，更側重於推動中長期的經濟轉型升級。

風險提示：對政策理解存在偏差、工具效果不及預期、測算假設與現實不符。

1、鈦白粉內需與房地產強相關，外需仍存一定機遇。自2023年8月以來，歐亞經濟聯盟、歐盟、印度、巴西和沙特阿拉伯相繼對我國鈦白粉行業發起了反傾銷調查，但我們認為，部分主要出口國鈦白粉需求對外依存度高、經濟增速可觀等因素仍留給我國鈦白粉外需一定機遇。2、鈦白粉行業老舊產能佔比約2成。2025年7月16日，國家工信部等五部委發佈《關於開展石化化工行業老舊裝置摸底評估的通知》，湖南省跟進開展省內排摸。根據卓創資訊數據，我國鈦白粉行業20年以上產能佔比約為19%。3、「反內卷」背景下，重點關注一體化佈局的龍頭企業。建議關注龍佰集團：1）公司主營產品為鈦白粉、海綿鈦、鋯製品及鋰電正負極材料，其中，鈦白粉產能151萬噸/年，海綿鈦產能8萬噸/年，雙雙位居全球第一，已形成從鈦的礦物採選加工，到鈦白粉和鈦金屬製造，衍生資源綜合利用的綠色產業鏈公司。2）公司是中國唯一貫通鈦全產業鏈的鈦白粉生產企業，掌握優質礦產資源及深加工能力，產品貫通鈦全產業鏈。公司擁有多處礦權，可確保為生產穩定供應鈦精礦。

風險提示：原材料價格波動風險、安全環保風險、海外經濟下行引發的景氣持續下行風險。

2013-2024年公司收入與歸母淨利潤CAGR分別為8.7%/20.4%，增長主要驅動力為製冷劑與基礎化工品板塊量增。1、三代製冷劑配額落地，公司作為行業龍頭有望充分受益行業景氣上行。2025年，公司三代製冷劑權益生產配額27.1萬噸（不包括R23），市佔率34%（行業第一），且主流三代製冷劑配額市佔率領先，R32/R125/R134a佔公司總配額42%/21%/25%，佔國內總配額的41%/34%/33%，將有望充分受益於行業景氣度的持續上行。2、公司多個氟聚合物產能居全國前三，經多年研發開發出系列電子氟化液。公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF產能規模均位居行業領先地位，其中FKM、PVDF產能國內第一；2024年含氟聚合物外銷量同比+7%，但價格持續弱勢，板塊均價同比-17%，行業存在供需壓力。預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為44.4/54.3/65.9億元，對應EPS分別為1.65/2.01/2.44元，現價對應PE分別為22.66/18.53/15.28倍。參考可比上市公司（三美股份、昊華科技、永和股份）2025年平均PE為22.0倍，考慮公司為氟化工龍頭企業，給予公司2025年24-25倍PE，對應目標價39.5-41.2元/股，首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：製冷劑需求不及預期、供給端非法產能釋放、替代品進展超預期風險、產品價格波動風險、新項目建設不達預期風險、業績預測風險。

公司於2025年10月15日以12.5億元人民幣對價，戰略收購上海思妍麗實業股份有限公司100%股權。本次戰略收購是美麗田園發展史上具有里程碑意義的突破，不僅創下2025年美容行業最大收購案紀錄，更構建起「三強聚合」的行業新格局，為行業發展開啟全新篇章。1、鞏固行業龍頭地位，重塑高端美容市場格局。美麗田園將從醫美/亞健康服務能力、精細化運營、AI數智化及供應鏈效率等方面賦能，釋放協同效應，增強盈利並回報股東。2、夯實高線城市門店網絡，觸達高端優質客羣。據贏商網數據，公司與思妍麗在20個一線及新一線城市的456家高端商業物業中，合計持有191家，佔比42%，在覈心城市重點商圈的門店覆蓋率提升。依託獨特的「雙美+雙保健」商業模式優勢，公司有望從夯實基石業務底座、提升增值業務服務能力雙向發力，全面鞏固商業模式，滿足會員全生命周期美容和保健需求。

風險提示：行業競爭加劇風險、門店擴張進度低於預期、醫療事故風險、行業政策趨嚴風險等。

證券研究報告《天風晨會集萃》

對外發布時間：2025年10月17日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 王茜 SAC 執業證書編號：S1110516090005